数字化转型与资本配置效率——基于 “两化”融合准自然实验的证据

张 娆 宋丽娟 杨小伟

（南京农业大学金融学院，南京 210095）

引 言

近年来，数字经济与产业数字化发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，日益成为重组世界要素资源、重塑世界经济结构、改善世界竞争格局的重要动力。2020年我国数字经济规模已经达到了39.2万亿元，占GDP比重达38.6%；截至2021年12月底，全国工业企业数字化研发设计工具普及率和经营管理数字化普及率分别达74.7%和70.9%。2022年 《政府工作报告》中强调要 “促进产业数字化转型”。虽然我国数字经济与产业数字化的发展势头迅猛，但习近平总书记指出：“同世界数字经济大国、强国相比，我国数字经济大而不强、快而不优”。数字化转型是更好的赋能经济发展的重要建设道路，是我国构建新的发展模式和新的国家竞争优势的紧迫任务，但如何推动数字经济健康发展、正确认识数字化转型的经济效果是一个引人深思的话题。

资本配置效率对我国产业转型具有举足轻重的影响［1］。数字化转型可以促进我国市场经济的发展和社会效率的提升［2，3］，经济结构的优化和市场环境的改善是否真正作用于资本市场的运转和企业资本的配置效率有待深入研究。同时公司治理机制是影响资本配置的重要因素，研究发现数字化转型可以减少信息不对称和管理人员决策的不合理性，提高企业治理水平［4］，那么企业的资本配置效率是否也受到数字化转型的影响，现有文献尚未给出明确答案。基于上述背景，本文根据 “两化”融合贯标试点名单，选取2009～2020年中国上市公司为实验对象，研究数字化转型是否可以真正提升企业的资本配置效率，并通过怎样的提升路径实现促进作用；而在数字化转型过程中，并不是所有的企业都享受到了经济红利［5］，基于此，本文也通过异质性分析加强理解数字化转型在不同类型企业所带来的差异效果，为我国数字化转型提供了支持。

1 文献综述与研究假设

1.1 文献综述

（1）企业数字化转型

传统产业结构的数字化升级转型，是推动中国经济快速走向数字化高质量持续发展道路的关键任务之一。从宏观角度来看，数字技术的应用在整体上可以促进经济高质量发展和社会生产效率［2］；同时带动本地和附近区域的经济发展质量和创新发展水平［3］。企业数字化转型微观影响的研究大多集中在企业业绩［6］、企业价值［7］、生产效率［8］等方面。现有文献发现中小制造企业进行数字化转型可以促进研发投资从而对研发绩效产生正向影响［9］。数字化转型对企业绩效、流程管理、创新能力产生积极的影响［10］，并且能够显著降低企业的债务违约风险［11］， 提升股票流动性［12］， 促进企业成长和增强企业价值［13］。

（2）企业资本配置效率

资本配置效率一直是学术界热门的话题。从宏观角度来看， Wurgler （2001）［14］提出金融发展和外部投资者保护措施对资本配置效率产生积极作用；国内学者李青原等 （2013）［15］认为该结论同样适用于中国实体经济资本配置效率；杨华军和胡奕明 （2007）［16］认为地方政府控制和介入会引发非效率投资；而蒋煦涵 （2021）［17］证实了混合所有制改革会通过引入非国有股东和董事显著抑制国企的非效率投资，从而提高了资本配置效率。基于企业层面的微观角度，从集团公司方面来看，集团化带来贷款的同时因过度投资导致资本配置效率下降［18］；基于公司治理视角，Ashbaugh-Skaife等 （2010）［19］认为有效的内部控制可以影响投资者的风险评估和权益资本对投资效率产生积极作用；李云鹤等 （2011）［20］提出这一影响随企业生命周期而变化。立足资本市场，内部股东对外部投资者进行财富掠夺和不透明的关联交易都会导致上市公司资本配置效率下降［21］，现金股利政策和投资者保护水平的提高都可以对资本配置效率产生正向影响［22，23］。信息传播和获取问题阻碍了资本市场中资源的有效配置，而会计信息披露在缓解这些矛盾的过程中不可小觑。盈余质量、财务报告质量和会计信息质量的改善都有助于提升上市公司的资本配置效率［24］。

（3） 文献述评

通过梳理关于数字化转型经济效果和影响企业资本配置效率的现有文献，可以发现关于数字化转型的研究集中在宏观层面的社会经济发展和社会生产效率，而微观层面的研究大多关于对企业绩效、公司治理和投入产出的影响，目前鲜有文献单独研究数字化转型是否提高企业资本配置效率；影响资本配置效率的因素既有宏观层面的政策实施以及政府干预，也有微观层面的会计信息质量和公司治理等。基于近几年国家和政府对数字化转型的重视与推动，本文从数字化转型视角出发，研究了实施数字化转型后企业的资本配置效率有何变化，并且通过何种传导机制和异质性分析，丰富了两者的文献研究。

1.2 研究假设的提出

数字化转型通过缓解信息不对称，提高信息透明度，优化了资本配置效率。数字经济发展中，大数据、云计算、区块链等科技技术加速创新，企业内外部在信息收集、加工与分析和应用的过程中能够更加高效、全面和准确，把监管和治理贯穿创新、生产、经营、投资全过程；同时数字技术的发展也会使得法制环境和市场监管更加严格，加强对企业所披露信息的质量和范围要求，提升了企业的信息透明度［25］。互联网、物联网、5G等创新技术的推动通过打破企业各个部门数据隔阂的局面，改善信息不对称，缓解管理层与股东的代理问题，管理层操控利润空间下降，盈余质量加强。企业信息透明度可以通过资本成本对投资效率产生影响［26］。同时智能全面的数字信息基础设施利用了大量数据的优势，丰富了场景应用，促进了外部资本市场的有效运转，增强了外部市场对企业的监督，使得管理层在投资决策时更加趋于理性化，有效使用筹集到的资本，抑制控制权私有产生的非效率投资［27］，从而提高了企业的资本配置效率。

数字化转型通过缓解代理问题，减轻融资约束，提升了资本配置效率。融资约束是导致投资不足和影响资本配置效率的重要因素［28］，在本文17557个样本数据中，有11039个存在投资不足问题，占比63%。大数据、云计算、区块链等技术水平的迅猛发展大大降低了收集信息、通信和控制活动的交易成本，债权人可以利用这些技术从公司所披露的数据中快速高效获取自己需要的信息，缓解股东与其的利益矛盾，减轻了融资约束；另外，现有学者已经发现数字化转型对企业绩效、企业价值和企业竞争力产生显著的积极作用［6，9］， 减少了融资歧视， 进一步会降低企业的外源融资成本；同时数字化转型能够更好的推动信用体系的建设和发展，减轻借款中产生的道德风险和逆向选择问题，降低了企业债务违约风险［11］。而由于信号传递理论以及资本市场的不完备性，资本市场的中小投资者往往对数字化转型的企业抱有积极预期［25］，更愿意投资此类企业，缓解了融资约束，有助于提高企业资本配置效率。

基于以上分析，本文提出假设：数字化转型显著提升了企业资本配置效率。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

推进信息化和工业化融合，与数字化发展息息相关。2013年工信部印发 《信息化和工业化深度融合专项行动计划》，2014年工信部开展 “两化”融合贯标试点工作，确定试点企业名单。“两化”融合贯标成为国家推动企业数字化转型的有力工具，也为本文跟踪数字化转型的经济效果打造了一项准自然实验［29］。 “两化”融合贯标试点的范围只包含制造业企业，本文以2009～2020年制造业上市企业为研究样本，共包括30个子行业，原始样本共计22084个，剔除数据缺失的样本4527个后，保留17557个面板数据，涉及企业2953家。2020年初新冠肺炎疫情对企业生产与经营造成一定影响，但同时推动了企业进行数字化转型的进程，故本文保留2020年底数据，部分异常值由过去年度数据拟合替代。被解释变量和控制变量的原始数据来自国泰安（CSMAR）数据库。解释变量数据通过手工整理工业和信息化部公布的试点名单和 “两化融合管理体系工作平台”定期发布的 “两化”融合管理体系工作简报获得。本文对连续变量进行上下1%的缩尾处理。

续 表

续 表

2.2 变量设定

（1）被解释变量

本文的被解释变量是资本配置效率，参考蒋煦涵［17］、 曙光和马忠［30］对资本配置效率的度量，借鉴 Richardson （2006）［31］的非效率投资模型， 通过估计正常投资水平与实际投资水平的差额来度量资本配置效率，具体如下：

在模型 （1）中：Inv为公司新增投资规模，使用公司当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置上述资产收到的现金再除以上期期末总资产来度量；Lev为公司资产负债率；Size为公司规模，用当年年末总资产的自然对数来度量；Cash为公司现金及现金等价物与总资产的比值；Age为公司上市年限；Return为公司股票的年度回报，用考虑现金红利再投资的年个股回报率来度量；Growth为公司销售增长率，为营业收入增长额与上期末总资产的比值。模型估计采用分年度分行业的回归方法。残差u的绝对值反映了资本配置的非效率程度，残差绝对值越大，则资本配置效率越低。本文用非效率投资来衡量资本配置效率（None），即：

（2） 解释变量

本文的核心解释变量为上市公司是否进行数字化转型，借鉴了吴非等 （2021）［12］和谭志东等（2022）［29］的做法，基于 “两化” 融合贯标试点的准自然实验进行变量赋值。具体而言，衡量企业数字化转型的解释变量为 “两化”融合贯标试点Digiti，t，若企业在 “两化”融合试点企业名单中，在试点后年份Digiti，t取1，否则为0；非 “两化”融合贯标试点企业，Digiti，t所有年度均取0。

（3） 控制变量

为控制其他因素对上市公司资本配置效率的影响， 本文根据蒋煦涵［17］和肖珉［22］的研究， 加入了一系列控制变量。①公司的财务状况：资产负债率（Lev）、 企业规模（Size）、 盈利能力（Roe）、 公司成长性（Growth）、管理费用率（Oer）；②公司的治理情况：产权性质（Soe）、董事会规模（Board）、事务所规模（Big4）、两职合一（Dual）、独董比例（Indep）。此外，还控制了年份固定效应（Year）和行业固定效应（Industry）。具体的控制变量定义见表1。

表1 控制变量及其定义

2.3 模型构建

本文借鉴吴非等［12］和谭志东等［29］的做法，构建控制年份和行业固定效应的双重差分模型，以检验企业数字化转型对资本配置效率的影响：

模型 （2） 中，Nonei，t为企业i在t时期的资本配置效率，Digiti，t为企业i在t时期进行数字化转型，Controlsi，t代表一系列控制变量；Year表示控制时间固定效应；Industry表示控制行业固定效应；εi，t表示随机扰动项。

3 实证检验

3.1 相关性分析

表2为本文各变量的相关性分析，解释变量（Digit）对被解释变量（None）的相关系数在1%统计水平上显著为负，初步验证了数字化转型后企业资本配置效率得到提升的假设。控制变量之间相关系数绝对值最大为0.319，说明变量的选取基本合理，且在共线性分析中，VIF的平均值为2.05，远小于10，均证明本文选取的变量不存在严重的共线性问题。

表2 相关性分析

3.2 描述性统计

表3报告了本文主要变量的描述性统计。解释变量Digit的均值为0.133，表明有13.3%的样本量受到数字化转型的影响。None的中位数为0.021，而均值为0.033，均值大于中位数，分布形态右偏，表明大部分企业非效率投资水平相对较高，即资本配置效率偏低。其余变量大小均在正常范围内。

表3 描述性统计

3.3 回归结果

表4列示了模型 （2）的回归结果，列 （1）为控制了年份和行业的基准回归结果，解释变量（Digit）的回归系数在1%的统计水平上显著为负，初步表明数字化转型可以提高企业的资本配置效率。在加入了控制变量后，虽然解释变量（Digit）t值的绝对值变小，但其通过了1%的统计显著性检验，这意味着数字化转型后，企业的非效率投资降低，资本配置效率得到显著提升，验证了上文提出的假设。

表4 企业数字化转型与资本配置效率回归结果

3.4 平行趋势检验

本文采用双重差分模型，故需要进行平行趋势检验，结果如表5所示：列 （1）和列 （2）不显著，这说明企业在数字化转型前实验组和控制组资本配置效率大致保持相同发展趋势，不存在显著差异，本文所用双重差分模型满足平行趋势假定。同时可以发现，数字化转型对资本配置效率的影响具有一定的滞后效应，且随着时间的推移，这种作用更加显著。

表5 平行趋势检验

3.5 稳健性检验

（1）更换资本配置效率的度量方法。借鉴肖珉 （2010）［22］用托宾Q值代替公司销售增长率进行模型 （1）的回归，用回归后得到的非效率投资度量资本配置效率（Absinv），再进行模型 （2）的验证，回归结果如表6列 （1）所示，企业数字化转型（Digit）的系数依旧显著，验证本文假设的可靠性。

（2）替换企业数字化转型度量指标。根据祁怀锦等 （2020）［4］的做法，当上市公司财务报表附注中无形资产明细项包含 “软件”、“网络”、 “客户端”、“管理系统”、“智能平台”等与数字化转型技术相关的关键词以及与此相关的专利时，将该明细项目界定为 “数字化技术无形资产”，再对同一公司同年度多项数字化技术无形资产进行加总，计算其占本年度无形资产的比例，即为企业数字化转型程度（Digitaleco）的代理变量。回归结果如表6列 （2）所示，数字化转型可以提高企业的资本配置效率，假设依旧成立。

（3）由于本文的被解释变量均大于0，为了减少回归产生的偏误，选用Tobit模型并使用聚类稳健标准误再次回归，结果如表6列 （3）所示，企业数字化转型后，非效率投资显著降低，资本配置效率显著提升，前文假设依旧成立。

（4）倾向得分匹配法。为缓解可能的样本偏差及遗漏变量问题，本文选取企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（Roe）、管理费用率（Oer）、 董事会人数（Board）、 独董比例（Indep）特征变量作为协变量，对发生数字化转型企业（949个）和未发生数字化转型样本（2953个）进行卡尺内的1∶1近邻匹配，继而使用匹配后的样本（4859个）重新进行回归。结果如表6列 （4）所示，本文的假设依旧成立，倾向得分匹配并不改变原来的结果。

表6 稳健性检验回归结果

4 机制检验与异质性分析

4.1 机制检验

（1）公司信息透明度

在传统的信息披露模式下，信息不对称、监管机构与利益相关者关系中的问题可能导致管理层退出股东价值最大化的目标体系，为了私人利益而进行非效率投资，这种问题在传统行业往往更为明显。数字化转型的推进打破了公司各部门的数据隔阂，提升了公司内部信息解读能力，也为股东监督管理层行为提供了较多便利，促进上市公司建立有效的信息披露制度，有助于改变信息不对称的状态［32］，也进一步减少公司进行操控利润的行为，从而增强了企业的信息透明度；另外，企业信息透明度的提升将会直接影响管理层的非效率投资决策。基于此，本文认为企业数字化转型可以通过提高信息透明度从而对资本配置效率产生正向影响。

借鉴孙健等 （2016）［33］的做法，本文将盈余管理作为上市公司信息透明度的代理变量，按照Dechow等 （1998）［34］提出的下列模型进行分年度分行业的拟合回归。

为了验证公司信息透明度是否在企业数字化转型提升资本配置效率的过程中起传导作用，本文进行中介效应分析，结果见表7。

表7 中介效应-信息透明度

上述检验结果表明，数字化转型降低了可操纵性利润空间，提高了信息透明度，从而促进了资本配置效率的提升，说明企业信息透明度在数字化转型提高资本配置效率的过程中的确承担了中介作用，且通过了Sobel检验。

（2） 融资约束

企业进行数字化转型之前，在生产与经营的流程中会积累大量的内部专用数据，债权人和外部投资者由于获取信息能力的有限性，会难以抉择投资对象并要求较高的投资回报率，只有当这些数据被高效加工成可利用的信息时，才有利于市场信息的传播与沟通。数字化转型将数据加工处理转换为可对内外展示和利用的信息，这大大提高了内外部信息传播与沟通效率。债权人和外部投资者基于信息处理和传播效率的提高，放松对企业的融资约束，且进行数字化转型的企业绩效和竞争水平都得到提高，债务违约风险降低［11］，进一步缓解融资歧视，而融资约束的放宽可以提高投资效率。基于上述分析，本文认为企业进行数字化转型后，融资约束变弱，资本配置效率得到提高。

考虑到中国的特殊制度环境和特定金融发展水平，本文参考罗长远和曾帅 （2020）［35］对融资约束（FC）的度量方法，选取了7项财务指标，具体计算方法见表8。

由表8可知，指标值越高，融资约束越低。本文针对每家企业的单个指标，依据其在同行业中的分位数，从大到小按20%一个分位对应100%～0，分别从1～5进行赋值；对每家企业7项指标的赋值求和，标准化到0～1区间，得到企业的融资约束指标（FC），其值越大，融资约束越严重。

表8 融资约束的度量方法

为了验证融资约束是否在企业数字化转型提升资本配置效率的过程中起中介变量的作用，本文进行中介效应分析，结果见表9。

根据表9的实证结果可知，数字化转型通过缓解融资约束优化了资本配置效率，且通过了Sobel检验，说明企业数字化转型后融资约束的显著降低，是资本配置效率得到提升的路径之一。

表9 中介效应-融资约束回归结果

4.2 异质性分析

在前文中，本文证明了企业数字化转型可以显著提升资本配置效率的假设，并经过一系列稳健性检验。但值得注意的是，在不同企业属性差异下，企业数字化转型对资本配置效率的影响效果可能不同，分类探讨有助于形成差异化的政策导向。基于此本文将全样本以产权性质和行业竞争程度进行分样本回归检验。

根据表10列 （1）和列 （2），可以发现相较于国有企业，数字化转型促进资本配置效率在非国有企业中更加显著。国有企业可以凭借政府保护与资助的优势在资本市场中保持领先地位，这类型企业往往面临较少的竞争压力，缺乏足够的动力和意愿推导数字化转型的展开，从而很难形成有效的数字化转型效果反馈，在本文中体现的就是对资本配置效率的提升作用不显著。而非国有企业则需要自给自足，面临更大的市场和生存压力，此类企业更有动力进行数字化转型来保证自己的竞争力，并具有强烈意愿提升经营效率和企业绩效，从而改善资本配置效率，以在市场中获得一席之地。

根据表10列 （3） 和列 （4），可以发现相较于管制性行业，企业数字化转型对资本配置效率的提升作用在竞争性行业中更加显著。管制性行业中的企业凭借着独特的垄断地位可以获得很多市场优势，且竞争压力较低。在竞争性行业中，因为面临着严格的投资者选择和较强的融资约束，企业有足够动力进行数字化转型来提升自己的市场声誉和地位，具有良好资本配置效率的企业才能在激烈的竞争环境中从众多公司中脱颖而出，因此相较于管制性企业，竞争性行业中的企业进行数字化转型可以显著改善其资本配置效率。

表10 异质性检验

5 结论与启示

近年来，推动数字经济发展，推进企业数字化转型是国家和政府一直强调的任务，企业数字化转型带来的经济效果也是学术界颇为关注的热门话题。本文基于 “两化”融合贯标试点名单，研究了中国制造业上市公司在进行数字化转型后对资本配置效率的影响，结论如下：（1）企业进行数字化转型后，显著降低了非效率投资，提升了资本配置效率，且通过多种稳健性检验； （2）数字化转型可以通过提高信息透明度和缓解融资约束这两条传导路线促进资本配置效率的优化； （3）不同类型的企业在展开数字化转型后对企业的影响存在异质性，本文认为，相较于国有企业和管制性企业，数字化转型提升企业资本配置效率的效果在非国有企业和竞争性企业中更加明显。

本文结论为揭示企业推行数字化对资本配置效率的影响提供了经验证据，对此，本文总结的启示如下：（1）国家和政府仍要继续推动数字经济与实体经济协调和成长，推进数字科技的创新与应用，结合我国实际国情，根据不同产业特征与行业建设目标，协同推进数字产业化和产业数字化转型，构建更加井井有条、公平公正、共同发展的数字经济社会，进一步缩小数字鸿沟，解决企业 “不会转”、“不能转”、“不敢转”的难题，提高各行各业的经营效率和管理水平；（2）企业应当揆时度势，把握好新一轮科技革命，借鉴已有企业的发展经验，因地制宜进行数字化转型；加强数字化思维，提升内部数字化应用水平，全面系统推进研发设计、生产加工、经营管理、销售服务等业务数字化转型；（3）同时本文的研究对于当下如何提高中国上市公司信息透明度、缓解融资约束和促进资本配置效率也具有较强的启示意义。政府可以利用数字化转型督促上市公司及时有效地进行信息公开，企业通过各项先进技术与软件加强对公司内外部治理机制的完善，共同促进资本市场的有效运转；参与市场的各个主体利用当前广泛应用的物联网及互联网等技术，对市场中各式各样的数据与信息进行加工与整合，各项新兴技术的出现与应用增强了市场活力，促进资本流动，从而逐步减少融资歧视，让企业 “融资难”现象得到缓解；数字化转型和数字经济的迅速发展使得市场环境不断开拓创新，同时打破了时间和空间的界限，形成了世界级的更大市场，最终提升企业的资本配置效率，促进资本市场进步与发展。