多个大股东与创新行为的相关性研究——以混合所有制改革为背景

伍林蓉，王 玮

（1.桂林学院 经济与管理学院，广西 桂林 541006；2.广西师范大学 经济管理学院，广西 桂林 541006）

混合所有制改革是我国供给侧结构性改革的重要组成部分，但长期以来，我国上市公司由于所有者缺位、政企不分等问题导致经营效率较低、缺乏创新活力。[1]大量研究证明，企业混合所有制改革引入异质性股东参股，能够提高企业股权多元性，优化公司治理结构，促进企业创新投入，释放企业活力，提升企业绩效。[2]企业创新能够促使国家综合竞争力提升，是现代化经济体系建设的重要战略支撑。[3]有鉴于此，学界、商界和政界长期探索企业创新的驱动因素。

国内外大量研究表明，代理问题是企业创新行为的最主要制约因素之一。[4]根据这一文献流，一方面，在第一类代理问题的情况下，作为代理人的高管可能会以牺牲中小股东（委托人）的长期利益为代价，而规避创新活动[5]。这是由于与风险中性的中小股东相比，企业高管是厌恶风险的，[6]这导致高管在公司创新决策方面的风险水平低于股东预期的风险水平。[7]另一方面，在第二类代理问题下，控股股东很可能利用控制权对上市公司进行侵占或掏空，如资金占用和关联交易，[8]进而挤占创新活动所需的资源。在中国这样的新兴经济体中，大多数公司的股权结构是控股股东持有公司的大部分股份，[9]而我国现阶段仍处于资本市场的新兴阶段，中小股东的保护程序和规则仍不完善，[10]控股股东可能会利用其持股优势合法实现对董事会和高管团队的控制，从而使得第二类代理问题对公司创新产生更显著的影响。[11]

近年来，随着我国混合所有制改革的进一步推进，多个大股东的股权结构普遍存在于上市公司中。一方面，多个大股东的股权结构能够发挥“监督效应”，当公司存在多个大股东时，各大股东由于较高的持股比例，有强烈的动机和足够的能力对企业的经营管理活动进行监督，通过抑制管理层的机会主义与控股股东的利益侵占等私利行为，减少控股股东和管理层的过度风险规避偏好，[12]促使企业积极投资高风险高收益的创新项目。[13]同时，多个大股东还能够有效缓解控股股东与中小股东和债权人之间的利益冲突，[14]进一步减少企业的债务融资成本，[15]极大解决了企业面临的筹资困境，[16]促使企业获得更多的资金支持并将其投入创新活动之中。[17]然而，多个大股东的存在也可能会出现“过度监督”问题，导致控股股东的行为过于保守，不敢勇于尝试较为激进的创新活动。[18]另一方面，多个大股东的股权结构能够产生“合谋效应”，企业内并存的多个大股东为了获取私利进行共同合谋互相勾结，进而恶化代理问题，[19]致使企业的创新行为受到抑制。

一、文献综述与理论假设

近年来，多个大股东股权安排日益受到学术界关注。Pagano和Roell提出多个大股东的股权结构安排是股东之间“搭便车”现象的重要补救措施。[20]现有的国内外研究在多个大股东治理方面主要有“监督观”与“合谋观”两种观点。从“监督观”的角度看，多个大股东的股权结构可以发挥积极的治理作用。一方面，各大股东之间通过互相监督、互相制衡抑制控股股东利用关联交易、资金侵占等隐蔽手段掏空上市公司利益的行为，有效缓解大小股东之间以及公司内部与外部债权人之间的利益冲突，进而降低企业融资约束、[16]减少公司的债务融资成本、[15]削弱股价崩盘风险[21]以及提升公司内部控制质量[22]。同时多个大股东也有助于缓解控股股东的风险规避倾向，促使企业积极承担风险从而提升企业价值。[12][13]另一方面，多个大股还能积极履行对管理层的监督职责，从而有效缓解股东与管理层之间的代理问题，抑制高管的机会主义减持行为，[23]促使管理层主动承担社会责任[24]。另外，多个大股东还可能产生“过度监督”效益，导致控股股东行为过于保守，抑制企业的创新行为。[18]然而，大股东并非只能通过用手投票（监督干预机制）发挥治理作用，还可以通过退出威胁[8]或是用脚投票[25]等方式影响企业的决策行为，显著降低管理层与股东之间的第一类代理问题与大股东与中小股东之间的第二类代理问题[14]。从多个大股东的“合谋观”可以发现，多个大股东之间通过共同合谋互相勾结侵占公司利益、恶化公司的内部治理，从而降低公司价值，[19]这种合谋现象在各大股东之间存在关联关系的情况下更为常见[26]。混合所有制改革是推进政治、经济和社会体制改革，促使非国有股东持股和参与公司治理的关键一步，也是改善我国企业制度环境、理顺政府与企业关系的重要手段之一。[27]这一目标可以通过引入多个大股东、建立对控股股东的权力制衡机制、形成对企业高管的内部控制监督机制来实现。现有研究表明，非控股大股东会影响各种公司决策。一方面，各大股东由于持有较高的持股比例，能够互为监督、互商决策，使得企业的决策更为精准高质，从而增加对有助于实现企业高质量发展的企业创新活动的投资。与此同时，大股东之间的相互监督和权力制衡会制约控股股东对私人利益的追求。在这种情况下，控股大股东掠夺企业创新资源的经营空间将被压缩，从而保证创新所需资源的供给，促进企业创新。因此，我们认为当非控股大股东的数量低于阈值时，随着非控股大股东数量的增加，控股股东的侵占或掏空行为以及管理层的代理问题会减少，最终促进企业创新。[17]另一方面，当公司存在多个大股东时，各大股东可能来自不同的公司、行业和拥有不同的投资专长和信息优势，[23]彼此之间的相互合作使其更容易进行资源的整合和人脉关系网络的搭建，为企业的创新行为提供资源支撑。基于上述讨论，本研究提出：

H1a：多个大股东并存的股权结构发挥了积极的内部治理效果，增进了企业创新行为。

但与此同时，多个大股东并存的股权结构可能会抑制企业创新行为。一方面，多个非控股大股东对创新决策的审查和监控会使创新决策更难达成共识，减缓创新决策的制定和实施。[7]此外，对创新决策的严格审查和监督也会严重挫伤控股股东和高管的积极性，[28]这会削弱他们的创新意愿，最终抑制企业创新。另一方面，多个的非控股大股东将分享大量创新收益，导致控股股东和高管仅获得一小部分创新收益。Heiens等研究发现，董事会成员中大股东代理人的比例越高，大股东自利动机的内部约束机制越弱，公司创新投入水平越低。[29]姜付秀等认为关联股东持股数额越大以及向董事会派驻董事时，其他大股东对公司价值的负面影响越大。[16]因此，非控股大股东对创新收益的大规模占有可能会强化控股股东和高管在创新决策中的风险规避倾向并最终抑制企业创新。基于此，本研究提出：

H1b：多个大股东并存的股权结构恶化了内部治理效果，抑制了企业创新行为。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本研究选取2009年至2020年沪深A股上市公司为初始样本，基于CSMAR（国泰安）数据库和上市公司年报，手工对上市公司股东中形成一致行动人的股东持股比例进行加总，合并计算出上市公司十大股东的持股比例。

（二）变量定义

1.被解释变量：研发投入（RD）。采用研发投入与企业资产总额之比来衡量企业创新投入。

2.解释变量：多个大股东。借鉴姜付秀等的研究，文章对大股东的界定为持股比例是否达10%，把形成一组一致行动人的股东的持股比例进行加总，合并计算其持股比例并以此判断其是否属于本文界定的大股东。[16]采用多个大股东的哑变量（Multi）及大股东的数量（Nlarge）作为本文多个大股东的衡量指标。

3.控制变量。参考已有研究，选取以下变量作为本研究的控制变量。

表1 变量定义

（三）模型设定

为检验多个大股东的治理效果，本研究构建如下模型，其中Control表示所有的控制变量，εi,t表示随机干扰项：

为确保实证结果的稳健性，实证结果均使用了异方差稳健标准误进行修正。

三、实证分析

（一）描述性统计

文章变量的描述性统计结果如表2所示。其中，研发投入（RD）的均值为0.0171，中位数为0.0131，表明样本企业不足半数的企业研发投入占比能达到均值，最大值和最小值分别为0.0950和0，表明样本企业的研发投入程度差异较大，甚至存在部分企业研发支出为0，多个大股东哑变量的均值为0.2786，表明在样本企业中，存在两个及以上大股东的企业数量占比为27.86%。

表2 变量的描述性统计

（二）多个大股东与研发投入的结果分析

采用模型（1）、模型（2）对多个大股东与研发投入进行实证分析，回归结果如表3所示。可以看出，多个大股东（Multi、Nlarge）对上市公司研发投入的回归系数均通过了1%的显著性水平测试，且均为正数，这初步验证了多个大股东对企业的创新投入具有显著的增进效果，多个大股东的股权安排发挥了积极的治理效果。

表3 多个大股东与研发投入的回归结果

（三）多个大股东促进研发投入的机制路径分析

1.多个大股东、非效率投资与研发投入

在企业资金量既定的情况下，管理层或是控股股东出于私利动机更加倾向于实施非效率投资行为，从而导致用于创新活动的资金被挤占。[30]当企业存在多个大股东时，各大股东由于持股比例较高，具有动机和能力对控股股东及管理层的利己主义行为进行监督，通过减少企业的非效率投资行为缓解资金挤占效应，为企业的创新投资提供充分的资金保障。多个大股东通过对管理层或是控股股东的有效监督，使其决策的制定与行为的实施更多是站在企业利益最大化的角度上进行，由此有效减少了企业的过度投资行为，[31]进而保障了企业实施创新活动所需的资金支持。为此，文章认为多个大股东的股权安排使得企业的非效率投资程度得到缓解，进而增加了企业研发投入。为检验这一机制路径，在模型（1）、模型（2）的基础上，构建以下模型：

Lne_Inv表示非效率投资，非效率投资的计算方法参考徐倩的研究[32]（回归结果见表4）。在第一列、第三列中，多个大股东的回归系数均显著为负数，表明多个大股东能够抑制非效率投资。在第二列、第四列中，多个大股东的回归系数显著为正，非效率投资的回归系数显著为负，这表明多个大股东的股权安排发挥了积极的监督制约效果，缓解了企业的非效率投资程度，促进了企业的研发投入。

表4 多个大股东、非效率投资与研发投入的回归结果

2.多个大股东、融资约束与研发投入

有研究表明，多个大股东内部之间能够无形地产生一种互为竞争、互为监督、互为牵制的势态，从而减少大股东之间的资金掏空行为，尤指控股股东。这为企业提供内源融资的同时，也有助于减少公司与外部债权人的第二类代理冲突，促使银行等金融机构积极为企业提供资金支持，企业的融资约束问题得到有效解决[16]。与此同时，鉴于多个大股东背景的多样化，[23]这也可能会扩宽企业的融资渠道，缓解融资约束问题。因此，文章认为多个大股东通过缓解企业的融资约束进而提升企业的创新行为。为检验这一机制路径，在模型（1）、模型（2）的基础上，构建以下模型：

构建KZ指标，以此衡量企业的融资约束程度（见表5）。KZ值越大，表示企业面临的融资约束程度越高。回归结果（见表5）显示，第一列、第三列中，多个大股东的回归系数显著为负数，表明多个大股东的存在能够缓解企业面临的融资约束问题。第二列、第四列中，多个大股东的回归系数显著为正，融资约束的回归系数显著为负，说明多个大股东通过缓解企业面临的融资约束，促进了研发投入。

表5 多个大股东、融资约束与研发投入的回归结果

（四）进一步分析：是否存在“过度监督”效应？

为探究多个大股东与企业创新行为之间可能存在如朱冰等[18]所说的“过度监督”效应，文章引入大股东个数的平方项，进行实证检验。结果（见表6）显示，多个大股东个数的平方项（Nlarge*2）的回归系数显著为负，说明该抛物线开口向下，拐点的值为1.3580，在大股东个数的取值范围内，表明该结果可靠。这表明，在达到阈值（1.3580）之前，多个大股东对与企业创新行为的影响效果是增进的，而超过这一阈值后，该影响可能会变成“过度监督”，这印证了朱冰等的观点。[18]

表6 多个大股东与研发投入的U型关系回归结果

（五）内生性说明与稳健性检验

1.为缓解实证模型存在的内生性问题，将企业的股权结构变动视为一项外生冲击事件，构建双重差分模型（DID）来估计上市公司股权结构发生变动前后，信息披露违规的差异。具体模型如下：

结果表明股权结构由“单一大股东”变为“多个大股东”，企业的研发投入增加。

2.采用两阶段工具变量法（2SLS）进行内生性检验。采用上一年度同行业具有多个大股东的公司所占比例（Multi_IV）作为工具变量。文章实证结果在控制内生性问题后依然稳健不变。

3.改变大股东的界定标准，使其为5%，重新进行回归。回归结果与上述一致。

4.由于研发投入具有“左侧短尾”的特点，因此使用Tobit模型进行回归，结果依然稳健不变（见表7）。

表7 稳健性回归结果

四、结论

文章从企业这一微观主体的视角出发，对上市公司的内部治理机制进行了深入探讨，结论如下：多个大股东对于企业创新行为具有显著的增进效果，而该影响是通过抑制企业非效率投资、缓解融资约束发挥作用的；进一步研究发现，多个大股东数量与企业创新行为之间呈现“倒U型”关系，大股东个数的阈值为1.3580。在阈值之前，多个大股东的股权安排对于企业创新行为具有积极的促进作用，而超过阈值后，可能会出现“过度监督”的效果，从而抑制了企业创新行为。中国企业应优先引进多个大股东的股权结构，同时考虑股权的合理安排构成，建立组织权益保护机制，充分发挥各种形式社会资本的优势提高中国企业创新能力。