我国科创板上市公司估值方法的适用性研究

蒋丹

(重庆渝高新兴科技发展有限公司 重庆 400000)

2018年下半年，国务院发布《推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版意见》，提出鼓励富有发展前景且当前盈利规模有限的高新技术经济组织申请进入资本市场，倡议科技创新型经济组织依据自身科创属性建立新估值机制。2019年，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》出炉，强调科创板上市公司应具有科创典型特质，积极支持高新技术、现代制造、新能源、新材料等高新技术企业上市。同年底，91家高新技术企业成功登陆科创板。然而，与一般企业不同，高新技术企业在研发投入、研发人员及创新成果方面表现出明显的“三多”特征，其科创属性难以直接采用标准估值方法，加之《上海证券交易所科创板股票上市规则》中仅较为粗略地作出“科创板上市公司可适当融合营业收入、净利润等盈利指标以及研发投入、经营性现金流等指标来综合评估”的规定，不仅使投资者难以客观评估科创属性对定价的影响，还会给科创板高新技术上市公司估值方法选择带来一定困难。

此外，近年文献多从定价制度、交易调整机制、承销商声誉及行为、估值模型、风险投资者参与、股东及管理者特质等角度探讨企业估值及偏误问题，但鲜有从价值属性角度研究。鉴于此，本文从科创属性角度，分析我国科创板上市公司的估值现状，并基于主流估值方法，分析不同估值方法的适用性，其深化了科创上市公司价值属性研究，为科创板上市公司合理估值提供了借鉴。

1 我国科创板上市公司的估值现状分析

1.1 科创板上市公司的科创属性分析

科创板上市公司具有典型的科创属性。从科创板设立初衷来看，科创板聚焦于优秀高新技术初创企业，立足科创型经济组织研发投入大、面向世界科技创新前沿等现实特征，以服务科技创新企业融资为首要目的，力图通过资本市场对卓越科创企业的支持来引领和催化科创企业的高质量发展。因此，与其他证券板块上市企业不同的是，科创板聚集了众多高新技术创新型企业，其普遍具有科创属性。

表1统计了2019年91家成功登陆科创板企业行业分布，可以发现已上市的企业广泛分布于高新技术、现代制造、新能源、新材料等“高精尖”细分领域，且普遍具有技术水平高、科技成果新的特征。表2进一步对上述公司的研发规模及强度进行统计描述，3年内研发投入均值在0～5000万元范围内的企业占比23.60%，5000万～1亿元的占比25.84%，1亿元以上的占比50.56%，这些已上市的科创企业近3年在创新方面投入了规模资金，研发投入均值显著高于其他板块的上市企业。从研发投入强度来看，近3年科创板上市企业研发资金占主营业务收入的比重均值为12.31%，亦优于沪深两市其他板块研发投入强度。据此，科创板上市公司具有典型的高新技术企业特征，且科创属性十分明显。

表1 首年科创板上市公司行业分布

表2 首年科创板上市公司研发投入规模及强度描述

1.2 科创板上市公司的估值规定分析

我国科创板十分注重对待上市高新技术公司科创属性的估值，首次引入发行人市值标准，同时在其他方面适度降低了标准。根据《科创板股票发行上市审核规则》文件，表3描述了上交所对科创板上市公司估值的刚性规定，可以发现其强制性估值规定主要分为五类，第一套标准可表述为“市值+利润、营业收入”；第二套标准可梳理为“市值+营业收入、研发投入”；第三套标准核心为“市值+营业收入、现金流”；第四套标准是“市值+营业收入”；第五套标准是“市值+产品”。可见，五套标准中均以科创企业估值为根本，并通过市值与其他财务指标的组合，综合形成具有较大包容度的科创企业上市条件。此外，从五套标准的内部关系来看，市值与其他财务指标间的逻辑衔接较紧密，即科创型经济组织经营状况越好，市值约束越小。总之，可直接借鉴的五套标准均明确了科创型企业的估值要求，但对采用何种方法来具体评估科创型企业的价值并未做详细阐述，需要结合其科创特征来科学探索估值方法的应用问题。

表3 我国科创板上市公司估值规定描述

1.3 科创板上市公司的估值方法分析

科创板作为探索证券市场注册制改革的新尝试，其并未明确板内上市公司估值方法，业界多围绕既往主流估值方法展开价值评估，具体分为绝对估值方法与相对估值方法两类。表4归纳了当前科创板上市公司估值应用的主要方法，其中绝对估值方法以现金流贴现定价为基础，根据企业历史及当前基本面信息来预估内在价值，包括股利贴现方法(DDM法)、现金流贴现方法(DCF法)、剩余收益方法(RIM法)、经济增加值方法(EVA法)(为简化起见，后文采用英文简写方式表示各种估值方法)。相对估值方法以价值可比性为前提，通过价值驱动系数估算目标企业价值，涵盖市盈率方法(PE法)、市净率方法(PB法)、市销率方法(PS法)、价格收益增长方法(PEG法)等。此外，从已披露的91家《招股说明书》中预计发行估值信息看，鉴于估算依据性强、测算简单等多重考虑，DCF法、PE法、PB法、PS法在科创板上市公司估值中应用较多。

表4 我国科创板上市公司估值方法应用描述

进一步地，从目前应用较多的DCF法、PE法、PB法、PS法来看，首先，DCF法是依照评估对象既往财务信息，并以今后自由现金流为核心估值参数，通过对之折现评估科创板上市公司的目前价值。在科创板上市公司估值中，实际操作层面又细分为基于自由现金流及股权自由现金流估测的FCFF法和FCFE法。其次，PE法围绕市盈率为核心参数，主要做法为通过筛选与待估值对象相似的上市公司，估测相对应的市盈率，基于其与每股收益的乘积实现科创板上市公司的估值。再次，与PE法相似，PB法围绕市净率核心指标参数来实现待估值对象的价值估测。同时，囿于PE法下市盈率较难对短期盈利为负的科创板上市公司估值，而PB法下市净率参数则能较好地解决这一问题，因而PB法亦被应用于部分科创板上市公司估值。最后，PS法围绕市销率的核心参数来估测科创板上市公司价值，而由于该方法侧重于经济组织销售状况，因而具有一定盈利能力的科创板上市公司能够体现较好的估值。

2 我国科创板上市公司估值方法的适用性分析

2.1 方法适用性分析

如前所述，DCF法、PE法、PB法、PS法在科创板上市公司估值中应用较多，以此为基础做比较分析。

从绝对估值方法来讲，对于DCF法，该方法理论上最契合企业价值倡导的模型与原理，尤其适用于自由现金流或股权现金流可预测度较高的上市公司。但是，与其他行业不同，科创板广布高新技术企业，其“三多”特征给现金流预测带来较大困难，极易造成实际估值偏差。从相对估值方法来讲，对于PE法，其利用可比的每股市价与每股收益比值来估算上市公司价值，但无法应用于发生财务亏损的情形。我国科创板开板不久，上市企业多为处于初创期向成长期过渡并富有成长性的经济组织，除特殊情况外，短期内大幅亏损的概率较低，能够避免方法不足，具有一定的适用性。对于PB法，其以可比上市公司的市净率来评估待估值对象，该方法的弊端主要体现在过于侧重包括固定资产在内的净资产，而对那些轻固定资产、重知识等无形资产的高新技术企业，适用性有限。对于PS法，以市销率为基础的估值方法突破了PB法不足，将不断增加的销售额作为价值创造关键，这对处于初创期的高新技术企业而言，更具理论适用性。

综上，理论上可用于科创板上市企业估值并兼顾其科创属性的方法有PE法和PS法，而这些方法是否具有一定的适用性，仍需典型案例佐证。

2.2 代表性案例佐证

以科创板首家上市科创企业——优刻得为例，分别采用目前主流的DCF法、PE法、PB法、PS法进行价值评估。为保证估值过程精准，基于东方财富网特色数据库中的估值分析工具实现。该工具可选择不同上市公司及估值方法，并以3年历史数据为基础，科学匹配可比的目标公司，进而形成上市公司估值。表5报告了以发行时点为基准的主流估值方法的测算过程及结果。在DCF法下，评估对象预测期现值是719,205,711.61元，过渡期现值为1,496,677,526.24元，永续价值现值为3,714,266,786.73元，考虑上述三种现金流的优刻得企业价值为5,930,150,024.58元。在此基础上，结合该公司非核心资产，递减少数股东权因素，形成股权价值，由此得出每股价值14.04元；在PE法下，基于对A股已上市且富有科创属性公司的自动匹配，目标公司EPS约为0.31，而其所属行业历史PE平均值约为65.30，两者相乘得出该方法下优刻得公司每股价值约为31.98元；PB法下，亦通过东方财富网特色数据库自动匹配，与优刻得类似的目标公司BPS为4.10，所在行业PE平均值约为5.08，兼顾上述两因素后的优刻得每股估值约为20.86元；在PS法下，遵循同一匹配思路及操作，目标公司SPS约为3.97，而相应行业中PE的均值是8.85，由此估算该方法下优刻得公司每股价值是35.18元。

表5 不同主流估值方法下优刻得公司估值结果

综上，经估算发现DCF法、PE法、PB法、PS法下，估值结果分别为14.04元/股、31.98元/股、20.86元/股、35.18元/股，且相较33.23元/股的现实发行价，PE法和PS法估值结果偏差最小，其从典型案例角度佐证了上述两种方法对富有科创属性的科创板上市公司估值的适用性。

3 结论与建议

科创板开板以来，已成为我国推进“注册制”改革和构筑多层次资本市场的一个显著标志，并为科技创新型企业的成长与发展提供了极大便利。本文分析了科创属性对板内高新技术企业估值的影响，并尝试从估值方法层面分析不同方法的适用性。通过研究，本文得出以下主要结论：（1）通过对科创板上市公司估值现状的分析发现，板内广泛分布高新技术企业，科创属性明显，涉及高新技术、现代制造、新能源、新材料等“高精尖”细分领域。（2）目前的主流估值方法中，DCF法与PB法存在较大局限性，一方面源于“三多”特征给现金流预测带来较大困难，另一方面净资产难以充分反映知识等无形资产对估值的影响。而PE法与PS法理论上更具适用性。

根据本文研究结论，本文提出以下主要政策建议：(1)持续探索以科创属性为核心的科创板上市公司估值之道。科创板高新技术企业高成长性、高研发投入等特征，使其有别于传统上市公司估值，必须深刻把握科创属性创新价值的本质，更充分发掘其客观真实价值，以此弱化估值难题。(2)发挥保荐机构专业作用，做好估值督导工作。针对科创板高新技术企业6大细分领域，重点关注估值定价过程中的科创因素，综合判断企业价值，进而更好地反映高新技术上市公司的内在价值。(3)完善科创板估值方法应用体系，结合主流估值方法特点及优劣，可在PE法与PS法基础上适度创新，突出估值方法对科创价值评估的契合度，最终形成相对健全的估值指引机制并提供实用性方法。