叮当健康：经营模式面临考验

马雨霏

9月14日，叮当健康（9886.HK）正式登陆港交所。这是继阿里健康和京东健康之后，在港交所上市的第三家医药电商。

9月19日，叮当健康报收于12港元，市值为161亿港元。

2014年，时任仁和药业董事长的杨文龙二次创业，创办叮当健康，其主业为医药电商O2O。同年，阿里健康通过借壳的方式成功登陆港交所。2015年，叮当快药APP上线，同年京东健康也正式成立。在成立后，京东健康发展迅速，并于2019年正式宣布独立运营，2020年成功登陆港交所。

叮当健康的上市时间明显晚于两大电商巨头，并没有先发优势，反而成了医药电商行业的跟随者，不过在两大电商巨头的夹击下能成功上市实属不易。

近几年，叮当健康的业绩一直处于亏损状态。

招股书显示，叮当健康2019-2021年的收入分别为12.76亿元、22.29亿元、36.79亿元。从营收来看，公司增长很快，但营收增长的背后出现大幅亏损。2019-2021年，叮当健康净亏损分别为2.77亿元、9.24亿元、15.78亿元，三年亏了28亿元，且亏损额逐年加大。

2022年第一季度，叮当健康归母净利润-4.04亿元，依然大幅亏损。

叮当健康的亏损与其商业模式息息相关。区别于京东健康的线上药房和美团的跑腿买药，叮当健康专注于O2O，通过自建线下药房，药厂直供药品降低成本、自建配送团队，从而大幅提升配送效率。与此同时，公司推出在线问诊、用药指导和慢性病管理服务，提供线上咨询，叮当快药凭借“7×24小时在线问诊、28分钟送药到家”的服务迅速打开了市场。叮当药房已形成从前端咨询到自建药房，再到后端配送为一体的体系，公司走的是不一样的经营模式。

截至招股书签署日，叮当健康已经在全国17座城市建立了351个智慧药房网络。正是依靠这些深入到社区之中的线下药房，叮当健康才能做到28分钟内履约的承诺。

但每种模式都有它的优点和缺点。自营O2O模式的优点是客户体验好，缺点是资产投入大、见效慢。

从毛利率对比来看，2019-2021财年，叮当健康的毛利率分别为36.48%、34.38%、31.6%，阿里健康的毛利率分别为23.25%、23.31%、19.96%，京东健康的毛利率分别为25.94%、25.37%、23.46%。报告期内，虽然叮当健康的毛利率有所下降，但明显高于两大巨头。

自营O2O的劣势是资产的投入过多以及负债的不断增多。

招股书显示，截至2022年3月31日，叮当健康的存货价值已达5.19亿元，非流动负债更是高达50.68亿元。报告期内，公司的资产总额为30.34亿元，负债总额为59.58亿元，净资产为-29.25亿元。很显然，自营O2O的投入已经让叮当健康背上沉重包袱。不仅如此，与其他两大巨头相比，公司的亏损更为严重。

2019-2021年，阿里健康归母净利润分别为-658万元、3.49亿元、-2.66亿元，京东健康归母净利润分别为-9.72亿元、-172.34亿元、-10.73亿元。而2019-2021年叮当健康归母净利润分别为-2.77亿、-9.24亿、-15.78亿元。

从亏损额度来看，京东健康虽然高于叮当健康，但其营业收入是叮当健康的8倍，且其亏损额在不断收窄，而叮当健康的亏损额在不断扩大;营业收入是叮当健康近6倍的阿里健康在2020年甚至实现了盈利。

不仅如此，在收入结构上，两大电商巨头也要优于叮当健康。

叮当健康招股书显示，其“药品及医疗健康业务”收入占总收入的96.2%-98.9%，其中线上直营销售收入占到了70%以上。

2021财年，阿里健康医药自营业务的收入占比为87.04%，医药电商平台业务占比为9.7%，医药健康数字化服务业务占比为3.26%。

同年，京东健康的医药和健康产品销售收入占比为85.32%，平台、广告及其他收入占比为14.68%。

与两大巨头相比，叮当健康的收入模式更加单一，而且在销售额的规模上相差很多，目前很难看到其明显扭亏为盈的迹象。

据前瞻产业研究院数据，中国医药电商行业交易规模仍处于不断上升时期，2021年的交易规模达1850.9亿元，同比增长37.09%。同时，医药电商市场渗透率也逐年递增，2021年达到1.38%。

医药电商目前正处于高规模、高增长、低渗透率的阶段，这意味着行业未来的发展空间很大，是一个非常有前景的行业。

与阿里健康和京东健康相比，叮当健康的收入虽然增长更快，但规模有限。

2019-2021年，阿里健康的收入分别为96.15亿元、155.18亿元、206.05亿元，京东健康的收入分别为108.42亿元、193.83亿元、306.82亿元，叮当健康收入分别为12.76亿、22.29亿、36.79亿元。

报告期内，阿里健康三年合计收入增长144.44%，京东健康增长182.99%，叮当健康增长188.32%。

虽然叮当健康的增幅高于两大巨头，但收入的绝对规模相差很大，更令人担忧的是公司的增长方式。

在各项支出中，叮当健康的销售及市场推广开支占收入占比最高。2019-2021年，叮当健康此项开支分别为2.78亿元、4.41亿元和8.38亿元，分别占到当年收入的21.8%、19.8%和22.7%。

据叮当健康解释，不断升高的营销开支主要是为了对抗阿里、京东等同行，以提高用户复购率。不仅如此，2019-2021年，叮当健康还分别向用户提供了2.08亿元、4.12亿元和7.23亿元的补贴。

由此来看，叮当健康是在用高营销费用和高补贴来换取收入增长。

在初期阶段，通过补贴换增长的方式提升品牌知名度并迅速壮大是非常必要的手段，但这种方式太过于烧钱，会带来大幅虧损，注定无法持久。当未来削减营销和补贴费用时，能否依靠品牌实现增长就变得至关重要。

叮当健康所聚焦的是垂直电商，从过往互联网的发展来看垂直电商最大的挑战是要直面阿里、京东两大巨头的竞争，众多垂直电商领域都很难有长期理想的结果，早前的聚美优品、趣店、蘑菇街、每日优鲜等均走向了下坡路，而叮当健康的未来也会面临这样的挑战。

不仅如此，近年来饿了么、美团即时配送的发展非常迅猛，这些原非本行业的对手，通过自身已有的网络使得其医药电商业务快速发展。

艾媒咨询此前对2021年上半年医药电商平台使用率进行了统计，阿里以46.8%使用率排名第一，美团以38.3%排名第二，京东健康以37.9%排名第三，而叮当快药的平台使用率为25.3%，排名第四。

对于第三方线上平台的合作，叮当健康早有布局。

早在2015年9月17日，叮当健康与饿了么达成战略合作。5年后的2020年“6.18”来临之际，医药零售龙头之一的国大药房宣布与饿了么开启战略合作，国大药房全国近5000家药店将全面上线饿了么，这让叮当健康的自营O2O经营模式面临巨大压力。

叮当健康占比最多的线上直营渠道可以分为叮当线上平台与第三方线上平台。近年来，随着互联网巨头的相继入场，叮当健康除了依托自营的叮当快药外，也入驻了美团、饿了么等第三方平台。2018-2019年，叮当健康自营平台与第三方平台的收入占比还是五五开，但随着互联网系药品电商平台的市场占有率逐步扩大，叮当健康对美团、饿了么等第三方线上平台的依赖度逐渐提高，从2020年开始到2022年第一季度，叮当健康第三方线上平台的收入占比分别为63.5%、69.5%与72.6%，这再次说明，公司对第三方平台的依赖度在不断提升。

高度依赖第三方平台的后果就是逐步走高的第三方渠道抽成。招股书显示，2018-2021年，叮当健康向第三方平台支付的佣金分别达到753万元、2839万元、6077万元和9994万元。到2022年第一季度，这一数字增长至2725万元，接近2019年全年。

当越来越多的药店接入第三方线上平台后，叮当健康的自营O2O经营优势将被削减。从长期来看，公司将会面临严峻考验。