思源电气股权激励方案优化研究

□文/兰亚娟

（上会会计师事务所（特殊普通合伙） 上海）

［提要］ 本文通过对我国民营电气行业发展现状及其上市公司股权激励现状的分析，阐述现有激励设计中存在的典型问题，揭示合理的股权激励设计效果特性；以民营企业思源电气为案例，通过分析其股权激励背景动机，阐释影响股权激励效果的关键激励要素，提出合理设计方案及其优化建议。

一、问题的提出

民营经济作为中国经济快速发展的见证者与贡献者，助力国民经济发展，未来民营经济的发展必将提升到一个新的高度。2020 年中国电气设备行业以184 家的数量，位列国内行业上市公司类别前茅。伴随着民营电气设备行业的迅速发展，行业和企业内人才流动过高和员工职业发展受限等问题日益突显。作为一种长期激励机制，科学合理运用股权激励，利于协调股东与经营者利益及促进企业的可持续发展。民营企业在股权激励方面相对说来没有限定的考核指标，但在股权授予额度上，其每次股权激励都受到比例限制。目前，我国电气设备行业上市公司的股权激励设计方案存在不足，股权激励难以充分发挥预期的激励效果；民营企业股权激励方案的设计及科学与系统的研究也尚待提升与完善。因此，本文以私营企业中发展潜力巨大的电气设备行业作为研究案例，阐释影响企业股权激励设计与优化方案的重要因素，并提出建议。

二、文献综述

近年来，我国学者从不同侧面对股权激励及其实施效果进行了研究。如，邵帅、周涛和吕长江（2014）及冯星和贾尚晖（2014）研究发现我国国有企业倾向于采用福利型股权激励，而民营控股上市公司更倾向于采用激励型股权激励方案。目前的研究结论认为激励型股权激励总体上对企业绩效有促进作用（吕长江，2011；汪涛等，2015；李明等，2017）。陈效东（2016）、蒋宏博（2017）研究认为只有激励型股权激励能够提高公司长期的绩效及增加企业价值。陆正华、吴奇治（2019）研究认为股权激励既能从产业端提升企业业绩又能从资本端促进企业市值管理。王传红（2020）通过实证研究发现股权激励能够提升市值管理效果。樊宏涛（2020）研究发现有效实施股权激励能显著增强市值管理在企业财务策略中的治理效应。夏永亮（2021）研究认为股权激励在提升上市公司经营业绩的基础上给市值管理带来上升空间。

综上所述，以往的研究者通常针对企业某一次特定的股权激励方案分析法对股权激励的效果进行分析，得出结论是短期内股权激励能够提高企业财务绩效以及企业经济价值。因此，本文将结合思源电气2012～2019 年三次股权激励计划的合理性及实施效果进行分析，评价各期计划的优缺点，分析股权激励计划对企业财务业绩的影响，在2013～2021 年长达8 年的时间跨度实施跟踪分析股权激励的经济后果，在此基础上提出民营企业应如何科学合理地设计股权激励计划以实现激励目的，以供相关企业实践中参考与借鉴。

三、思源电气股权激励方案简介及理论分析

思源电气在2020 年A 股上市公司价值评估综合排名中，以5.39 的总成绩，位列电气设备企业评估第一名，其中价值能力及估值与成长性遥遥领先于其他同类企业，其稳健成长发展离不开技术和管理人才积极投入。因此，本文选择该行业中的典型企业的股权激励及效果具有一定的实践借鉴意义。

（一）思源电气实施股权激励情况简介。思源电气分别于2012 年、2017 年及2019 年提出三次股权激励方案，具体情况如表1 所示。（表1）

表1 思源电气股权激励方案主要条款汇总表

（二）基于委托代理理论的股权激励分析。股权激励的目的在于通过业绩评价及薪酬激励机制调整经营者行为，缓解企业内部的委托代理问题，降低代理成本。代理理论为企业设计股权激励计划提供了一个分析的框架，如图1 所示。（图1）

图1 中各要素之间的关系表明，企业业绩计量指标有助于引导管理者努力采取行动实现这一业绩指标，并依据业绩指标的实现程度获得相应的组织回报。也就是说，企业股权激励方案所选择的企业业绩行权条件、组织回报方式及两者之间的联系，对于被激励对象的行为选择及其行为后果都有一个正向反馈作用，所以企业股权激励方案的设计所选用的业绩指标必须有助于促使企业经营者（被激励对象）与所有者目标协调（一致），激发管理层努力追求自身利益最大化的同时，有助于实现企业的经营目标。因此，股权激励方案的首要任务是选择正确的行权业绩指标、确定恰当的组织回报形式，并建立起两者之间的联系，而后分析评价其对被激励对象行为及行为后果的影响。企业在设计股权激励方案时，可以依据上述框架选择合适的业绩行权条件为企业创造业绩为股东增加财富。由于股权激励的终极目的在于为企业创造价值，为观察思源电气股权激励方案经济效果，接下来本文将对公司历次股权激励方案对应的行权企业财务业绩及激励方案实施后综合财务业绩进行分析。

图1 基于委托代理理论的股权激励框架图

四、思源电气股权激励对企业财务业绩影响效果分析

（一）股权激励方案对企业业绩行权条件的影响。企业成功实施股权激励计划，实现股权激励目的的前提条件是全面达成实施股权激励计划的行权条件，其中最重要的是实施股权激励计划应该达到的企业业绩条件。因此，为了观察股权激励计划对企业行权业绩的影响，首先计算出三期股权激励计划期间对应的行权所需实现的企业业绩的变化情况，结果如表2～表4所示。（表2～表4）

从表 2～表 4 中可以看出，公司 2012～2015 年及 2019～2020年公司实施股权激励方案后扣非净利润均持续大幅度增长，并且2012～2015 年净资产收益率平均达到11%的水平，业绩指标全部达到并远超行权业绩条件。而相比之下，由于公司第二次股权激励由于行权条件不合理，没有通过，2017～2018 年业绩指标也均没有达到行权条件要求，2019 年受到下一次股权激励的影响，该指标却远超过行权要求，上述成功实施与未通过的股权激励方案以及方案引起企业行权业绩的变化均直接的说明股权激励对提升企业行权条件方面的财务业绩效果比较明显。需要强调的是，公司三次股权激励方案中，2012 年方案的行权对应的业绩条件为净利润增长率及净资产收益率，较为符合当前的主流业绩行权条件。如果公司能将净资产收益率（ROE）6%这一固定数，也采用逐年递增的方式设置行权条件，则更加有利于发挥出股权激励作用。

表2 2012 年股权激励计划对应的企业业绩达成情况一览表

表4 2019 年股权激励计划对应的企业业绩达成情况一览表

（二）股权激励方案对企业综合财务业绩的影响。通常企业为了使股权激励计划的行权条件简便理解、易于实施，往往以较为单一的财务业绩指标作为行权条件，然而单一的财务业绩达成与否并不能够全面反映股权激励方案对企业绩效的总体影响。因此，为了观察股权激励方案对企业财务业绩的总体影响，有必要进一步计算企业实施股权激励后一系列相关收益指标的变化，以便考察股权激励方案对企业财务业绩的综合影响，为此本文计算出思源电气公司2013～2020 年的毛利率、净利率、总资产收益率、净资产收益率，如表5 所示（由于股权激励方案对企业财务业绩的影响具有一定的滞后性，因此本文分析起点从2013 年起），通过这一期间各项收益指标的变化分析评价公司股权激励的效果。（表5）

表5 2013～2020 年思源电气公司毛利率、净利率、总资产收益率、净资产收益率一览表

从表5 可以看出，2013～2020 年间思源电气毛利率在30%～40%的高位水平上，说明企业初始盈利能力较强，同时随着营业收入规模的不断扩大，其持续小幅下降。反映企业综合盈利能力的净利率、总资产收益率和净资产收益率在股权激励的空档期2016～2018 年间明显下降，即比2013～2015 年对应指标下降，其中2017 年、2018 年更为明显，2018 年下降到历史最低水平。这种下降趋势又在下一个股权激励期生效的2019 年以后开始强力回升，反映企业综合盈利能力指标在股权激励期及空挡期的下降，直观地说明企业的股权激励对于改善公司的综合盈利能力具有直接的作用，思源电气的股权激励对于提升企业财务业绩发挥了积极的作用。

五、思源电气股权激励方案分析与优化

（一）第一次股权激励方案分析及优化建议。（1）行权条件分析与优化。2011 年是思源电气业绩的底部，实现预定的增长率相对没有太大难度。修改建议为，采用3～5 年平均扣非净利润水平作为业绩基准数据，更具有代表性，也会有实质性的激励作用。也可选取2011 年依然比较平稳的财务指标，而不是选取在这非常规年份的最低标准。对于股权激励行权条件的设置，建议选取多种指标综合考虑，并考虑行业大环境变动带来的影响，选取对比数据应当具有参考代表性，非常规数值应当剔除。（2）股权激励方式和期限分析与优化。思源电气的第一次股权激励采用股票期权的方式。但是，从2013 年开始，选择限制性股票作为激励模式的上市公司已经超过股票期权，在2016 年已经达到了68%，2017 年更是以近80%的占比远超其他激励工具。为更好地达到股权激励的目标，思源电气可以使用限制性股票为激励工具。思源电气股权激励计划为授予日后4 年，相对于10 年期的上线期限较短，对于电气设备行业来说，不少业内人士表示高于5 年的股权激励计划更能够影响经营业绩，思源电气可以采取5 年及以上期限获得更长远的业绩绩效。（3）激励数量和对象分析与优化。思源电气第一次股权激励向激励对象授予1，709 万份股票期权，约占公司股本总额3.89%，远远低于不超过股本总数量10%的上限要求，因此股权激励数量可以适当的提高。在对象授予上，中层管理人员、核心技术人员、核心业务人员及董事会认为对公司有特殊贡献的其他人员共计397 人，占总人数403 人的98.5%，授予期权总数占比89.74%，符合其技术创新的发展战略。（4）行权价格分析与优化。对于该行权价格的设置，通常企业很少考虑股票市场和整体行业的因素，为了设置更加合理的行权价格，还可以引入风险修正因子，有效降低企业内部风险对行权价格的影响。对于分期行权的股权激励，可设置不同批次的行权价格，根据市场环境和公司情况进行修正，以便每一期都可以起到一定的激励效果，也可以最大限度保障被激励对象的利益。

表3 2017 年股权激励计划对应的企业业绩达成情况一览表

（二）第二次股权激励方案分析与优化。2019 年股权激励方案的短期市场反应并不良好，其方案设计仍有待优化。（1）行权条件分析与优化。对于第二次股权激励的业绩行权条件，思源电气采用净利润增长率为业绩指标，对于净利润增长率这一指标完成较好。对于第二次股权激励的行权条件，可以适当综合业绩指标，更贴合企业近两年海外发展与多元化、智能化发展战略目标与战略定位及“大投入，大产出”发展理念。对其行权条件可更多融入市场、研发等非财务因素，如新市场开辟与新专利申请的数量等考核指标，对非核心管理人员给予更多激励。（2）股权激励方式和期限分析与优化。第二次股权激励的方式与第一次相同选择了股票期权的方式，优化建议是选择限制性股票方式或者混合模式。本激励计划授予的股票期权等待期为自相应授予登记日起 12 个月、24 个月、36 个月、48 个月，也可以进行相应延长。（3）激励数量分析与优化。第二次股权激励的数量相较于第一次而言有所减少，约占本激励计划公告时公司股本总额的2.09%。一般而言，激励数量到达5%以上激励效果更加明显，2.09%的激励效用相对薄弱，可以适当提高。（4）行权价格分析与优化。对于股票期权的行权价格每股12.24 元，超过其计划公告前120 个交易日公司股票交易均价每股12.05元，在行权价格的设置上高估了自身实力。在激励公告发出后，其股价一度下降，甚至跌破10 元，在此期间即为“虚值期权”。对于股权激励价格的设置，应充分剔除股市大变动的因素和宏观环境、行业环境的影响因素，才能有利于激励效应最大化。

六、研究结论及建议

以上研究结果表明，首先从行业角度看，现阶段电气设备行业面临转型升级的契机与挑战，有效地实施股权激励对于企业成功转型升级具有积极的促进作用；其次从案例企业层面看，通过从范围、具体对象、激励方式、行权条件、权利限制、行权期限以及退出机制等方面分析其股权激励方案，研究结果显示企业实施股权激励与企业发展战略、内外部环境以及内部产品升级与转型、人力资源管理等方面均有相关性；最后通过对思源电气两次股权激励行权对应财务业绩及综合收益指标进行测算发现，思源电气的股权激励对于提升企业财务业绩发挥积极的作用。