业绩补偿承诺防范高溢价并购风险机制与对策研究

陈逸睿 （浙江工商大学杭州商学院 浙江杭州 311508）

一、引言

全球并购活动越来越多，但并购重组的成功案例却没有显著增多，据统计仅有30%左右。经研究发现定价不合理是导致并购失败的主要原因。业绩补偿承诺实质上是一项期权，交易标的企业承诺在规定期间达到承诺业绩，以此作为确定并购对价的重要标准之一，若是在承诺期内业绩未能达标则标的企业期望被并购方会给予并购方企业一定的补偿，旨在维护并购交易的公平，提高信息准确性。但在实际并购交易过程中，被并购企业为了获取更高对价往往做出过高的承诺，以传递积极的市场信号；收购方作为评估业务委托方，利用其在评估活动中的高地位来干预评估结果，要求评估机构根据协商的交易定价给出评估值。所以在并购过程中出现的高估值溢价风险主要是因为并购各方利用业绩赔付承诺而展开的利益博弈。

随着我国市场经济的发展和并购活动的活跃，业绩补偿承诺机制被广泛应用。因此，本文对东方精工并购普莱德案例进行研究。研究发现，业绩补偿承诺易导致高溢价并购风险，并对如何做到高溢价风险规避进行了思考。之所以选择此案例原因有二：首先，此次并购出现的交易对价与并购标的企业的实际价值严重不符；其次，在标的方业绩承诺不达标后，双方企业的系列操作引发广泛的社会关注，最终并购失败，具有典型性。

二、文献综述

国外对业绩补偿承诺的研究成果已经比较丰富，主要是从信号传递和激励作用的角度切入，如：Kohers（2000）认为对赌协议的存在使得交易双方达到一个良性的平衡作用，也会激励管理层更好地经营企业，立足于企业长远发展。Zhou（2016）认为使用业绩承诺不仅可以提高并购效率，而且可以降低并购失败的风险。Pan.A.L等（2017）认为，并购中的业绩补偿承诺是收购方在评估目标企业时采用的一种调整机制，为了确保交易顺利完成，可以通过签订业绩承诺合同来调整初始的交易价格。Ramasastry等（1987）认为对于公司管理层而言，业绩承诺虽可以传递出企业积极向好的发展势态，但也存在一定的成本。

国内的研究虽然起步较晚，但也有较多学者关注，刘俊兰（2016）认为签订业绩承诺是并购双方博弈的结果，行业不确定性和周期性不明显等是造成高业绩承诺的因素。赵善学等（2011）认为并购发生时资产评估不准确的根本原因在于账面价值是从历史成本的角度进行的静态衡量，而资产评估价值反映的是市场上的动态价值。李炳蔚（2021）认为业绩承诺对资产溢价有直接的关系，高业绩承诺在一定程度上助长了资产溢价。杨婷（2021）建立了回归模型，计算得出现金补偿方式比非现金补偿方式下的评估增值率低，这也表明涉及股份补偿的方式会显著推高企业价值评估增值率。宋清、刘慧芳（2020）研究发现多数被并购企业为追求更高的并购对价而作出不合理的业绩承诺，引发高溢价并购风险，并且业绩补偿承诺对商誉有直接影响，认为被并购企业若想要得到高额商誉就需要有能力完成一定的高业绩承诺，但高额商誉是把双刃剑，若是被并购企业无法完成业绩承诺，则会加重并购失败的程度。胡晓明等（2018）认为业绩承诺已经成为股东提高并购估值的重要工具，因此并购方应就被并购方企业提出的业绩承诺是否符合实际做出评估来减少高溢价风险。刘锺秀（2021）认为业绩承诺对企业短期和长期的绩效的影响存在两面性，因此为了最大化发挥并购协同效应，要以审慎的态度应对承诺期中的风险。

综上所述，已有文献可以概括为两方面：一是业绩补偿承诺具有的信号传递和激励作用在并购活动中能起到调整交易价格提高并购效率等积极作用；二是业绩补偿承诺的出现常伴随高溢价风险。然而，已有研究仍存在一些局限，主要表现为只解释并购交易前出现高溢价风险的原因，但少有提及高溢价风险对并购交易中后期的影响。因此，本文以东方精工并购普莱德为例阐述业绩补偿承诺对高溢价的影响并提出防范建议。

三、案例背景

（一）并购案例概况

广东东方精工科技股份有限公司（以下简称“东方精工”）是国内早期专门从事各种智能型瓦楞纸箱包装设备的开发、设计和制造生产的企业，产品丰富、技术先进，能够满足目前行业大部分市场需求，是一家优秀的瓦楞纸箱印刷和包装设备供应商。

北京普莱德新能源电池科技有限公司（以下简称“普莱德”）主要负责开发和设计生产新能源汽车动力锂离子电池系统和动力电池质量监管体系，该体系具有安全、优质、高效、环保等独特的优势，应用于交通运输及再生能源的许多领域，为新能源汽车、汽车充电站以及电网中的储能系统等提供配套，并为广大客户提供集成式电池体系解决方案。

2016年3月东方精工发布《关于筹划重大事项的停牌公告》，披露了收购计划。2016年6月披露了被收购企业名称——北京普莱德新能源电池技术有限公司，并且于同年7月双方签署了对赌协议。东方精工拟以现金18.05亿元、9.2元/股购买3.21亿股，支付对价47.5亿元收购普莱德100%的股份。对于东方精工来说，此次战略并购将丰富其业务组织结构，在有效提高盈利能力的同时创造更多的企业价值，并且期望通过企业并购快速进入新能源汽车核心零部件行业，实现“高端核心零部件”板块的跨行业整合布局。而对于普莱德而言，此次收购可为其提供广阔的平台，带来规模经济效应。因此，两大毫无关联的行业翘楚决心开启一场跨行业并购。2016年7月双方签署对赌协议。

（二）业绩补偿承诺实现情况

东方精工聘请北京同致信德对普莱德的资产进行了评估，以2016年为评估基准日采用收益法进行估值。普莱德的股东权益账面价值总额为22 696.50万元，评估值为4 750 000万元，评估增值率高达1992.83%。据有关分析，在资产基础评估法下，评估增值率一般约为50%。由此可知在两种评估法下，对于标的企业内在价值的估算差距甚大。自普莱德成立，其在新能源汽车动力电池系统业务市场占有率稳居前列，因此双方在看好标的方锂电池爆发增长的行业前景，最终以4 750 000万元的并购交易价达成交易，同时达成业绩补偿承诺协议，承诺内容如表1所示。

表1 标的公司不同年度承诺盈利数及补偿金额计算方式 单位：亿元

收益法需要成熟的市场案例作为参考，但在市场上无法找到相似案例的情况下，以市场利好换算折现来计算标的方内在价值风险极大。并购开始的前两个年度普莱德都顺利完成了业绩承诺，而事件变更开始于2018年度。2018年普莱德方面表示其完成了业绩承诺，但在东方精工委托立信会计师事务所出具的专项审计报告中显示，普莱德亏损2.19亿元，表明普莱德并未完成2016—2018年的累计业绩承诺。因此，根据签订的业绩补偿协议，普莱德需赔付26.45亿元。如表2所示。

表2 2016—2018年业绩承诺及补偿情况

同时，东方精工收购了普莱德的所有股权，普莱德商誉出现明显减值迹象，需计提商誉减值准备38.48亿元。普莱德方面认为，东方精工披露的普莱德经营业绩与普莱德管理层审核通过的2018年财务报表存在显著差异，实际普莱德盈利3亿多元，而非亏损2亿多元，这种差异会严重误导投资者、损害普莱德公司及股东的利益。2019年7月1日，东方精工提出争议仲裁受理。争议双方各执其辞，东方精工方面认为普莱德存在返利比例异常、产品质量有问题、关联交易不公允以及高层管理人员频繁换岗等问题。普莱德方面认为，其年底前与宁德时代签订返利协议，确定全年销售价格，该交易现象是正常的，认为东方精工及其年审计会计师没有充分了解整车制造行业的商业模式，并且东方精工在公告发布前也未与普莱德进行相关事项的沟通，缺乏仲裁的事实依据。最终在2019年11月25日，并购交易以东方精工获得16.76亿元业绩补偿并且以15亿元出售普莱德收场。同时，东方精工取消了普莱德原股东就2019年可能出现的业绩补偿及减值测试涉及的赔偿义务，标志着这次业绩补偿承诺的失败。本案例中业绩对赌似乎并没有为上市公司并购风险降低发挥出积极作用，甚至为本次并购失败埋下隐患。

四、案例分析

（一）业绩补偿承诺导致并购失败的原因

1.关联性交易。由于业绩补偿承诺大多都是三年，时间较短，管理者常会出现短视行为，如进行关联性操作，拉高累计利润以达到业绩承诺以其作为高溢价的保证。根据普莱德的产业链分工和东方精工公布的关联交易预案如图1所示。

图1 关联交易预案内容

宁德时代和北大先行不仅是普莱德的股东还是其上下游企业，扮演着受益方的角色，因此关联性企业有动机协助普莱德完成业绩承诺，由此增加了普莱德操纵利润的空间。因此，东方精工发表如下公告：（1）核心供应商宁德时代2018年异常返利3.9亿元给普莱德；（2）核心客户福田汽车异常委托普莱德代购；（3）核心客户北汽新能源收入确认异常。综合其公告可知，虚设的收入、超高的毛利率、年末收入确认、事后补签等均是关联性交易下可能出现的问题，以增加利润的操作空间，顺利完成业绩承诺。

2.企业实际控制权。过高的溢价使并购方现金流不足，不得不采用股权并购，导致并购方股权稀释，企业实际控制权受到威胁。东方精工试图以对赌协议中的高昂业绩承诺来规避风险，但高昂的业绩承诺和超额的并购成本使公司实际控制人的股权严重稀释，加大了对原股东的威胁，甚至加大了实际控制人变更风险。不仅如此，因为此次并购的对价虚高，使得业绩承诺达标条件变得苛刻，使东方精工认为有机可乘。东方精工通过非公开方式发行公司股份筹措配套资金29亿元，承担了较高的利息所带来的财务风险和控制权稀释的风险。对比并购前后，普莱德最大股东的股权合计从51.74%降至28.68%，而普莱德原五大股东合计持股比例高达27.68%。东方精工并购普莱德后，东方精工的主要业务划分为两部分，一是高端智能装备板块，二是汽车核心零部件。普莱德主要经营后者，根据2017年的财报显示，汽车核心零部件板块下的新能源汽车电池事业部的营业收入28亿元，占比61.10%；净利润2.75亿元，占比55.99%，可见，其运营成果对东方精工的发展有很大帮助，但同时东方精工对普莱德的并购整合并未完全完成，其亮眼的业绩表现完全出自于被收购方，相比较之下，身为收购方的东方精工业绩较差，威胁着东方精工的实际控制权。这种情况之下东方精工采取仲裁的目的也渐渐显露。若业绩补偿承诺一旦执行东方精工将累计获取普莱德方原股东补偿26.45亿元，大幅增加东方精工实控人的持股比例，还降低了普莱德原股东的持股比例，稳固了东方精工对公司的实际控制权。

3.跨界整合难度大。跨界整合的难点在于并购双方的信息不对称性，这导致并购方难以估计标的方的真正价值和判断标的方发出的积极信号是否具有可参考性，从而存在高溢价风险。不仅如此，并购方对于标的方的业务不熟悉导致整合困难，且还会带来一个更严重的问题，即年末利润的确定，这显然会直接导致业绩补偿承诺的实施。普莱德管理层就东方精工方面亏损2.19亿元的说法自主召开了媒体发布会，表示其实际盈利应为3.30亿元。普莱德认为东方精工没有充分了解该行业的会计处理方式，对财务数据调整缺少事实根据。并且立信所在未与普莱德进行确认的情况下调整了2018年的财报数据，并不是按照规定应该出具的专项审计报告。据此看出，全资子公司并没有与新母公司做到很好的整合，甚至普莱德可以独立召开发布会回击东方精工。因为东方精工在并购交易开始时做出了退让，缺少对新能源整车行业充分的市场调研、不了解普莱德业务的会计处理，导致在并购整合时出现问题，最终并购失败。或许正是因为东方精工意识到介入的难度，当问题出现时不是积极主动地与普莱德协商如何强化管理、加大整合力度，而是一味地提出仲裁获取赔偿。最终本次并购业绩对赌纠纷的结局是东方精工损失了15.74亿元，并且免除普莱德2019年的业绩承诺补偿及资产减值测试补偿。可见并购双方签署的利润对赌协议对并购方没有发挥出应有的价值。

（二）业绩补偿承诺与商誉减值风险影响

并购对价是被收购方净资产的账面价值、被收购方净资产公允价值和商誉的总和，后两者构成并购溢价，其中商誉的确定和减值测试具有主观性、复杂性和难以预估性，因此对于巨额商誉的确定会导致商誉减值风险，并且过高的商誉也为并购方在对标的企业进行商誉减值测试时提供较大的操作空间。

在理想状态下，并购业绩补偿承诺能有效地抑制估值的虚高和对商誉的确认，同时，在商誉减值测试时有助于反映商誉的真实价值。但现实情况下，由于信息不对称和代理等问题导致被收购方为获得高对价而做出虚高的承诺，致使收购方进行虚高商誉初始确认，增加了后续商誉减值风险。

2017年，东方精工在对新能源电池行业没有充分了解的情况下，采取过于乐观的估值方法，以47.5亿元收购了普莱德，导致形成41.42亿元的商誉。2018年，东方精工称普莱德计提巨额商誉减值导致普莱德当年业绩承诺没有完成。不仅如此，东方精工明确表明普莱德与福田汽车、宁德时代之间的关联交易存在问题，因此按照业绩补偿协议，东方精工要求普莱德原股东进行业绩补偿，总数约26.45亿元。但在2017年，普莱德同样未能达到承诺的业绩，东方精工却未进行商誉减值测试。根据业绩补偿协议，在2017年普莱德业绩不达标，其支付方式是优先股补偿，不足部分以现金支付。而2019年普莱德则只能以现金方式补偿，因此东方精工的意图明显是为了提前拿到普莱德控制权，并且拿到26.45亿元的现金补偿。

综上所述，业绩补偿承诺反而成为了信息优势方推高并购溢价和确认虚高商誉的“政策助力”。并且商誉减值测试存在不可核实性，容易受到管理层主观因素以及利益驱动的影响而有失公允，一定程度上影响了商誉的估计。

五、结论建议

（一）结论

第一，信息不对称、关联性交易中的“操作”、资产评估办法的选择等都会导致并购双方对未来盈利能力盲目乐观，最终造成存在业绩补偿承诺中出现高溢价风险。

第二，高业绩承诺会提高被并购资产的估值溢价率，而估值溢价率又会影响并购过程中业绩补偿承诺的执行。在并购过程中，高业绩承诺常导致被收购企业管理层出现短视行为造成对内外部资源的过度开发和不合理利用。由于溢价本身就是商誉虚高的体现，使商誉减值风险加大，且因商誉难以估计的性质大大增加了并购双方的操作空间。

第三，并购双方发生利益冲突时，业绩补偿协议会丧失其约束力。在东方精工并购普莱德的案例中，双方都认可定下的过高的业绩承诺，导致在并购过程中普莱德的业绩未能达标，东方精工的实际控股权遭到威胁。而以上一系列事件，表明上市公司缺少对并购溢价程度的控制、保障业绩补偿承诺的履行和第三方责任主体责任问责等问题的研究。

（二）建议

本文从高溢价的角度入手研究业绩补偿承诺在我国使用的意义，这不仅有助于并购双方了解高溢价产生的原因及影响，还有助于洞悉高溢价对有业绩补偿承诺并购的影响。本文的结论意味着并购双方可以通过有效手段提高估值的准确性和公正性。因此，本文的相关建议主要包括以下三个方面。

1.限制关联性交易。限制关联性交易，了解标的企业收入费用具体状况，为定价合理性提供保证。在并购交易过程中会存在一定的关联性交易的风险，因此并购双方应该对关联性交易保持警惕性。对于并购方而言，想要一定程度上避免关联性交易的风险，需要在并购决策开始前对标的企业做好全面的调研，了解标的企业的股份结构，通过协议约定交易收入及费用的范围。在并购过程中，若是并购方通过对标的方的业务审计发现被并购方疑似出现关联性交易时，需要及时和其取得联系确认收入与费用的出入情况，以此来降低发生关联性交易的风险。

2.完善业绩承诺补偿机制。完善业绩承诺补偿机制，提高失信成本，增强业绩补偿承诺的约束效力。第一，提高对失信行为的惩戒力度，可以将业绩补偿承诺的履行情况作为承诺方的诚信信息纳入诚信监管范围，这种诚信记录将会影响企业日后的经营审批，从而有效加大承诺方违约的成本。第二，充分发挥资产评估机构等中介机构的作用。并购双方经常会因为各自的利益对业绩补偿承诺协议随意更改，因此需要聘请中间机构对业绩补偿承诺的变更进行独立的财务和法律审核，给出专业的意见，规避并购双方在并购交易中出现的做法不一的情况。

3.充分了解标的方状况。充分了解标的方状况，减少信息不对称，做到合理定价。对于跨行业并购，行业之间存在着巨大的壁垒，因此并购方常常会借助过度业绩对赌对己方进行利益保护。但在实际交易中应该定多少的业绩才能实现真正的保护？标准很难把握。因此，并购方应做好并购前期对标的方的充分调研，可以分派一些企业管理层参与到标的企业的日常业务活动中，了解标的企业的经营状况和业务情况，尽可能确定合理的交易价格和业绩额，以避免企业整合时出现争议，从而顺利实现并购双方的有效融合。