浅议双重股权结构优势、风险和规范管理建议

2022-07-26刘震宇哈尔滨飞机工业集团有限责任公司

航空财会 2022年4期

刘震宇/哈尔滨飞机工业集团有限责任公司

近年大批中概股回归A 股和港股，引起广泛关注，既然要回归A 股或港股，当初为何要在纽交所或纳斯达克上市呢。究其原因，除考虑不同市场上市条件和融资能力外，其中一个重要原因为境外上市公司可实施“双重股权结构”。双重股权结构（Dual-class share structure）是一种通过分离现金流权和投票权而对公司实施控制的有效手段［1］。以上定义或说法可概括为“同股不同权”，“同股”是指公司发行的相同普通股股份，“不同权”是指每份普通股股份有不同的表决权，结合在一起即是公司发行的相同股份却存在不同数量的表决权。

是否颠覆我们传统的认知，同股同权是我国《公司法》确立的基本原则和特质之一①《公司法》第103条规定：“股东出席股东大会会议，所持的每一股份有一表决权，但是公司持有的本公司股份没有表决权”，第42条规定：“股东会议由股东按照出资比例行使表决权”。，双重股权结构与此存在重大矛盾。因存在此矛盾，我国证券市场禁止公司设立双重股权结构，导致一些优秀的科技创新型企业选择在海外上市。百度、阿里巴巴、京东等公司都因采用双重股权结构从而在美国上市。纵然A股存在明显融资优势②A股公司的平均市盈率要高于纽交所和纳斯达克公司，说明国内市场对公司估值要高于美国市场的估值，也就是相同股份发行量在A股融资额将高于境外融资额。A+H股上市的股票，A/H股溢价率普遍超过70%反映出对同一公司标的股份期望价格，A股远超H股，也体现A股融资更容易，变现额度更高。，双重股权结构仍使公司放弃更高的融资额和变现额而远渡重洋去境外上市，说明其特有优势吸引投资者采用。为吸引优秀科技企业，促进科技产业发展，推动经济高质量运行，2018 年港交所允许公司采用双重股权结构上市，2019 年《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》中提出“表决权差异安排”涵盖特别表决权内容，从法律层面确认双重股权结构的治理安排，体现出对“同股不同权”的接受和重视。

科创板允许双重股权结构企业上市，但是双重股权结构对我国来说仍然是一种新生制度。为更好地发挥双重股权结构的特有优势，进一步优化资源配置，平衡投资者和公司双方的利益，本文通过梳理剖析双重股权的优势及存在风险，对我国规范双重股权结构发展提出建议，规避相应风险，进一步促进经济高效持续发展。

一、双重股权结构优势

（一）加强创始人对公司的控制

双重股权结构其最根本目的就是提高创始人及团队的表决权，加强其对公司的控制［2］。

科技创新企业经营发展更依赖新科技、新理念、新商业模式的有效执行。初创期，企业经营环境和发展方向不确定性较大，创始人及其团队更熟悉公司及其所处行业环境，运用其前瞻性视野，专业性知识和管理才能推动公司持续发展，践行契合实际的经营战略。创始人在企业发展方向、技术引领和经营理念等方面存在不可或缺的影响，起到无法估量和不可替代的作用，例如拉里·佩奇和谢尔盖·布林之于谷歌，马云之于阿里巴巴，刘强东之于京东。

但是，公司为拓展市场、扩大经营需要大量资金支出，初始资本和经营积累不足以满足资金需求，需要进行大量融资。为避免还本付息，公司通常采用权益融资方式筹资，权益融资将降低创始人和团队的持股比例。多轮权益融资将逐步稀释原股东的股权比例，逐步降低创始人的控制权。

双重股权结构有效化解了创始人对公司如此重要，但权益融资又稀释创始人持股比例的这对矛盾。通过赋予创始人及其团队的股份多数表决权，双重股权结构可以在获取融资的情况下，保障创始人对公司的有效控制。避免由于没有绝对控股，而导致无法实施预期的战略规划和经营决策。事实上，谷歌、脸书、领英、京东、阿里巴巴这几个公司也都采用双重股权结构，在保障创始人和团队的有效控制下，获得充足的融资资金，助推企业的快速发展，成为所在行业的巨无霸。

优刻得（688158，2020 年）为首个采用双重股权结构的在科创板上市的公司。其创始人持股比例仅为23.12%，通过特别表决权安排创始人季昕华、莫显峰及华琨持有的A 类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B 类股份每股的表决权的5 倍，表决权比率为60.06%。由公司的股权安排可以看出，创始人在持股比例较低的情况下，通过双重股权结构安排可以获得较高表决权，从而加强对公司的控制。

（二）创新金融产品

股票是一种有价证券，当然是一种金融产品，每份股票代表股份公司1单位的所有权，对应享有1单位收益权和1份重大事项表决权。股东根据所持有的股份数量行使收益权和决策事项表决权，这是传统的普通股股票。

（4）职能独立，在其位谋其责，身为中小股东在公司内的代言人，独立董事必须拥有自主行使自我权利的能力，肩负起监督董事会与管理层的责任，维护好中小股东的权利。

为不削弱创始人和管理团队的控制权，保持创始人对重大事项的决策权，公司通过设定双重股权结构创造出一种“新型股票”，“新型股票”的收益权和原股东一致，但是表决权仅为创始人和团队所持股票的一定比率。优刻得在科创板上市就是发行一种“新型股票”，此种股票拥有1 份收益权和1/5份表决权（相对于创始人季昕华、莫显峰及华琨持有股份的表决权）。这种新型的金融产品或金融交易可以理解为创始人和团队放弃公司部分所有权和表决权作为融资的交易对价，只是所有权和表决权并不是同比例放弃。

通过创新的金融产品形成新的交易模式，解决了公司融资和控制权稳定的矛盾，进一步促进金融交易。创新金融交易满足供需双方各自利益，发行公司可以在不稀释控制权的情况下融资，投资者可以共享企业经营发展带来的收益，进一步扩大社会福利。

（三）激励创始团队长期持股

激励创始团队长期持股的这个优势，需要从IPO 锁定期①《公司法》第一百四十二条，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。规定延展。锁定期主要目的是保持管理层稳定，专注公司长期经营发展，禁止短期内进行套现，损害公众股东利益。但是，锁定期时间较短，一般为12 个月②《上海证券交易所股票上市规则》发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份。，没有保障原股东的长期持股，并且法规没有锁定期后的相应限制。

为保障广大公众股东的权利，上市公司对双重股权结构的特别表决权设立一定限制，其中包含特别表决权股份不能在二级市场进行交易，但是可转让；若该股东向他人转让特别表决权的，特别表决权股份应当转为普通股票，而不再具有复数表决权。

表1 优刻得股权结构表

特别表决权股份不能在二级市场交易，并且一经转让就会失去特别表决权对股权转让产生负向激励，为保持对公司的控制，创始人和团队不想也不愿转让特别表决权股份。不转让相应股票相当于延长限售期、长期持有股份，从理性层面激励和制度层面保障公司的控制权稳定，创始人及管理团队更加专注公司长期经营发展，提升整体价值。

（四）防治恶意并购

恶意收购在上市公司之间时有发生，主要途径为买入被收购上市公司的股票，提高对其股份占比从而达到控制。在“同股同权”的股权模式下，通过恶意收购获得企业控制权的第一大股东就能够轻而易举地掌握公司的决策权，决定公司未来发展的经营走向。

双重股权结构可以有效防范恶意并购。恶意并购只能购买普通股，但是普通股表决权较低；创始人及管理团队持有含特别表决权的股份，无法通过二级市场收购，可以有效规避恶意收购，避免实际控制权旁落。

二、双重股权结构风险

（一）特别表决权股东和其他股东的委托代理风险

双重股权结构本质就是从表决权上保持创始人及管理团队股权集中，能够绝对控制。从另一个群体视角出发，中小股东无法进入决策层，只享有财产权和收益权，对企业缺乏控制权和监督权，导致投资收益权和控制权的背离，中小股东的控制权和其承担的实际风险并不对等，必然存在委托代理问题的可能。

特别表决权大股东与中小股东的利益冲突，其产生根源就是控股股东对于公司的控制权比例大于其对于公司的收益权，权利和收益、责任不匹配。也就是通常所说的掠夺性公司治理问题，控股股东对中小股东的隧道挖掘。当创始人及管理团队的利益目标和其他股东不一致时，作为理性经济人的大股东可能不顾其他投资者的经济利益，做出有利于自身的决策，使其他股东的利益受损。主要表现形式为滥用公司资源和占用公司资源。1.滥用公司资源不是以占有公司资源为目的，是未按照公司整体目标为行动导向的行为。2.占用公司资源是指终极股东通过各种方法将公司的利益输送至自身的行为，即“隧道挖掘行为”，一般表现为直接占用资源、关联性交易和掠夺性财务活动等。

（二）创始人团队能力衰减

创始人在科技型创新企业初创的一定时期内，对公司发挥的重要作用效果明显，在长期中效果却并不确定。长期中，科技产业发展迅猛、技术变革快，企业为发展壮大和提升价值需要开拓新产品、新市场甚至跨行业多元化经营，创始人及管理团队可能仅对原有领域和技术相对熟悉，无法适应企业的发展需要。但是从利己角度考虑，为保持对公司的控制，创始人及团队不愿转让对应特别表决股份，制约企业的进一步发展。

（三）缺乏市场监督

双重股权结构的实施虽然可以维持企业创始人的控制权，使企业稳定地发展，但也存在一些潜在的负面影响。在有效的控制权市场上，当管理层存在业绩下滑、谋取私利等行为时，其很可能被解雇，这也是市场监督机制发挥作用的表现［3］。市场监督可以在一定程度上防止管理者做出损害其他股东利益的行为，使其致力于公司业绩的提升。但如上文所述，一方面，双重股权结构可以有效防止恶意收购行为的发生，使公司稳定地发展；另一方面，在双重股权结构下，公司实际控制人拥有着绝对的权力，创始人团队不需要考虑来自控制权市场的压力，对其的监督作用几乎完全失效，可能为个人利益而损害其他投资者利益。

三、建议

从实践来看，双重股权结构保障创始人及管理团队的稳定，使其发挥卓越才能，创新金融产品，防治恶意并购等优势；但是增加委托代理成本，创始人能力衰减以及管理层监督、中小股东权益保障等风险亦不能忽视。因此，建议规范管理双重股权结构，发挥其优势规避相应风险，平衡投资者和公司双方的利益，进一步促进经济持续发展。

（一）规制特别表决权范围

创始人及其管理团队的战略视角，技术优势及管理才能是其他投资者不具备的，公司实施双重股权结构给予其特别表决权加强对公司的控制，保障公司稳定健康发展。在涉及公司战略发展方向，专业才能要求较高的领域决策时，公司需要创始人及管理团队的特别表决权。

在其他方面，涉及全体股东权益的关键事项决策权收归少数股东手中，其他投资者的权利将无从保障。建议应对特别表决权进行限制，对公司治理产生重大影响的股东大会决议事项，持有特别表决权股票的股东与持有普通表决权股票的股东以同等表决权参与表决，能够充分保障普通股股东的公司治理权力，有效管控委托代理风险，保证公司治理结构稳定有效。

（二）合理的退出机制

科技创新型公司成长期，鉴于创始人团队卓越才能对公司至关重要，公司采用双重股权结构的优势较大。随着各种条件的变化，如公司所属行业、产业出现巨大变革，或者当创始人团队能力下降，不具备相关才能时，仍采取双重股权结构可能会弊大于利。因此，双重股权结构应存在合理的退出机制。

美国等境外国家对双重股权结构设定日落条款，可以借鉴作为我国规范双重股权结构的措施［4］。事实上，死亡日落、离任日落及转让日落在我国《上市规则》中关于特殊表决权股份转换为普通表决权股份规定情况中均有体现［5］。

但是，相应规范措施仍有完善和补充之处，为规避创始人及管理团队的能力衰减风险，建议引入时间日落条款。双重股权结构随着时间推进，公司进入平稳发展期或者产业重大变革期，创始人及团队对公司发展的影响才将递减，与之相对的是委托代理成本的增加，长远来看利大于弊。并且，时间日落在一定程度上明确公司转为同股同权时点，强化保护中小股东权利，在双重股权结构风险明确的情况下，更能吸引到外部投资。

（三）完善股东的民事诉讼保障体系

为避免大股东滥用权力，加强市场监督，我国也出台相应法律法规保护中小投资者权益［6］。但现行法律规范保障措施尚有不足之处，无法给中小投资者提供有力保障。例如“一汽夏利”的控股股东关于避免同业竞争的不可撤销承诺函未履行，给广大中小投资者造成巨大损失。针对此类问题，现行法规并未对中小投资者权益提供保障，进行损失补偿。

基于公司内部监督失效的风险，为制衡双重股权结构中特别表决股东，降低创始人和管理团队损害其他股东利益风险，建议在现有法律法规的基础上，进一步完善对中小股东诉讼保障体系，如制定股东救济和集体诉讼等有关法规［7］［8］，可以更加有效保障中小股东合法权益，强化市场监督和补偿机制。