火电企业绿色并购绩效的异质性研究

顾陈虎，谢 煜

(南京林业大学 经济管理学院，南京 210037)

碳中和的核心是减少碳排放，火力发电企业的绿色转型则是减少碳排放的核心。据世界能源署测算，2050年的全球电力消费将增加到现在的2.5倍。同时，煤炭发电既是最主要的发电方式，又是碳排放量最高的发电方式。可见，改良发电方式、推动发电低碳化将决定中国能否实现碳中和。

绿色并购是火电企业在已有的经营规模下，快速、有效实现绿色转型的主要途径之一。绿色并购的质量参差不齐，其对火电企业绩效的影响到底是正向还是负向存在着争议。因此，本文将绿色并购分类，对火电企业的并购绩效进行了异质性研究，希望能对促进火电企业绿色转型、更好地实施绿色并购策略提供建议。

1 文献综述

绿色并购的概念由胥朝阳[1]首次提出：根据并购动因的不同，可将并购活动进行细分，而企业希望提升绿色竞争力的兼并、合并、购买等经济活动，被称之为绿色并购。学者们的绿色并购研究可以分为两类：①绿色并购对企业的影响。高汉等对高能耗企业上市公司的并购行为研究发现，绿色并购在短期、长期上的经济绩效都优于非绿色并购，但在社会绩效上并没有明显区别[2]。其中，重污染企业的绿色并购有助于推动企业进行绿色创新[3]。②影响企业绿色并购行为的因素。研究发现，企业业绩反馈、政府环境规制对企业是否进行绿色并购具有倒“U”型的影响[4-5]；政府环保政策是绿色并购的主导因素，进行绿色并购的企业呈现区域和行业的显著差异[6]。

综上，绿色并购方面已经取得了较丰富的研究成果。但还存在以下不足：①无论是案例类研究还是实证类研究，关注点更多在于企业是否有绿色并购行为，绿色并购被定义为简单的0～1变量，对绿色并购进一步分类和异质性区分不足；②绩效评价类案例研究中评价对象的数量较少，对行业缺乏指导价值。此外，对高排放、高能耗的火力发电企业研究较少。因此，本文针对与绿色并购关联度较高的火力发电行业，收集该行业全部上市公司2016—2020年的并购信息，逐条分析并细分出“深绿色”和“浅绿色”并购，对不同并购类型的市场绩效进行异质性分析。

2 数据来源与研究方法

2.1 数据来源

选取在同花顺网站中所属行业为“公共事业—电力—火电”的所有上市公司(共26家)为研究火电行业并购绩效的研究对象，时间跨度为2016—2020年。火力发电行业上市公司的并购信息和财务数据源自上市公司公告和国泰安(CSMAR)数据库。

2.2 研究方法

将并购的绩效分为短期和长期绩效进行衡量。并购绩效评价指标的研究已较为成熟，短期绩效的评价标准为累计持有超额收益(CAR)，本文为并购日前后3天、5天、10天的CAR3、CAR5、CAR10；长期绩效的评价标准为持有超额收益(BHAR)，本文中具体为并购当月后4个月、8个月、12个月的BHAR4、BHAR8、BHAR12。在长期绩效的计算中，对于“正常持有收益”的衡量，学者们研究认为股价会受到公司规模、权益账面与市值比值(BE/ME)的影响，所以在计算BHAR的正常持有收益时会对研究对象按公司规模、BE/ME比值、市场指数等标准进行分组计算[7]。根据本文的研究目的，研究对象为火电行业的26家上市公司，因此，与其将26家公司根据规模、BE/ME交叉分组，直接将火电行业全部上市公司作为正常持有收益的衡量基准，更能反映火电行业上市公司股票的平均收益水平。

2.2.1 并购短期绩效的计算

①并购企业的预期收益率。

以并购发生日前120至前20日为预测期间，根据资本资产定价模型(CAPM)进行移项处理得：

rα=(1-βα)rf+βαrm

(1)

其中，rα是单个股票的回报率，rf是无风险回报率，代表纯粹的货币时间价值，βα是证券的Beta系数，rm是市场回报率。采用最小二乘法对式(1)进行回归，得到βα、rf，假定它们的值在并购前后短期内不变，计算该期间的预期收益率。

②短期累计持有超额收益。

(2)

其中，CARx,t表示持有x公司股票前后t日后的累计超额收益，Rx,t表示公司x第t日的收益率，Rp,t表示x公司第t日的预期收益率，通过式(1)计算而来。

2.2.2 并购长期绩效的计算

①并购后持有t月的超额收益。

(3)

其中，BHARx,t表示持有x公司股票t个月的超额收益，Rx,t表示x公司股票第t月的收益率，Rp,t表示火电行业所有上市公司第t月的收益率。

②火电行业第t月的收益率。n为火电行业上市公司数量。

(4)

3 火电行业并购绩效的异质性分析

3.1 火电行业并购行为的分类

在340条火电行业并购数据中，删除一个并购事件中不同阶段的重复披露、并购失败、受让等信息。若被并购方的主营业务涉及低碳、环保、 节能领域，则归类为绿色并购，其余为非绿色并购。联系火电行业本身的特性，将涉及减少火力发电规模、被并购方涉及优化火力发电方式的并购分类为“浅绿色”并购；将涉及风电、水电、太阳能发电、光伏发电等清洁能源的并购分类为“深绿色”并购。其合理性在于，这两类并购都可以在短期内提升企业的绩效，体现企业的社会责任意识；但是，从长远角度来看，我国对于电力的需求是只升不降的，而相比清洁能源发电只要维持火力发电的发电方式，CO2、SO2等污染气体的排放便难以避免。改变发电方式、环境亲和型发电转型，才是长久之计。火电行业并购的不同类型如图1所示。

图1 火电行业绿色并购异质性分析示意图

3.2 火电企业并购的绩效分析

2016—2020年火电行业并购行为的CAR和BHAR均值全部为正，说明火电企业的并购行为确实可以给企业的绩效带来正向的影响，且BHAR的均值都显著大于CAR的均值，说明并购的长期绩效要优于短期绩效。而从绩效小于0的并购事件数可以看出，随时间推移，负影响的事件数量整体表现出下降趋势，从长远来看，并购行为有利于火电企业的发展。

表1 火电行业并购事件分析表

3.3 绿色与非绿色并购绩效的异质性分析

在选取的时间范围内，绿色并购共15起，非绿色并购18起，数量接近。绿色并购的绩效在各方面都优于非绿色并购。以短期绩效角度来看，对上市公司股票价格带来负面影响的并购事件，绿色并购在整个计算期内仅有4起，而非绿色并购中CAR3为负的有11起，CAR5和CAR10为负的有7起。观察CAR的均值发现，绿色并购对绩效的影响都是正面的，且随时间推移有上升的趋势，而非绿色并购不仅均值小于0，将时间范围扩大后，还有负面影响加深的趋势。从长期绩效看，绿色与非绿色并购的影响都是正向的，但绿色并购的BHAR4、BHAR8、BHAR12都要优于非绿色并购，原因可能是，火电企业进行绿色并购会得到政府政策的支持、优惠与补贴；同时，社会大众更加看好上市公司前景，这些影响最终在股价上反映。

表2 火电行业绿色、非绿色并购异质性分析表

将持有进行绿色并购与非绿色并购的上市公司股票1个月至12个月的超额收益等权平均处理后得到图2，纵坐标表示持有超额收益的数值，横坐标表示并购后持有n月的超额收益。由图2可见，绿色并购的长期绩效在持有整个时间段内都优于非绿色并购，整体水平维持在0.22～0.37，而非绿色并购整体处于 0.12～0.21。在长期持有时间接近第一年时，绿色并购有一定的下降趋势，非绿色并购存在一定的上升趋势，绿色并购长期绩效下降的原因在下一节“深绿色”“浅绿色”并购分析中进行深度探究。

图2 火电行业非绿色并购与绿色并购持有1～12个月的超额收益均值

3.4 “深绿色”与“浅绿色”并购绩效的异质性分析

2016—2020年火电行业的绿色并购中，有8起“深绿色”并购，7起“浅绿色”并购，数量仅相差1。以短期绩效的角度来看，“浅绿色”并购在影响为负的事件数、并购绩效均值上均领先“深绿色”并购，在整个并购日前后10天内的CAR上，两者都呈现出上升趋势，说明在短期内，无论是“深绿色”还是“浅绿色”并购的市场认可度都较高。从长期绩效来看，“深绿色”“浅绿色”并购的负向影响事件数都开始减至0件，绩效也远高于短期绩效。同时，“浅绿色”并购的长期持有超额收益依旧高于“深绿色”并购，但相比CAR相差一个数量级之多，从BHAR的表现来看，两者开始接近。

表3 火电行业“深绿色”“浅绿色”并购异质性分析表

将持有进行“深绿色”并购与“浅绿色”并购的上市公司股票1个月至12个月的超额收益进行等权平均计算后得到图3，纵坐标表示持有超额收益的数值，横坐标表示并购后持有n月的超额收益。从图3可以看到，“浅绿色”并购在1年内的均值都高于“深绿色”并购，但其波动性也较大，在并购后持有的第3个月达到峰值，绩效表现优异。从长期持有的第8个月开始，“浅绿色”并购的BHAR有明显的下降趋势，一直持续到第12个月时下降的速率开始放缓，且下降到整个期间内的最低值。“深绿色”并购的变化趋势与“浅绿色”并购相反，在长期持有的第3个月开始下降，达到整个期间持有超额收益率最低的第7个月后，在第9个月有了显著的上升且在第12个月后仍有上升趋势。根据上述分析，绿色并购在长期持有第10个月开始，绩效明显下降的原因应该是“浅绿色”并购在持有相对长的时间后，正向影响开始减弱所致；而“深绿色”并购的正向影响虽然在同时间有所上升，但变化的幅度并没有“浅绿色”并购那么大。所以，绿色并购整体的绩效在该时点表现出下降。“浅绿色”并购对绩效的正向影响难以长时间维持，其原因在于减少火力发电的规模是一种短期行为：某一时间段，市场对企业的供电需求下降或是企业受到政府政策的要求，从而促使了企业进行这一类型的绿色并购。此外，优化火力发电方式的并购，其实是一种技术引进。该项技术能否在生产经营中完美适配，进而达到并购时预期的节能减排效果，是未知的。因此，“浅绿色”并购的绩效在1年后呈现下降趋势是很可能的。反观“深绿色”并购的绩效，风力、水力、太阳能和光伏发电，都是在前期需要投入资金、设备，而在后期才能体现出清洁能源及高科技含量的优势。随着“深绿色”并购整合工作的延伸，融入并购方的生产经营活动之中，其又会给社会大众带来绿色环保、潜力巨大的企业形象，更有利于公司募集社会资金，取得相关政策的优惠，形成良好的循环，完成企业的“实质性转型”。

图3 火电行业“浅绿色”与“深绿色”并购持有12个月的超额收益均值

4 火电企业绿色并购的建议

火电企业非绿色并购的短期绩效都明显为负，但长期绩效具有持续的正向影响。因此，火电企业进行并购时，不可盲目地选择绿色并购，并购行为本身给企业带来的规模效应、协同效应也是值得追求的。同时，对上市公司股票价格敏感度较高的管理层应减少非绿色并购的行为，因为该类型的并购在短期内对公司股价的影响是负面的。

“浅绿色”并购在本文研究时间范围内的表现略优于“深绿色”并购，但在发展潜力上看，无疑“深绿色”并购更有未来。火电企业要更好地利用地理区位优势与宏观市场环境进行“深绿色”并购转型，结合所处地区的生态环境现况和能源产出效率发展清洁能源发电。“浅绿色”并购在短期绩效和并购后3-8个月内的长期绩效上表现出良好的市场反应，因此，希望在短期和中期内提高公司声望、获取更多市场融资的火电企业可以选择进行适当的“浅绿色”并购。

火电企业进行“深绿色”并购时，要考虑公司的财务状况，其短期绩效和并购后8个月内的长期绩效都低于“浅绿色”并购，且处于较低水平。此外，“深绿色”并购除了在并购初期需要大量资金进行企业合并、引入高新技术，还需要投入高成本进行清洁能源安全运行的维持、维护。所以，决策者不仅需要在微观上了解企业的资金链，还需要对宏观的市场判断，保证企业“深绿色”并购后的可持续发展。