董事高管责任险与企业财务业绩——基于中国沪深A股上市企业的实证研究

朱又妮 北京工商大学

21世纪初，诸多大型上市公司的管理高层职务犯罪、公布虚假信息、市场前景预测失误等负面新闻频频曝光，投资者对资本市场前景发展的信心随之遭受到极大的冲击和动摇，急速抛售资产的行为扰动整个经济市场。当今全球金融市场的监管越发严厉、条例趋于细化，发达国家的金融追责制度构建逐渐完善，这些都加剧了上市公司董事高管所面临的诉讼风险和被问责指控的可能性，因而，欧美国家主流上市公司都为高管层投保了董事责任保险。Tillinghast—Towers Perrin（2000）的调查报告显示，尽管不同行业投保程度有所差别，但从调查结果数据中可以看出，面临市场风险更大、遭受冲击程度更深的新兴高科技行业和金融行业投保率显著高于其他行业，投保率近乎100%水平的就包括新能源研发、制药研究、生化科技类以及投行、券商类上市企业。而在国内的香港、台湾地区，该保险购买率也都达到60%的水平。

一、研究方法

本文研究综合运用了规范研究法和实证研究法：

（一）规范研究法

规范研究的研究方法一般分为两种：运用逻辑来根据假设按照事物内在联系进行推理的演绎推理和检验从调查中得到的样本数据进而验证假设的归纳推理。对于文献综述的整合分析本文采取的是归纳法，基于大量的国内外关于董事高管责任险的相关研究资料的阅读，对企业的董事高管责任险需求动机、该保险与公司治理体制和市场价值等方面关系的理论进行了归纳整合，这些经验帮助梳理了本文后续研究的脉络和框架。本文所做的研究结果分析部分采取的也是归纳法，基于文献综述所形成的理论累积和论证思路，对本文实证得到的结果进行一定的分析阐述。而演绎论证法主要运用在分析模型得到的实证结果过程中，基于数据回归结果，通过董事高管责任险与企业财务绩效的内在逻辑联系的梳理、分析，最终得出本文的结论。

（二）实证研究法

实证研究法主要是运用所构建的计量模型来回归搜集到的数据样本从而得出科学的结果。截取2014-2018年沪深两市A股上市企业的相关数据，本文以此作为研究初始样本，对该数据样本进行了描述性分析，了解上市企业的基本概况和国内企业中投保董事高管责任保险的整体比例；研究以上数据的相关性，初步判断控制变量、解释变量与被解释变量的相关关系及相关程度；运用Stata 14.0对该数据进行OLS回归，进一步研究董事高管责任保险和企业市场绩效之间的关系；最后进行稳健性检验，确保本文进行的检验及得到的结论是精确且科学的。

二、研究设定

（一）样本选择

大陆市场引入董事高管责任险时间与欧美国家、港台地区相比较晚，直到2002年证监会、经贸委等国家机构出台系列监管政策和指导意见，内地上市企业的战略市场向国际化扩展，各公司才逐渐意识到该保险的重要度和保护性；金融危机强化了上市公司的危机意识，风险防范措施更为全面，对董事高管责任险需求增加。为了避免此次重大危机的后续对研究数据造成较大影响，本文选择2014-2018年沪深两市A股上市企业数据作为研究初始样本，并对样本数据进行如下筛选、整理：

（1）为防止某些企业经营的异常情况对研究结果的客观性和准确性造成影响，在样本中剔除ST、PT公司；

（2）由于部分上市公司相关数据缺失或者空白无法比较，将其剔除；

（3）针对保险、银行、证券公司类型上市公司财务资产的特殊性，其投保的动机可能与其他公司不同，予以剔除。

样本数据来源有以下几个渠道：

（1）上市公司财务数据来源万德金融数据库（WIND）、国泰安金融数据库（CSMAR）；

（2）上市公司投保董事高管责任险情况主要来源于巨潮资讯网站公司公告，使用“董事责任险”“股东大会”等关键词查询，并手工整理统计。

本文研究工具主要是Stata14.0，此样本数据进行统计检验、回归分析。

（二）变量定义

（1）被解释变量

现代企业的商业目的一般为追求利益最大化，企业整体的组织管理都是围绕着该目标建立、运行的。基于特定的市场经营环境以及随之而来的经营风险，企业实事求是，尽可能选取最优的经营方式，这其中也包括针对高层管理人员决策失误造成公司经营损失风险的董事高管责任保险的投保计划和保障程度的选择。每股营业利润（OPPS）是指股份公司发行的普通股每股可获得的当期企业营业利润，衡量了公司获利能力的高低，能否运用较少的资源创造较高的利益回报。因而，借鉴黄莲琴等人（2011）和于宁（2017）的研究，本文选取每股营业利润（OPPS）作为被解释变量。

（2）解释变量

董事高管责任保险引入我国时间较短，管理方面缺乏稳健全面的制度安排，保险商品供应方面，金融保险服务行业品类不健全、相关法律规章不完善、保险企业保障防范经验不充足。因而，总体上沪深两市A股上市的企业购买董事高管责任保险的相关信息尚未纳入企业强制性披露信息的范围，目前国内研究多数采取的查询方法是通过某些关键词对企业公告内容进行检索，从而了解其股东大会对该保险投保与否的决策结果。借鉴以往学者的研究设定，选择二元哑变量Insurance表示上市公司购买董事高管责任保险的情况，在限定的年份内，若股东大会同意投保，则 Insurance =1；反之，则 Insurance =0。

三、实证研究及检验

（一）主要变量描述性统计

本文研究的主要变量的描述性统计结果表明，公司财务业绩指标每股营业利润（OPPS）平均值为0.5左右，标准差接近1.4，表明各上市公司盈利能力差异较大。总体样本中上市公司投保董事高管责任险（Insurance）的比例为2%，表明在2014-2018年间仅2%的样本公司购买了董事高管责任险排，除研究受限因素，该比例也远低于美国上市公司96%的投保率、欧洲上市公司90%的投保率，也低于我国香港和台湾地区60%-70%的投保率。

（二）相关性分析

研究各个主要变量之间的相关性程度结果得，董事高管责任险与每股营业利润指标之间的相关系数为0.022，表中显示，各控制变量与被解释变量的相关关系大部分在1%水平下显著，有较为显著的相关关系，因此为了使研究结果更为准确，在研究过程中有必要对其他控制变量进行一定的控制。此外，从表中结果也可看出所选研究变量之间不存在多重共线性，各个变量在不同的显著性水平上的相关系数均不超过0.5，即这种相关性并不显著。

（三）实证检验结果分析

将收集到的数据用Stata14.0进行分析处理，得到的回归结果表1显示，董事高管责任险与每股营业利润相关系数为-0.1506，P值大于0.1。董事高管责任险与每股营业利润（OPPS）呈现负相关关系，虽然显著性水平没能保证在1%以内，但从数据结果仍能看出，董事高管责任险的引入可能会对上市公司的财务绩效造成消极影响。负相关的回归结果与相关性分析的初步结论不同，而产生这种现象的原因有多种。特别是在当今全球系统性金融风险加剧、各国监管机构更加严格透明的趋势下，管理层不仅面临市场中的竞争风险，还需要防范法律裁决的影响，这无疑加剧了其对董事高管责任保险的病态依赖。

表1 实证结果

四、结果及建议

（一）研究结论

本文研究结论认为，我国现阶段各方面发展都不健全：公司治理架构方面，国内上市企业的内部机制亟待完善、外部治理结构及机制建设相对滞后；监管机制措施方面，国家监管部门倡导的董事高管责任险的本意并未让上市企业完全消化了解，而且制度上也尚未将董事责任保险纳入强制投保范畴和信息公开范围之内；现代保险服务行业方面，国内保险公司培育金融市场保险产品的时间较短、缺乏经验作为根基，仍然处于初级阶段，因而其作为外部力量的介入难以对投保企业产生实际效果和督促作用。综合上述多方原因，引入董事责任险不能马上对公司市场价值和财务绩效产生激励、引导作用，相反，可能还会加剧上市公司的机会主义行为，导致道德风险上升。

（二）政策建议

（1）上市公司

公司股东、管理人员要对投保董事高管责任保险有理性的认知。正确认识投保该保险的目的在于发挥其积极作用：促进公司高管勤勉尽职，防控管理者面临的各种市场风险，引入保险公司作为第三方监管机构强化外部监督，避免公司面临高额赔偿和法律纠纷，保护股东利益和公司整体资产，向市场传达积极正面的公司形象等。要避免投保保费成本无端为高管层错误决策埋单，防止决策者的机会主义冒险心理。

（2）国家监管机构

董事高管责任险引入国内市场时间较短，出台的相关规范文件政策有限，法律制度基础建设尚不健全，因而，当这种依赖于完善的金融法律、公司法等律条的有着特殊承保风险的保险直接在国内进行推广，必然会受到诸多限制与阻碍，甚至对投保公司产生超过积极作用的消极影响。因此，国家监管部门应当加强对相关律法制定、修订的重视，协调董事高管责任险发挥作用的过程中与现有法条之间的矛盾冲突，与保险业协会加强合作沟通，统一该保险权责赔偿的引用标准，维护该保险的正当作用，为董事高管责任保险提供更加兼容发展的法律环境。