KKR的另类成长路径（二）

杜丽虹

1976年成立的KKR，相比于黑石，在多元业务策略上起步较晚，这也在一定程度上限制了其规模增长，直到2004年，KKR才开始自己的多元化战略。KKR希望通过参与全球化进程来把握更多的投资机会，通过多元策略的推出来更好的满足投资人的多样化需求，进而平滑经济周期的冲击——多策略下，KKR将传统的私募股权基金和成长性股权基金的目标收益率定在17.5%左右，而杠杆化信贷投资策略的目标收益率定在5%左右，实物资产（地产、能源、基建）、核心型私募股权投资及私募信贷投资策略的目标收益率则设定在13%-15%水平，从而能够通过多元策略覆盖大部分机构和个人投资者的风险收益需求。

当然，新业务平台在吸引新老投资人、快速扩张管理资产规模的同时，也对KKR自有资本的投入、新投资管理团队的组建、研究支持团队的完善、及投后管理水平的升级提出了更高的要求。

KKR于2010年启动地产投资团队的筹备，2011年开始以自有资本孵化地产投资平台，主要投资于酒店资产，并享受酒店业复苏过程中的价值提升，主要奉行买入、修复、卖出策略。截至2021年末，第一代美国地产基金已完成投资，投入资本累计升值了40%，毛回报率达到16.6%，净回报率为11.8%。

随着第一代美国地产基金的推出，KKR在2013年又成立了欧洲地产投资团队，2017年成立第二代美国地产基金，2018年推出亚洲地产基金，2019年推出第二代欧洲地产基金……

除了覆盖全球的机会型不动产股权投资策略，2019年底KKR又启动了聚焦美国市場的核心增益型地产投资平台（Property Partners America），这是一个开放式的永续资本平台，单笔投资的目标持有期在10年以上，目标的毛回报率在10%-12%水平，目标的持有期现金回报在0-5%水平，截至2021年底该平台管理资产30亿美元。

目前KKR不动产股权投资平台主要包括了美国机会型地产基金、欧洲机会型地产基金、亚洲机会型地产基金、美国核心增益型投资平台、公开市场不动产证券套利平台等，截至2021年底合计管理资产160亿美元。旗下不动产股权基金累计投入资本约80亿美元，累计升值幅度为35%。总的来说，KKR地产基金的当前收益率较好，不过，由于其整个地产投资平台的历史较短，目前还有大量资本尚未投出，虽然已投资部分的年化收益率高于黑石地产基金的历史平均收益率，但由于其已投资本的规模和累计的升值幅度都要显著低于黑石，所以，长期中的业绩表现还有待观察。

在不动产债权投资方面，早在2012年KKR就从阿波罗资产管理公司挖角了商业地产抵押贷款领域的资深专家Chris Lee，2014年又从Rialto Capital Management 挖来了由Matt Salm领衔的10名专业人士组成的资深不动产信贷投资团队——Matt在Rialto时主要负责建立和管理公司的高收益信贷投资平台。在Chris Lee和Matt Salm的共同领导下，2015年KKR正式启动了不动产信贷投资策略，2017年旗下机会型不动产信贷投资基金进入投资期，该基金共获得承诺资本12亿美元，截至2021年底已完成10亿美元的投资，累计升值30%，毛回报率9.1%，净回报率8.0%;第二代机会型不动产信贷投资基金也已于2019年进入投资期，共获得10亿美元的承诺资本。

除了机会型的不动产信贷投资，KKR还在2017年推动旗下商业地产抵押贷款REIT KREF（KKR Real Estate Financial Trust）上市，KREF主要投资于美国本土的优先级商业地产抵押贷款。截至2021年底，KKR在KREF中拥有25.6%的权益，由于投资策略较为保守，所以，在KREF成立的最初几年其表现一直差强人意。截至2021年12月31日，以每股净资产值计算并考虑分红收益后，KREF自成立以来的年化总回报率达到5.75%;若以每股股价计算，自上市以来的年化总回报率达到7.46%，表现优于同类REIT指数，而略逊于黑石旗下商业地产抵押贷款REIT BXMT（Blackstone Mortgage Trust）。

不过，作为不动产债权投资领域的“新兵”，除了传统的机会型信贷和优先级抵押贷款投资，KKR要想异军突起，还需要把握一些不动产债权领域的利基市场机会。2017年KKR启动了CMBS的劣后份额投资策略，发起了一只专门持有CMBS劣后级份额的机会性信贷基金RECOP。实际上，自RECOP成立以来，KKR已经连续三年成为美国CMBS风险保留部分的二级市场最大投资人。截至2021年一季度末，KKR所持有的CMBS劣后份额及储备通道内的CMBS资产对应的本金额达到420亿美元，底层资产总值720亿美元。

2020年KKR又启动了不动产错位投资策略，同年还启动了不动产的稳定信贷投资策略，并于2021年发起了面向个人投资者的核心型地产平台KREST（KKR Real Estate Select Trust），KREST是一只注册的封闭式基金，主要投资于收益导向的不动产及以商业地产为抵押的私募债，截至2022年5月底，KREST的总资产达到14亿美元，净资产13亿美元，该基金自成立以来的年化回报率为23.3%。

目前KKR不动产信贷部门的员工总数达到50人，在2021年完成对Global Atlantic的收购后，新增了约120亿美元的不动产债权资产，截至2021年12月31日，KKR不动产信贷投资平台合计管理资产250亿美元，主要包括CMBS的劣后份额投资、商业地产抵押贷款REITS、机会型不动产债权投资、以及保险平台上稳定的不动产债权投资。未来，公司预计新增不动产贷款中，将有一半是通过其上市的商业地产抵押贷款REIT和不动产债权投资基金来发放的，而另一半则是代表年金公司Global Atlantic发放的。

2022年3月，KKR又宣布将斥资20亿美元收购三菱商事与瑞银集团合资的房地产投资管理公司Mitsubishi Corp.-UBS Realty Inc.，该公司在日本管理了两只公开上市的REIT，此次收购将为KKR的地产部门增加160名员工和145亿美元的管理资产;截至2022年一季度末，KKR的地产投资平台共有150多名投资和资产运营方面的专业人士，过去5年间管理资产总额增长了近三十倍，从2015年的20億美元猛增到2022年一季度末的590亿美元，年度投资额也从2015年的2亿美元增长到2020年的22亿美元。

虽然相比于黑石2000多亿美元的地产平台，KKR的地产平台还处在起步阶段，但其在过去的10年间已基本实现了从股权到债权、从机会型到核心型的全策略、全市场覆盖：在机会型策略方面，KKR除了美国、欧洲、亚洲的机会型股权投资基金外，还有跟投型的市场错位机会基金（Dislocation Fund），以及信贷领域的机会型信贷资产投资基金和印度的第一抵押权贷款发放平台;在核心增益策略方面，则有美国的核心增益投资平台、面向个人投资者的收益导向基金KREST、商业地产抵押贷款REIT KREF、公开上市的权益型REIT平台MC-UBSR、以及投资于CMBS劣后份额的RECOP基金;在核心策略方面则以新收购的Global Atlantic的稳定资产投资平台为主;未来，公司还计划推出欧洲和亚洲的核心增益型地产投资平台及欧洲的不动产信贷基金等。

总之，在自有资本的支持下，KKR已经构建了一个小而全的地产投资平台，这其中有些策略表现较好，有些策略则差强人意，更多策略处于起步阶段，长期中的风险回报还有待观察，但不难看出，自有资本和多策略并举是KKR孵化地产投资平台的核心理念。

在启动地产投资平台的同时，KKR也在2010年推出了基建投资策略，第一代全球基建基金（Global Infrastructure I）于2011年进入投资期。截至2021年底，KKR基建投资平台的管理资产总规模已近400亿美元，累计投入资本119亿美元，投资部分累计升值49%，其中，成立两年以上基金的加权平均毛回报率达到14.3%，净回报率为11.6%。根据IPE Real Assets的排名，2021年KKR在美国基建投资领域的排名已经从上年的第19位跃升至第12位。

此外，KKR还在2010年发起了一只自然资源基金Natural Resources Fund，募集资金9亿美元;2012年又发起了第一代能源基金KKR Energy Income and Growth Fund I，共获得承诺资本20亿美元。2019年，KKR发起第二代能源基金，获得了10亿美元的承诺资本，目前整个能源资源平台的管理资产规模只有20多亿美元，已投入资本约42亿美元，累计损失了24%的本金。

总的来说，KKR的实物资产投资业务以不动产和基建投资为主，截至2021年底，其实物资产投资平台的总规模达到830亿美元，自2016年以来的年均增速接近40%。虽然其当前的实物资产投资规模仍不能与黑石相比，但在劣后级CMBS投资、亚洲基建投资等细分市场已确立了领先地位，并已搭建起多个永续资本平台的，实现了从核心型策略到机会型策略的全策略、全市场覆盖。

KKR于2004年成立了信贷部门，但在较长一段时间里其信贷部门都只有“杠杆化信贷及高收益债投资”这一个策略，管理资产规模的增长也较慢，到2010年时KKR信贷部门的管理资产也只有150亿美元，相当于管理资产总额的24%。上市后公司启动了不良资产和私募债投资策略，到2016年时KKR信贷部门的管理资产总额上升到360亿美元。

此后，为了进一步拓展私募债权投资的业务平台，KKR着力打造全美最大的BDC（Business Development Company）管理平台。BDC是美国一类特殊的金融公司，主要为美国本土的中小企业提供融资支持，但同REIT一样享受分红部分的免税优惠，是美国政府为支持中小企业融资而设置的一类特殊载体。2017年12月，KKR与FS Investments达成协议，将共同成立一个BDC管理公司，使KKR的私募信贷资产管理规模从100亿美元增长到240亿美元。

到2020年末，KKR管理的信贷资产总额达到780亿美元，投资策略也从上市前的“杠杆化信贷及高收益债投资”发展为“杠杆化信贷+高收益债+机会型信贷+结构化信贷+夹层贷款+BDC管理+直接贷款发放+私募市场资产支持性金融+错位投资及不良资产投资”等多样化的投资策略。

而2021年对年金公司Global Atlantic的并购则使KKR的信贷部门又一次实现了飞跃，净增了约860亿美元的信贷资产，使信贷部门的管理资产规模扩张了一倍多。截至2021年底，KKR信贷部门共有166名投资专业人士，分属于杠杆化贷款和另类信贷投资两个子部门，合计管理资产1870亿美元。总体上，成立时间较早的杠杆化信贷部门的整体表现较好，与之相对，上市后才快速发展起来的另类信贷部门的表现则差强人意。

目前，KKR旗下聚焦私募债权市场的另类信贷部门，共有约100名投资专业人士，可提供直接贷款发放、次级私募债、夹层贷款、私募市场的资产支持性金融、错位投资、不良资产投资、BDC等多种投资策略/产品。

截至2021年底，另类信贷部门共管理资产812亿美元（包括私募信贷资产558亿美元，BDC平台管理资产166亿美元，不良资产等特殊解决方案管理资产88亿美元），其中，各类私募信贷基金（包括直接贷款、夹层贷款、私募市场的机会型信贷、错位投资及不良资产投资等信贷基金）累计获得承诺资本300亿美元，累计投入资本199亿美元，已投入资本平均升值24%，封闭式基金加权平均的毛回报率为5.39%，加权平均的净回报率则仅为3.39%，低于黑石等另类投资管理公司私募信贷基金的平均收益率。

至于公司主打的BDC管理平台，表现也一直不太理想。自KKR从黑石手中接手FS旗下BDC上市平台FSK（此前称FSIC）以来，FSK的每股净资产值已从2017年末的37.20美元/股降至2021年底的27.17美元/股，下降了27.0%，即使加上这期间总额11.53美元/股的分红收益，2018年以来的累计总回报也只有4%，低于同期BDC指数基金累计36%的总回报，而公司当前股价还较每股净资产值折价了23%，以股价计算的回报率更低。相应的，自与FS合作以来，KKR整个BDC管理平台的管理资产规模非但没有增长，还从合并之初的174亿美元微降至166亿美元。

截至2021年底，KKR信贷部门管理资产总额达到1870亿美元，占公司管理资产总额的40%，自2016年以来年均增速达到40%，这其中，与FS的合作及对Global Atlantic的并购贡献了一半以上的管理资产。不过，无论是与FS的合作还是对Global Atlantic的收购，解决的都主要是融资端的问题，而KKR信贷部门管理团队的投资能力建设似乎要落后于其管理资产规模的增长，从而出现了整个另类信贷部门此前业绩表现一直不佳的问题。自2010年以来，尽管KKR另类信贷部门的管理资产规模和管理费收益都在快速增长——到2020年时另类信贷部门的管理费贡献甚至已经超过了杠杆化信贷部门——但其业绩报酬的贡献一直较少。

不过，KKR在2016年以后推出的两只私募信贷基金（奉行直接贷款策略的第三代美国基金和第二代欧洲基金）的收益表现都较好，过去一年BDC管理平台的资本市场表现也与同期BDC指数基金相近。与此同时，KKR也在努力通过剑走偏锋、另辟蹊径来扭转其在另类信贷市场上的投资声誉。

综上所述，在信贷部门的成长过程中，KKR主要通过并购合作模式来突破融资端瓶颈，通过剑走偏锋、另辟蹊径来实现投资端的突破，不过，显然，投资端的能力突破至少需要6年以上的时间积累。

在对冲基金领域，KKR于2011年成立了自己的股票对冲基金团队，年内以自有资本投入1亿美元，同时向第三方融资1.43亿美元，进行对冲策略的股票投资;到2012年底KKR自有对冲基金平台管理资产达到4亿美元，不过，此后自有对冲基金平台的发展一直处于停滞状态。

2012年10月，KKR又以自有资本2亿美元收购了一个对冲基金的母基金平台Prisma Capital Partners的100%的权益。Prisma的三位创始人此前都是高盛的合伙人，公司致力于为机构投资人提供对冲基金的母基金产品，收购时Prisma管理资产81亿美元。到2014年底，Prisma平台上的管理资产进一步增长到102亿美元。

在透过Prisma平台发展对冲基金母基金业务的同时，KKR也在广泛参股其他有潜力的对冲基金管理公司，如2013年1月参股Nephila Capital，占有其24.9%的权益，Nephila主要聚焦于自然灾害和天气风险的对冲管理，参股时Nephila管理资产80亿美元;2014年KKR又参股了一家能源资源领域的信贷对冲基金管理公司BlackGold Capital Management，同样持有其24.9%的权益;2015年参股伦敦股票对冲基金管理公司Marshall Wace，也持有其24.9%的权益，并为一家总部在香港的亚洲事件驱动型对冲基金管理公司Acion Partners提供种子。

不过，2016年以来，KKR的对冲基金管理平台发展并不顺利。一方面，KKR参股的Blackgold平台出现较大损失，2016年，KKR从Blackgold处赎回了一只基金的LP份额，并确认了投资损失，截至2016年底，KKR不再持有Blackgold旗下任何基金的LP份额（但仍持有Blackgold 24.9%的GP权益）。另一方面，旗下对冲基金母基金平台Prisma的管理资产规模在2014年达到102亿美元后就处于停滞状态，到2016年底还略有萎缩至99亿美元。

为了推动Prisma的增长，KKR于2017年2月与另一家对冲基金管理公司Pacific Alternative Asset Management Company LLC.（PAAMCO）达成战略合作，宣布旗下Prisma将与PAAMCO合并，并创建新公司PAAMCO Prisma，KKR在新公司中仍保留39.9%的股权，但新公司将独立于KKR运作。合并后，新公司不再局限于股票对冲基金的母基金策略，而发展为一家多策略的对冲基金母基金管理公司，其投资人主要为机构投资人，60%以上的资产为独立账户管理。

2017年时，KKR通过其参股39.9%的PAAMCO Prisma、持股29.9%的Marshall Wace、持股24.9%的Nephila Capital、持股24.9%的BlackGold、以及以种子资本方式支持的香港对冲基金管理公司Acion Partners，合计管理了262亿美元资产。2018年时KKR对Marshall Wace的持股比例进一步增加到34.6%，但出售了Nephila Capital的全部股权，对冲基金平臺的管理资产减少到257亿美元。2019年，KKR进一步增持Marshall Wace至39.6%权益。截至2021年12月31日，按KKR在合作企业中的股权份额计算，KKR对冲基金平台合计管理资产267亿美元。

综上所述，KKR通过参股方式搭建了以对冲基金母基金为主的多策略对冲基金管理平台，不过，由于整个对冲基金市场近年来表现不佳，所以，KKR的对冲基金管理平台也在过去几年处于停滞状态，部分基金还出现较大损失，不过，公司主要通过参股方式提供对冲基金管理服务，所以，对自身声誉影响较小。

KKR以公开市场投资为主的信贷和对冲基金业务的产品架构主要由三个支点构成：1）可交易的杠杆化贷款和高收益债;2）以直接贷款、夹层贷款、不良资产投资为主的另类信贷;3）通过参股方式构建的对冲基金管理平台。在此基础上，KKR重点拓展两类资本平台，一类是由金融公司KFN、BDC管理公司FSK等构成的永续资本平台;另一类则是由共同基金、可交易封闭式基金构成的公募基金平台。

不难看出，上市以来，KKR用了十年时间实现了公开市场领域另类投资产品的全覆盖，这其中并购、参股、合资合作发挥了重要作用，包括对融资端BDC管理公司和保险公司的并购参股以及对投资端对冲基金管理公司的并购参股。不过，整个公开市场业务平台的发展也并非一帆风顺，虽然通过一系列的并购动作使管理资产规模在短时间内得到了快速增长，但能力的建设却时常滞后于管理资产规模的增长，从而在一些早期的基金上出现了较为严重的投资损失。随着投资团队的成熟，近年来另类信贷部门的业绩开始有所好转，公司也在努力通过另辟蹊径来开拓新的市场空间，在对冲基金业务上则主要通过参股方式来谨慎发展。

以上经历显示，新业务线、新策略的拓展并不容易，即使是KKR这样的大型另类投资管理公司，也都经历了多重挫折——除了时间和经验的积累，拓展方式的选择、投资策略的精准定位都在很大程度上决定着新策略能否健康成长。