日元持续走弱的原因、影响及前景

文/邓夏 编辑/张美思

自今年3月美联储加息落地以来，日元开启了新一轮快速贬值行情，美元兑日元汇率自115快速上行，于4月底失守130重要关口后继续上行，最高至131.24。5月上旬，日元继续维持在近20年低位运行，成为今年表现最差的十国集团（G10）货币。那么，日元近期持续走弱的原因何在？其对日本经济具有怎样的影响？日元后市走势又将如何？以下是笔者的分析。

三大因素导致日元近期持续走弱

日本经济基本面在疫情、通胀等影响下的持续低迷，日本与欧美货币政策的分化，以及日元避险属性转弱，是驱使近期日元持续走弱的三大因素。

首先，日本经济基本面疲弱难以为日元汇率提供支撑。日本经济长期维持较低增速，近10年的平均增长率仅为0.55%。新冠肺炎疫情暴发后的2020年，日本实际国内生产总值（GDP）年率为-4.5%。此后，日本经济的恢复持续落后于主要发达国家，并多次受到本土和海外疫情的冲击。2021年，在全球主要国家经济大幅反弹的背景下，日本经济增速仅为1.7%（见图1）。2022年2月，俄乌冲突导致全球大宗商品和能源价格进一步上涨，令全球通胀预期高企，叠加日本的外需大幅回落，日本国际收支状况出现明显恶化，贸易逆差规模快速扩大，使得脆弱的日本经济雪上加霜。国际货币基金组织（IMF）近期将2022年日本经济增长预期由3.3%调低至2.4%，为主要经济体中的最慢增速。

图1 美、欧、日、中GDP同比增速（单位：%）

其次，日美货币政策持续分化，利差不断扩大，拖累日元走势。2021年11月美联储开始削减购债（Taper），此后紧缩步伐加快，继2022年3月加息25个基点后，5月再次加息 50个基点，并将从6月开始缩减其资产负债表规模。而市场对于美联储后续持续收紧货币政策的预期仍在不断增强。同时，近期欧洲央行也表明了鹰派立场，明确将在第三季度结束主要资产购买计划，最早可能在7月开始加息。此外，截至5月上旬，英国央行年内已经加息4次、共90个基点，市场预期未来几个月其可能进一步紧缩。

相比之下，日本央行则与主要经济体的货币政策分化明显，继续维持大规模宽松的货币政策。在4月的议息会议上，日本央行维持短期利率目标在-0.1%不变，维持主要收益率曲线控制措施及资产购买计划，并宣布将无限量购买10年期公债。虽然近期日本通胀水平有所抬升，但日本央行认为，通胀是由能源价格上涨所推动，并表示推动能源价格上涨的因素是暂时的，这为其继续坚守宽松立场提供了理由。日本央行行长黑田东彦表示，需要耐心维持当前的宽松货币政策，必要时将毫不犹豫地进一步放宽政策。

日本央行与美联储货币政策方向的显著差异导致日美之间利差持续扩大（见图2）。今年以来，受到高通胀和美联储货币政策紧缩的影响，美债收益率从1.5%上涨到3%附近，4个月内上升了约150个点。而日本央行为控制收益率上限，不断采取无限量购债行动，使得日美利差水平从160bps走阔至280bps，为2006年以来的最高水平。日美利差不断走高，是推动日元走弱的重要原因。

图2 日美10年期国债收益率利差与USDJPY汇率

此外，日元避险属性有所转弱也使得日元在近期市场避险情绪高涨时表现暗淡。日元是传统的避险货币，但在近期的俄乌冲突中却未能走强，究其原因，主要包括以下几方面因素：一是日本是资源进口国，俄乌冲突推升大宗商品和能源价格，由此导致的通胀对日本经济的影响相对更大，基本面难以支撑日元发挥避险属性。二是以往风险事件发生时，日元套息交易资本会流回本土，促使日元走强，但当前伴随美债收益率大幅上涨，日元套息交易资金不仅没有选择平仓，反而更大量流向了美债市场，削弱了日元的避险属性。

日元持续大幅贬值将对日本经济造成负面影响

从日元贬值的影响看，一定范围内的贬值能促进日本出口回升，提振经济；但大幅而持续的贬值则会对日本经济造成消极影响。

一方面，通常而言，日元的适度贬值有利于日本经济。日本的内需消费长期处于疲软态势，增加出口是提振经济的重要途径。日元贬值可以提高出口企业的竞争力，促使日本的国际贸易尽快回到顺差状态，并增加海外利润价值，有利于日本经济。此外，由于日本上市公司的主要业绩来自海外销售，日元贬值在一定程度上有助于企业的业绩增长，提振股价。

另一方面，鉴于目前的经济环境，日元的持续快速下跌将对日本经济造成不利影响。首先，日元贬值使得日本进出口企业的成本升高。日本是资源匮乏的进口国，食品自给比率约37%，能源自给率约12%，日元贬值将推高进口企业的成本。而且，日本制造业所需要的大部分原材料都是进口的，原材料成本的上涨会侵蚀企业的利润率。其次，日元贬值助推日本国内的物价上升，放大了大宗商品和能源价格暴涨对日本经济的不利影响。2022年前3个月，日本消费者物价指数（CPI）同比分别为0.5%、0.9%和1.2%，呈现快速增长态势。若日元汇率持续加速下跌，会造成商品物价持续上升，在薪资增长低迷的情况下，成本推动型通胀会挤压可支配收入，造成日本实际购买力下降，给日本经济景气和消费市场带来不利影响。

综合来看，在全球大宗商品和能源价格大涨的背景下，日元贬值给经济带来的负面影响或将超过其对出口带来的好处。部分经济数据已表明，日元贬值对日本经济增长已经构成了明显的冲击。2022年3月，日本进口价格指数同比上涨33.44%，出口价格指数同比上涨13.1%；日本进口金额同比增长31.24%，出口金额增长14.67%，呈现进口大幅攀升而出口增长缓慢的特点。在此背景下，3月日本贸易逆差额为4124亿日元，已经连续8个月贸易逆差，为2015年以来最长一次的持续逆差。由于目前大宗商品和能源价格仍在高位运行，短期内日本贸易逆差态势恐将延续。

日元后市走势展望

展望后市，预计短期内日元弱势将难以改变。当前，市场普遍预期后续美联储还有更为积极的加息举动，在美联储加息和缩表并行之下，美国10年期国债收益率可能会继续上行。而在日本央行坚持超宽松货币政策的背景下，日美利差还有继续扩大的空间，这将推动美元/日元上行。不过，今年7月日本将举行参议院选举，如果届时物价大幅上涨，岸田内阁可能会被迫采取行动，这将对日元下跌起到一定的缓解作用。

中长期来看，日元的内在贬值压力仍然存在，但走势可能会出现阶段性的调整。从经济基本面来看，日本经济缺乏长期增长的内生动力，社会老龄化和人口负增长使其难以实现产业转型升级，经济发展动能不足，这决定了日元的贬值趋势难以从根本上改变。从货币政策来看，在全球通胀和主要央行货币政策紧缩的背景下，日本央行要维持10年期国债收益率上限的困难程度日渐增大。当前日本通胀压力也在不断抬升，若日本的通胀水平长期保持在2%的目标附近，日本央行有收紧货币政策的可能，这将对日元走势造成影响。从美元和美债的角度看，随着未来美联储加息和缩表“靴子落地”，美元指数会逐渐从高点回落，届时日元可能出现阶段性走强。