非金融企业影子银行化对资本成本的影响

邱 凤 付小倩

（南京审计大学金融学院,江苏 南京 210000 ）

近年来，受新冠疫情和国际形势的影响，我国经济增长放缓，实体行业利润率下降。在没有良好实体投资机会的背景下，金融部门增长迅速，收益率远高于实体部门，两者的收益率差距拉大进一步导致非金融企业金融化趋势愈来愈明显。企业金融化的兴起使得很多大型国有企业作为金融中介为中小微企业提供信用融资，打通资金融资方和资金借出方的通道。非金融企业从资本市场和商业银行以低成本取得贷款，将资金通过委托贷款、委托理财、购买金融资产和民间借贷等形式投入到信贷市场。非金融企业开展影子银行业务必然会导致企业生产经营活动和技术创新受到抑制，企业利润积累来自金融渠道的比重不断提高，产业空心化不断加剧。非金融企业是影子银行的重要组成部分，剖析非金融企业影子银行化对企业资本成本的影响，并探究其影响机制，对于丰富影子银行体系研究，抑制经济“脱实向虚”和防范系统性金融风险具有重要的理论和现实意义。

本文以2007—2020年全部A股上市非金融企业为研究样本，实证检验非金融企业影子银行化对企业资本成本的影响，并应用调节效应检验企业主营业务收入、经营风险对非金融企业影子银行化对企业资本成本的影响的作用机制。

1 文献综述

李建军和韩珣（2019）认为非金融企业影子银行化实际上在企业金融化的范围内，但是由于该业务具有高杠杆的特征，使得其风险更高[1]；戴赜等（2018）研究指出经济金融的微观表现之一就是非金融企业从事金融业务，具体含义是非金融企业将更多的资金用于扩张自身的金融投资，实业投资减少，导致企业的主要利润取决于金融市场，而非主营业务[2]；Kliman等（2015）以及胡奕明等（2017）研究指出，企业持有金融资产的本意若是基于预防性储蓄动机驱动，则可以帮助企业增强资金流动性、缓解财务困境、分散企业风险，有利于实体经济的发展[3-4]。

非金融企业开展影子银行业务是多种因素共同作用的结果。从供给方看，一是苟琴（20141）研究指出我国的国有企业和大型上市公司往往地产可抵押性高且具有政府的隐形担保，更易从商业银行和证券市场取得融资，企业内部有大量闲置资金，投资意愿强烈[5]；二是实体部门收益率小于金融部门，但由于金融部门准入门槛高，非金融企业便开始通过开展影子银行业务，韩珣等（2017）以委托代理、股权创新和过桥贷款等形式从事影子银行活动变相进入金融领域，非金融企业影子银行化趋势日益增强[6]。从需求方看，邢乐成和梁永贤（2013）研究发现我国资本市场尚处于发展阶段，各项制度尚未完善，企业若想通过发行股票上市融资，将面临严苛的限制条件，处于创业期和成长期的中小企业难以达到要求[7]。因而中小微企业主要的融资来源是银行贷款，但因其自身资产可抵押性低、信息不对称等原因，难以取得贷款。Allen等（2005）研究发现在就业率和推动经济发展方面，我国民营企业发挥的作用越来越大，但是银行体系未给予足够的帮助，银行信贷配给具有所有制歧视[8]。综上，资金稀缺方有融资需求但是面临融资约束难题，资金盈余方有投资需求，两者共同推动了非金融企业影子银行化。

Tsai（2017）研究指出中小企业融资困难的问题因影子银行业务而得到缓解，促进了我国民营经济的发展[9]。但是李建军等（2019）指出因为影子银行存在产品过度嵌套、高杠杆率以及政府监管不到位等风险特征，相比于债券股票等主流金融资产，风险更高、波及面更广、潜在危害更大[1]。企业从事委托贷款业务，尽管“风险”储存在表外，但如果风险实际发生，金融机构仍然会承担责任，因此造成提高了表内风险和银行挤兑风险。沈红波等（2013）指出，企业生产性投资活动会因其从事金融投资无法回收现金流而受到负面冲击，甚至会因此破产[10]；刘珺等（2014）研究指出，非金融企业开展影子银行业务会增加其他中小企业的融资成本，降低企业投资效率[11]；张成思等（2016）企业过度依赖短期金融投资收益会降低实体投资，不利于企业主营业务的发展[12]；同样的彭俞超等（2018）研究发现影子银行投资潜伏的高额风险会恶化企业的基本面，加大企业本身的利润波动[13]；李建军等（2019）指出非金融企业开展影子银行业务不仅会提高企业的经营风险，而且会造成企业实体经济产业“空心化”，进而影响经济波动，因而企业在从事影子银行业务的过程中要时刻关注经营风险[1]；司登奎等（2021）指出企业投资影子银行业务会降低信息质量，该行为会降低企业主营业务的盈利能力[14]。

与过往的研究相比，本文的独到之处在于：一是关于影子银行的文献对于微观层面的非金融企业开展影子银行业务的研究主要集中在融资约束和企业主营业务方面，本文丰富了当前研究；二是运用调节效应模型，检验主营业务收入和经营风险对非金融企业影子银行化对资本成本的影响的作用机制，有助于深入理解非金融企业影子银行化对资本成本的影响。

2 理论分析与研究假设

非金融企业开展影子银行业务将主要产生两种效应：一是“蓄水池”效应；二是“挤出”效应。根据预防性储蓄理论，企业可以通过配置金融资产的方式来预防经营中可能发生的经营风险和应对经济活动的不确定性。企业对金融资产的投资被视作一种资金储存，充当企业资金的“蓄水池”，降低闲置资金的机会成本。日后，企业若有好的投资机会或进行研发投入需要资金时，可通过快速变现短期金融资产甚至是长期金融资产的方式融得资金，相较于外部融资方式，资金使用成本更低。因而若是企业基于预防性动机开展影子银行业务会提高企业资产流动性，有助于降低企业资本成本。

根据委托代理理论，企业所有者对经营者的日常监督会因为信息不对称而受到限制，代理冲突由此产生。公司高管的薪酬与公司盈利挂钩，导致管理者为了提升当期经营业绩，会进行大量金融资产投资，以获得公司短期利润的最大化。在这种动机下的企业影子银行化行为容易导致管理者做出短视决策，而企业的长期发展遭到忽视。同时因为目前实体投资收益率低、风险高、周期长和不确定性高等特征，若企业开展影子银行业务获得高额回报，企业将不愿处置金融资产，提高公司的现金流水平。长此以往，管理者会将更多资金用于开展影子银行业务而非生产经营活动。在企业资金池既定和总投资额确定的情况下，当企业用以开展影子银行业务的资金增加时，用于实体经济的资金必然会减少。从这个角度分析，企业开展影子银行业务非但不能缓解企业的资金短缺压力，反而需要企业进行外部融资以补充公司的现金流，甚至是继续开展影子银行业务。而公司的经营业绩在很大程度上决定了投资者和债权人的投资意愿，企业经营业绩提升，企业面临的融资约束和融资成本才会降低。企业开展影子银行业务，从长远来看不利于企业经营发展，会打击投资者和债权人对企业未来发展的信心，降低其投资意愿和放贷意愿，企业的资本成本也会因此提高。

综上分析，本文提出以下竞争性假设Ha和Hb：

Ha: 非金融企业影子银行化与企业资本成本负相关。

Hb: 非金融企业影子银行化与企业资本成本正相关。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文以2007—2020年为样本期间，样本包括在沪深交易所上市并且发行A股的企业。样本筛选和数据处理按照以下原则：（1）删除金融类企业；（2）剔除ST和ST*企业；（3）运用Winsorize命令对本文变量进行1%分位和99%分位的缩尾处理；（4）采用面板固定效应模型对数据回归。所有数据均来源于Wind数据库。

3.2 变量定义

（1）资本成本。其中，权益资本的估算模型为CAPM模型，债务资本成本用企业利息支出加上手续费支出和其他财务费用的总额占企业期末总负债的比重来衡量。计算公式如下：

其中，为负债，为股东权益，为债务资本，为权益资本，为企业所得税率。

（2）非金融企业影子银行化程度。本文借鉴李建军等（2019）的做法[1]，非金融企业影子银行化的程度用其他流动资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动资产、委托理财和其他应收款的和占企业期末总资产的比重来衡量。

（3）企业主营业务收入。本文参考胡聪慧等（2015）的方法[15]，采用剔除金融投资收益的收益率衡量企业主业业绩。

（4）经营风险。经营风险的代理指标本文参考翟胜宝等（2014）采用的Atlman提出的Z指数，该指数数值越小，经营风险越大。

（5）控制变量。本文参照已有文献的做法选取了企业规模（Size）、企业性质（State）、资产负债率（Lev）、现金流量（CF）和资产可抵押性（COLLATER）作为控制变量。

各变量的符号及其释义如表1所示。

表1 变量及释义

3.3 计量模型设计

本文为验证假设Ha和Hb构建了模型（1），以考察非金融企业影子银行化对企业资本成本的影响。若且显著则假设Ha得以成立，反之则假设Hb得以验证。

4 实证结果与分析

4.1 描述性分析

从表2的描述性统计结果可以看出，公司资本成本最大值是11.4%；影子银行化程度的平均值是0.107，说明样本企业平均用10.7%的资产开展影子银行业务；主营业务收入的变化幅度较大，最小值是-0.312，最大值是0.245。

表2 变量描述性统计

4.2 回归分析

公式（1）的回归结果如表3所示。从表3中第二列估计结果可以看到，SBank的系数为0.002 50，且在1%的水平下显著为正，即非金融企业影子银行化程度与企业资本成本正相关，验证了假设Hb。

4.3 稳健性检验

4.3.1 将企业资本成本滞后一期

本年的企业资本成本可能受到的是上年影子银行化程度的影响，因此将变量企业资本成本滞后一期，结果更稳健。企业资本成本指标滞后一期的回归结果如表3所示，其结果与基准回归相一致。

表3 非金融企业影子银行化程度与资本成本的回归结果

4.3.2 PSM配对分析

为降低内生性干扰，本文运用倾向得分匹配（Propensity Score Match,PSM）进行稳健性检验。该方法的主要原理是利用几个主要特征变量，在对照组中匹配与处理组类似的企业，利用匹配之后的对照组来代替处理组的“反事实”，再计算各年度企业影子银行化程度的中位数。若影子银行化程度SBank高于中位数，则令HighSBank=1，反之则令HighSBank=0。采取公司规模、资产负债率、企业性质、现金流量和资产可抵押性作为用于匹配的特征变量。

根据平衡检验的结果，平衡假设的要求得到满足，说明该PSM匹配结果有效。匹配完成后，删除未配对样本进行回归，回归结果如表3所示，系数大于0且在1%的水平下显著，因此结果具有稳健性。

5 作用机制检验

前述内容证明了非金融企业影子银行化程度与企业资本成本正相关。那么，其中的影响机制是什么？企业的主营业务和经营风险对其资本成本影响很大，因此本文选取企业主营业务收入和经营风险作为调节变量，检验其是否影响非金融企业影子银行化对资本成本的提高。

5.1 企业主营业务收入的调节效应

非金融企业开展影子银行业务会给企业主营业务收入带来正面和负面两个方面的影响。一方面，企业将闲置资金投资金融资产可以提高资产的流动性，有助于企业主营业务的发展，企业主营业务的发展则有助于降低企业的资本成本。另一方面，实体企业将过多的资金用于开展再贷款业务和投资金融产品，会导致企业不断偏离主营业务范围。加之全球新冠肺炎疫情的暴发，经济下行，多数企业面临运营效率低、项目落地滞后等问题，再加上投资建设项目周期长、收益的不确定性等特点，企业将进一步缩减实业投资，将更多资金用于开展金融投资和再贷款业务，企业的主营业务将逐步萎缩。这意味着企业开展影子银行业务与企业主营业务之间会形成一个恶性循环，即实业投资收益下滑，会促使企业增加对金融资产和再贷款业务的投资，而金融资产和再贷款业务则进一步挤出实业投资，企业未来的主营业务收入又会进一步恶化，企业主营业务收入的恶化会使得企业投资者和债权人不愿向企业放贷，企业只能以更高的价格融资。

为验证企业主营业务收入对非金融企业影子银行化与企业资本成本正相关关系的调节机制，本文构建模型（2）如下。

表4的回归结果第二列显示非金融企业影子银行化程度（SBank）和企业主营业务收入（Income）的交互项系数大于0且显著，表明企业主营业务收入强化了非金融企业影子银行化对企业资本成本的正向影响。

5.2 企业经营风险的调节效应

非金融企业影子银行化会显著提高企业资本成本是否受到调节变量经营风险的影响？一方面根据预防性储蓄理论可知，企业资产流动性会因为企业开展影子银行业务而提高，在企业面临融资约束的情况下降低发生财务困境时的成本，进而有助于降低企业的资本成本。张成思等（2016）指出金融资产价格升高会美化企业资产负债表，企业再融资状况会因为资产价值升高而得到改善[12]。另一方面根据委托代理理论，企业管理者出于“利润追逐”动机开展影子银行业务，有着强烈的动机购买金融资产投资甚至是投机，而企业对于金融资产的风险识别和风险管理能力较弱，一旦资金无法按时收回，会导致企业面临经营风险。企业经营风险提高，利润的不确定性会随之升高，则银行为其设定的抵押率会降低，企业面临的融资约束就越严重，难以从商业银行取得融资。在这种情况下，企业的资本成本也会随之升高。

为验证变量企业经营风险对非金融企业影子银行化与企业资本成本正相关关系的调节效应，本文构建了模型（3）如下。

表4的回归结果第三列显示非金融企业影子银行化程度（SBank）和经营风险（Z_score）的交互项系数大于0且显著，表明企业经营风险强化了非金融企业影子银行化对企业资本成本的正向影响。

表4 企业主营业务收入和经营风险的回归结果

6 总结

6.1 研究结论

本文基于以上分析得出结论：（1）非金融企业影子银行化与企业资本成本正相关；（2）企业主营业务收入和经营风险均强化了非金融企业影子银行化对企业资本成本的正向影响。

6.2 政策建议

一方面，当前我国企业应该谨慎影子银行化，企业管理层应该意识到主营业务是保障其持续经营的根本，要重视主业的可持续发展。另一方面，政府应该继续加大力度深化金融体制改革，进一步完善市场竞争机制，让市场在资本配置中发挥主导作用，激发实体企业的创新热情；同时坚持金融创新和金融监管齐头并进，使金融业服务实体行业，维持金融市场和实体经济的平稳、健康发展。