基于BSC模型的国企混改绩效分析——以四维图新为例

陈裕凯 （浙江财经大学 浙江杭州 310018）

一、引言

自2020年中央全面深化改革委员会第十四次会议召开以来，我国国有企业混合所有制改革进入了全新的加速阶段，其中对于并购的研究是国企混改中的重要一环。“十四五”规划中再次强调深化国有企业混合所有制改革，深度转换经营机制，对混合所有制企业探索实行有别于国有独资、全资公司的治理机制和监管制度，同时提出了坚持创新驱动发展、全面塑造发展新优势的要求。企业并购是基于国有企业与民营企业达成共识后的普遍混改路径，目前有关国企通过并购方式进行的所有制改革的绩效评价，多为单从财务角度分析，如林嘉诚（2015）认为平衡计分卡相对于其他单一的财务指标更具有综合性与全面性，适合应用于多维度分析企业绩效。监管系统“管资本”大趋势下，薛贵（2019）提出了国有资产监管机构应以现代企业治理原则界定与国有资本投资、运营公司的关系；何瑛、杨琳（2021）认为国企引入社会资本可以淡化其政治属性，有利于监管系统实现“监管中性”，减少“竞争中性”规则的束缚，从而与民营企业共同支撑我国经济的高质量发展。

本文以北京四维图新科技股份有限公司（以下简称四维图新）为例，运用BSC模型，以平衡计分卡的各项维度对其在混改后的财务与非财务绩效进行分析，从引入战略投资者与并购视角入手，探究混合所有制改革路径对国企绩效产生的影响，希望能够丰富国有企业混改的绩效评价角度，为国有企业选择优质战略投资者与并购标的提供一定的参考。

二、四维图新混改路径

（一）四维图新简介

四维图新成立于2002年，是以提供导航技术服务、导航电子地图、车联网及在线编译为主的互联网科技公司，原由国家测绘局创建，后于2009年成为中国航天科技集团旗下子公司。2013年，国家提出大力发展混合所有制经济，初期混改成果有效，随即在2014年又部署了新一轮的混改预案。在此大背景下，四维图新成为了我国第一批实行混合所有制改革的企业之一，不仅引入了腾讯作为战略投资者，同时并购了汽车电子芯片领域中的翘楚杰发科技。

（二）混改路径

1.引入战略投资者腾讯。高德依托阿里转型是互联网企业中的成功典型。通过对自身产业链及未来发展趋势的考虑，四维图新决定引入腾讯作为战略投资者，以应对互联网行业激烈的竞争。其引入过程如表1所示。

表1 四维图新引入战略投资者过程表

下页表2是四维图新混改后前十大股东持股情况。四维图新作为国有法人仅持有12.58%的股权，丧失了绝对控股权，腾讯拥有与之平起平坐的地位，这也为之后的并购提供了便利。

表2 四维图新混改后前十大股东持股情况表

2.并购杰发科技。杰发科技的核心业务是汽车电子芯片研发制造，其母公司联发科更是著名的台湾芯片设计公司。选择并购杰发科技是四维图新紧跟时代发展、进军智能化汽车领域的关键步骤。其并购过程如表3所示。

表3 四维图新并购杰发科技过程表

三、基于BSC模型下的绩效分析

（一）财务维度

1.盈利能力分析。如图1所示，2013—2019年四维图新的营业收入呈增长态势，尤其是在2017年并购杰发科技后公司营业收入显著上升，可见其盈利能力在混改后得以快速发展。从销售毛利率上看，总体上，四维图新毛利率水平显著高于可比行业均值，说明其在行业内处于领先地位。在2014年引入战略投资者后四维图新毛利率水平有所提高，但总体呈下降趋势，系近几年互联网快速发展、电子设备厂商大量涌入，使得电子地图等软件的可选择性剧增，致使行业毛利率水平总体下降，也影响了四维图新的主营产品竞争力；同时，四维图新并购杰发科技后将重心转移至芯片研发上，导致毛利率降低。

图1 四维图新营业收入及销售毛利率变动对比图

净资产收益率是判断企业盈利能力的核心指标。如图2所示，四维图新净资产收益率从2013年至2019年呈稳步上升态势，2017年略有下降，系并购杰发科技导致。可比同行业净资产收益率有明显下降趋势，自2018年四维图新已领先行业均值，足见其在混改后得以逆市场趋势，扩张市场，保持自身稳定的盈利能力。

图2 四维图新与可比同行净资产收益率变动图

2.偿债能力分析。从图3可以看出，四维图新资产负债率明显低于可比同行，在2013年至2017年间，资产负债率呈现上升态势，与之对应的是，流动比率在逐年降低，这是因为四维图新引入腾讯后，在综合地理信息领域大量投入，债务性资产比例的提升，表明其拓展市场的决心。而自从2017年并购杰发科技后，其负债情况得到了明显改善，并购后涌入的资金确保了四维图新的资产结构趋于优化，也提升了流动资金的比率，提高了其偿债能力。

图3 四维图新资产负债率与流动比率变动及与同行对比图

3.营运能力分析。通过下页表4可知，在引入腾讯后，四维图新无论是流动资产周转率还是存货周转率总体上都得到了提高。即使在阿里收购高德致使整个地图导航领域受到冲击的大环境下，四维图新也能确保流动资产及存货的流转效率，这也说明了混改有效提升了公司的资金与存货管理效率。

表4 四维图新流动资产周转率和存货周转率及与同行对比表

4.成长能力分析。如下页图4所示，2013年四维图新的归母净利润增长率为负值，表明公司净利润正在下降。而2014年开始混改后，其净利润开始回归增长态势，且增长率逐年上升，在2017年并购杰发科技时尤为明显。总资产与营业收入增长率也以大致相同的方式得到提升，表明混改后，新的业务模式和产品给四维图新带来了营收的改善，尤其是2016年至2017年间，四维图新投入大量资金进行芯片业务的研发与部署，使得公司资产与营收大幅上涨。需要注意的是，自2018年起，各项增长率大幅下降，一方面，是由于新产业带来的收益具有时效性；另一方面，受购车优惠政策取消的影响，芯片与导航业务势必受到波及。

图4 四维图新成长能力分析图

（二）学习与成长维度

图5、表5展示了四维图新2013—2019年研发投入及研发投入占营业收入比例的变动，以及历年主营产品占营业收入的比重。总体上，公司的研发投入呈逐年增加的趋势，其中2015年以及2017年之后几年，研发投入上涨幅度格外明显，这是由于2014年引入腾讯，2017年并购杰发科技后，公司分别对车联网编译以及导航芯片开展了大量创新研发工程。2013—2017年间，随着研发投入的增加，其占营业收入的比例反而逐渐降低，表明腾讯提供的技术与营销支持确保了四维图新的营收水平；2017—2019年间，研发投入与研发投入占营收比例呈现相同的上升态势，在此期间，四维图新向车联网、芯片行业进军，完全摒弃了技术服务与导航电子地图等产业。杰发科技一方面给四维图新迈入新市场提供了重要的技术保障，另一方面在稳固营收的前提下提高了其研发效率。从长远来看，并购杰发科技不仅促使了四维图新产品的转型，也为公司的创新能力带来了正面影响。

图5 四维图新研发投入变动图

表5 四维图新主营产品构成变动情况表

（三）内部流程维度

四维图新并购杰发科技意在冲击高端芯片领域，对管理层及研发人员的资源统筹势必会在极大程度上影响公司的内部管理机制。如图6所示，从四维图新混改前后销售费用率及管理费用率的视角出发，两者均显著下降。销售费用率在2014—2015年间从9.36%减少至6.97%，下降幅度较大，原因系腾讯的参与为四维图新带来了丰富的客户资源，拓宽了销售渠道，有效降低了公司的销售费用；更为明显的是四维图新在2017年并购杰发科技后，管理费用率由60.94%下降到了22.41%，证明了四维图新与杰发科技的融合之高效：一方面引入富有芯片产业经验的管理研发人员为四维图新提供指导，改善管理成本；另一方面原四维图新的管理模式契合了新的人员及产业变动。因此，从两者费用率的变化中可以看出四维图新引入腾讯、并购杰发科技的混改方式产生了一定的管理协同效应，优化了内部流程。

图6 四维图新内部费用变动图

（四）客户与市场维度

尽管四维图新凭借着其国企的地位与扎实的技术力牢牢占据着国内车载导航地图领域的霸主地位，同高德势均力敌。然而，自从阿里完成对高德的收购后，凭借其知名度、掌握的互联网技术，给四维图新带来了巨大的冲击以及转型的压力，仅仅维持老客户就会丧失市场的主动权。四维图新引入腾讯作为战略投资者后，推出了趣驾WeDrive，这是利用了云计算、大数据处理、社交软件技术的车联网产品，社交软件包括微信等，据此，四维图新吸纳了部分腾讯的客户，也在车联网产业中，拥有了与高德一较高下的实力。再加上吸纳了杰发科技后，四维图新进一步全心全意地投入到了汽车电子芯片的研发领域之中，在当时的全球MCU市场中，汽车电子类芯片占比颇高，达到了17%左右，而2017年MCU约有170亿美元的价值，四维图新凭借着预见性研发进程提前布置，其IVI芯片的销售量占到了国内70%的份额，为拓宽自身的市场做了充分的准备。抓住以并购为契机，转型进入芯片、电子汽车等领域的机会，四维图新迅速拓宽客户渠道，与特斯拉、华为等新能源汽车及智能驾驶行业领军者达成合作关系，进一步确保了客户的优质程度与市场的占有率，可知混改及并购给四维图新带来了客户及市场优势。

四、结论与建议

（一）结论

在了解四维图新混改后的股权结构以及分析其混改前后的财务与非财务指标的变化后，不难发现，引入战略投资者腾讯，并购杰发科技，一是为公司带来了资金与技术支持，改善了公司治理结构；二是影响了公司的战略目标，拓宽了客户选择渠道，为产业的转型升级提供了机会。引入战略投资者后，公司不再是一股独大，公司的股权结构多样，有利于管理层决策的施展。在腾讯的参与下，对杰发科技的并购显得简易有效，三方合力协作，公司的营收得到了稳固增长，净资产收益率开始处于同行业领先地位，并购整合更是优化了资本结构，提高了公司的偿债能力，管理人员的融入也有效降低了内部管理成本，提升了公司的营运能力及研发效率。综上所述，四维图新的混改并购成效显著，可以给其他国有企业的混改提供借鉴。

（二）建议

1.战略投资精挑细选。战略投资者对一家企业的影响通常不是在短期内就能显现，因此择优挑选与自身契合的战略投资者不仅需要对彼此有深刻的了解，更需要有清晰明确的长期战略眼光。四维图新选择腾讯作为战略投资者显然是经过了精挑细选。首先，四维图新清楚自身与腾讯在各自领域的地位与实力，阿里收购高德是短期威胁，电子地图与互联网的结合是长期趋势，腾讯具有丰富的市场客户资源、完善的管理体系以及国内领先的互联网技术，二者强强联合不仅能应对高德的强势竞争，也为产业优化转型做好了铺垫。对战略投资者的择优重视，就是对企业长期发展战略的关键实践。

2.并购整合“刚柔”并济。四维图新选择杰发科技作为并购对象，能在短时间内完成并购任务并实现资产整合，得益于战略投资者腾讯的客户资源和长期并购经验。在明确拓展芯片业务的发展战略后，及时联系业内领军者，考察完善后第一时间提出高价收购协议；并购达成后，细致梳理关联资源，积极任用对方管理、研发人员，建立员工持股等激励机制，有条不紊地实现资源整合。提升企业的并购整合能力，有利于短期绩效的增长和企业长期战略目的的稳固。

3.政策监管重中之重。政府相关政策与监管是国企混改转型的指南针。四维图新第一时间响应政府“发展混合所有制经济”的政策，得以获取腾讯的优质资源，在以“管资本”为导向的国企经营管理机制的监管下，腾讯以战略投资者的身份享有真实的话语权，为国资带来活力，并在并购杰发科技的过程中发挥了重要作用。同样，国家积极推动新能源汽车及芯片技术给转型升级后的四维图新带来了经营红利，但短期的优惠政策收回也给公司造成了盈利波动，因此，在把握长期战略目标的同时，应关注短期政策变动，及时作出调整，以稳固混改及并购的成果。