张 磊：优秀的公司能够深挖自己的“护城河”

回归投资的本质，做时间的朋友

投资需要回归公司的本质。投资的本质无非是希望今天付出一笔钱，能够在未来收回更多钱，“春种一粒粟，秋收万颗子”。研究投资的本质，要从三个维度思考。

维度一：行业的维度

首先要看行业的商业模式，也就是看这个行业是否容易挣钱。买股票看行业，就像买房子看小区。你可以装修你的房子，但小区环境、是不是学区房、小区中庭大不大等因素你无法改变。

公司也一样，即便有很优秀的管理层，但如果处于一个很烂的行业，不管你怎么敬业，业绩都不会太好，而有一些行业赚钱实在太容易了。

其次要看行业的竞争格局。格局决定结局，很典型的两家公司是美的和格力。空调并不算很出众的行业，但2005年价格战之后至今，形成了格力和美的市场占有率具有很大优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，格力和美的的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

第三要看行业的空间。中国过去15年走了美国100年走过的路，在3年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。这种情况下，必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能是夕阳行业。在行业选择上我们要避开夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业。

第四要看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率和净润率稍微高一点儿的行业都会有很多人去做。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。

维度二：公司的维度

要找品类优秀的公司，要看公司内部的管理机制以及产品定位。

我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性不强，增长也非常难，这种公司就是越大越难，要小心。

中国有很多软件公司是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然销售是增长的，但人均利润不断下滑，没有规模效应。

维度三：管理层的维度

看管理层要看两方面：一是看能力，二是看诚信度。

看能力也分为两方面：一是看战略上是否清晰和聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过去两年，各种转型的公司基本上很少成功。

二是看战术上的执行力。中小公司关键看老板的个人能力和魅力。我们经常调研中层干部，看他们是否崇拜自己的董事长；大公司我们会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。

我们研究的公司不多，但会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，会在一家公司身上花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。

谈了这么多，核心就是回答一个问题：时间是不是你的朋友？只靠运气和胆量，短期内赌一把，如果市场变脸怎么办？要回归投资的本质，找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，成为赢家。

真正的护城河

我把投资分为两类：一种是零和游戏，一种是蛋糕做大游戏。很多人的投资是前者，比如pre-IPO，我个人是不相信零和游戏的。我喜欢把蛋糕做大的游戏，一个人的思想和资本不能创造价值，我是不会投资的。从这个角度来看，更需要对关键时点和关键机会的把握。

什么是关键时点？大家都看不懂的时候。关键变化是什么呢？如果是一成不变的事情，很容易被看见，这个世界永恒的只有变化。只有在变化过程中才能产生与别人不同的观点，而且是非常长期的不同观点。

我关注的是创造多大价值的机会，即深入基本研究。多年来我们一直持续深入地进行跨时间、跨地区、跨行业、跨类别、跨线上/线下的行业研究，高瓴能够深刻理解这些行业长期内在的发展规律和业务逻辑，从而准确把握行业与市场的变革要素和时点。

生意模式会有不同的变化。比如，卖产品的，如果提升附加值就可能变成卖服务，如果再抓住关键机会可能变成一个平台，使卖产品和卖服务的人都可以使用这个平台。

生意模式博大精深，在此过程中一个企业家如果能看清生意的本质，他的理念和格局观就会不同凡响。

我有两点优势。

首先，我们有幸每天跟最好的企业家打交道，而且是与他们发生剧烈变化的那段经历打交道，经常参与到伟大企业的创造过程中，不管是当年的百度、腾讯、京东，还是今天的蓝月亮，去哪儿网。每天跟各种各样的企业打交道，从消费、互联网到先进机械制造，甚至水泥，就能够找到伟大企业的共同点。

第二，做高瓴也是创业，从这个角度来讲我也是个创业者，创业过程中我学到了很多，了解了文化、理念和人生的各种取舍。我也能够把自己的经验、情感与优秀企业家们分享和沟通。能否有同感，能否做到换位思考都很重要。因为我自己也创业，这能够帮助我更好地理解创业。

什么是真正的护城河？这是很好的问题，可能永远没有正确答案。但有一点：要善于甄别“虚假的护城河”。长期创造最大价值，并且用最高效的方式和最低的成本创造最大价值才是企业真正的“护城河”。

怎么创造这种价值？不同环境和不同时代是不一样的。

在20世纪50年代的美国，品牌是最大化、最快创造价值的“护城河”。而随着互联网对品牌的冲击，品牌价值的护城河又不见得是最高效的方式，有人说在网上通过意见领袖创造价值效率更高。

这个世界永恒的只有变化，护城河也不可能不变。优秀的公司是当互联网大潮袭来时，能够深挖自己的“护城河”，主动拥抱互联网带来的变化。

如果一家企业亘古不变，这种企业永远不值得投资。我最看重的“护城河”是有伟大格局观的坚定实践者去挖造的护城河，这些人能不断根据变化作出反应。那些赚快钱的人逐渐会发现，他的路越走越窄，坚持长期主义的人，他的路才会越走越宽。

最大的风控是选人

财务上的风控都会做，我们最关注的是选到合适的企业家。

我们要找的是具有伟大格局观的坚定实践者，极少有人和公司能够拥有这样的格局和能力，而我们就要寻找这样的人。

这种人怎么找到呢？

有两种模式：一种模式是人海模式，到处参加各种会议，一个地方一个地方地跑。我们采用的是另一种研究型模式，通过研究发现最好的商业模式，再寻找跟最好商业模式契合的最好创业者。这种研究模式让我们对事物有了深刻理解。如果理解的结果可以通过二级市场实现，我们就买入股票长期持有；如果没有这样的公司，我们就寻找私人市场；如果没有私人市场，我们就自己孵化。

2008年我们研究中国消费品升级，那时很多基础消费品品类都被跨国公司占领，宝洁、联合利华就占领了家用洗涤市场。

但这些跨国公司本质上是有历史包袱的，它们无法抓住中国消费升级的趋势，于是我们找到当时做洗手液的蓝月亮公司创始人罗秋平，鼓励他做洗衣液。

罗秋平本来可以过非常安逸的生活，不用冒这么大的风险，但他的人生梦想是成为中国日化第一名，打败跨国公司。变化给了他机会，而他也抓住了这个关键机会。

我们现在是蓝月亮唯一的外部投资人。我们成功地说服罗秋平不要赚短期的钱，要勇于进入新品类，打败跨国公司，从而成为中国洗衣液第一名。而我们也从蓝月亮身上赚到了原来十倍的钱。

怎么做到的？就是通过深度研究得出的结论，使得我们有能力容忍短期亏损，从而带来更大的格局。

有的企业家可能在某个领域内受不同人的影响，不会把追求企业价值最大化作为目标；有的人想赚快钱；有的人选择了更安逸的生活，这都可以理解，重要的是互相坦诚。

这些年我们永远摆正自己是投资人的位置，跟公司创始人保持灵活的合作，这也令我们相对比较超脱，避免在公司运营上介入太深，同时通过深入研究形成的战略格局观点还可以帮助企业。