巴西雷亚尔的“上涨”与“回调”

文/曾炎鑫 编辑/张美思

2022年开年以来至4月中旬，以巴西雷亚尔为代表的部分新兴市场货币在全球经济增速疲软、美联储开启加息进程的背景下逆势走强。其中，巴西雷亚尔走势较为突出，其在4月中旬高点时兑美元年内涨幅一度超过20%。不过，在4月下旬后，巴西雷亚尔走势出现回调。那么，促使巴西雷亚尔前期大幅上涨的原因何在？其未来走势又将如何？以下是笔者的分析。

内外部多因素助推巴西雷亚尔前期大幅走强

大宗商品价格大幅上涨为雷亚尔走强提供重要支撑

自今年2月以来，欧美各国陆续放开防疫管控政策，居民消费的增长与企业复工复产推动市场需求水涨船高。在各主要央行货币政策由松转紧的过渡期里，需求火热与供给端恢复滞后的矛盾带动了商品价格上涨。此后，俄乌冲突升级与欧美国家对俄罗斯的制裁进一步扩大了商品市场的波幅，国际油价与基本金属均走高并维持高位震荡，俄乌两国的武装冲突也引起了市场对于全球粮食供应的担忧，带动大豆等农产品价格上涨。受上述因素的推动，年初至4月底，反映大宗商品综合价格的彭博商品指数从99.17一路上涨到130.11。

拉美地区经济结构单一，高度依赖大宗商品出口，相关产品出口约占拉美对外出口总额的3/4，巴西大宗商品出口占比超过60%。根据巴西经济部公布的最新数据，巴西2022年1—3月出口总额录得722.83亿美元，创下了有史以来的新高；同比增长29.9%，该增幅也是10年来新高。按产品大类划分，巴西矿产品和植物产品分别占其出口总额的26.98%和21.30%，占出口总额排名前三的细分项目是大豆、原油或沥青矿物油、铁矿石及其精炼品，分别录得108.60亿美元（15.02%）、91.74亿美元（12.69%）、64.07美元（8.86%），其中大豆与原油或沥青矿物油出口量较2021年同期分别增长77.88%和49.64%。大宗商品价格上涨背景下的贸易盈余大幅增加，为雷亚尔的强势表现提供了重要支撑（见图1）。

图1 巴西历年1—3月累计贸易余额

巴西债券高利差与股市低估值增加雷亚尔的吸引力

巴西央行是过去一年以来全世界最鹰派的央行。2021年3月至2022年5月，巴西央行已连续10次宣布加息，基准利率从2021年年初的2.00%逐步上升到12.75%。在此背景下，巴西的债券收益率成为新兴经济体第二高，仅次于冲突爆发后的俄罗斯，比亚州平均水平高出10%，比拉美平均水平高出5%，这一优势使得巴西雷亚尔成为套息交易的首选货币。尽管巴西的债券定价中包含一定的信用风险和流动性风险溢价，但做多雷亚尔的收益依然较为可观，且风险相对可控。这是因为，巴西政府的财务数据通常比较健康（见图2）。根据巴西央行的数据，2022年2月巴西外汇储备为3577.4亿美元，虽然较2021年末减少44.64亿美元，但总体规模稳定，且能够覆盖其3271.40亿美元的外债，其中短期债务与外汇储备之比为22.68%，远低于多数其他新兴国家70%的水平。最新披露的2022年1月相关数据显示，巴西公共账户净负债为49647.32亿美元，占其国内生产总值（GDP）比重为56.6%。

图2 巴西政府2012—2021年历史财务数据

与此同时，巴西低估值的股票市场也颇具吸引力。巴西圣保罗IBOVESPA指数中与大宗商品和银行业相关的股票占比高达68%，位居全球主要股指之首。在通胀高位运行、全球进入紧缩周期的背景下，资源型企业与商业银行反而是受冲击最小的行业。此外，俄罗斯股票被剔除出MSCI指数后，投资者急需寻找可供替代的敞口，这也在客观上助推了巴西股市的上涨。数据显示，巴西股市今年第一季度录得外资净流入139亿美元，是2008年以来最多的一个季度。

巴西短期政治风险温和稳定市场信心

今年是巴西的大选之年，新兴市场货币在大选之年通常表现较弱，原因在于不成熟的选举制度和政治环境往往带来更多不确定性。此外，为拉拢选民而无节制地许诺福利政策也会恶化财政状况。然而，到目前为止，巴西政局的稳定性还是获得了市场的肯定。

目前，最有可能在未来四年出任巴西总统的候选人分别是现任的右翼总统博索纳罗和此前因贪腐丑闻锒铛入狱的左翼领袖卢拉。最新的首轮大选民调显示卢拉的支持率为40%，博索纳罗的支持率为35%，除此以外没有其他候选人支持率高于5%。目前来看，本次大选不太可能出现新的黑马。在民意测验中处于领先位置的卢拉采取了相对中立的竞选姿态。4月9日，偏中立派的圣保罗前州长吉拉多·阿尔克明（Geraldo Alckmin）被正式任命为卢拉的竞选搭档，成为副总统的候选人。这意味着卢拉首次明确提出将寻求与中间派，甚至中右翼政党的合作。对于外部投资者而言，主张高福利与社会平等的左翼政府向来是过度扩张的财政政策和高负债率的代名词。但卢拉的此番表态却让市场认为，即便左翼政府上台，巴西仍有可能推行相对温和的经济政策。因此，两极分化的选票格局反而加强了政治局势的可预测性，无论是温和左派上台，还是右翼政府连任，对于国际资本都是一个可以接受的结果。

巴西雷亚尔近期回调原因分析与后市展望

4月下旬以来，巴西雷亚尔等新兴市场货币出现大幅回调。从外部因素看，新兴市场货币走弱的主要原因在于美欧等发达国家加速货币政策紧缩预期的不断升温。4月下旬以来，市场越来越倾向于认为，在不爆发核战争的前提下，俄乌冲突将转为局限于东欧地区的地缘危机，市场极端避险情绪逐步修复。外汇市场上投资者转向关注高通胀下各主要央行的加息进度。美联储于5月4日宣布加息50个基点，市场押注美联储可能将在接下来两次会议中连续加息50个基点，同时，前期保持鸽派的欧洲央行也即将转向。在此背景下，美元近期明显走强，非美货币普跌。从内部因素看，此前巴西央行行长在华盛顿会见美国官员时表现鸽派的消息一度带动雷亚尔大跌。在5月的议息会议后，巴西央行表示将延长加息周期，在6月份的下一次会议上将继续提高利率，但调整幅度较小；同时强调，由于当前形势的不确定性加剧，货币政策周期已进入后期阶段，其影响尚待观察，因此需要在行动中格外谨慎。

展望后市，在美联储加速加息、美元走强的大背景下，巴西雷亚尔不具备大幅上涨的动能。尽管巴西央行倾向于在6月额外加息，但其货币政策与美联储存在的阶段性错位是毋庸置疑的，美联储加息周期中的资本外流风险将使得巴西雷亚尔进一步承压。此外，随着巴西首轮大选日期临近和公开辩论、集会的逐步放开，巴西的政治风险也会显著上升。短期而言，高利差、商品价格高企的基本面不大可能发生根本性改变，料将对巴西雷亚尔形成一定支撑。综合来看，巴西雷亚尔兑美元预计短期将在5.0附近震荡，上看5.2197阻力位。