奕东电子“疯狂”扩产底气何在？

毛飞

在二级市场上，“苹果产业链”如雷贯耳，其中的公司往往也能凭借苹果的扶持扶摇直上。大家耳熟能详的如立讯精密、蓝思科技、歌尔股份等等，如今都在各自的领域成为巨头。新能源车产业链也是如此，“特斯拉产业链”同样名声在外。

电子行业和新能源车行业产业链“协同作战”的特征很突出，除了上述两家明星厂商，像小米、比亚迪等也在打造自己的供应链体系。如果能进入这些大厂的供应链，订单自不必说，技术上的合作开发也能让公司获得长期竞争力。

奕东电子就是大厂供应链中的一环，客户囊括了小米、比亚迪、宁德时代等知名厂商，主要业务有FPC（柔性电路板）、连接器零组件、LED背光模组三大类。其中FPC和连接器零组件为公司的核心产品，2018-2021年三季度，两者在公司总营收中的占比变化不大，一直维持在83%以上;LED背光模组业务营收占比则持续维持在13%左右，并且客户变动很小。所以通过分析公司FPC和连接器零组件业务，就能把握奕东电子的成长性。

电子和新能源车行业相似，下游整机整车市场基本是寡头竞争格局，在产业链中掌握话语权。上游供应商想生存发展往往需要和大厂深度合作，即俗称的“抱大腿”，所以通过下游客户判断供应商的实力和前景是投资中普遍采用的分析方法。

奕东电子最初通过维胜科技供货小米，是小米的间接供应商。去年公司提交的招股说明书（申报稿）显示，2017年，维胜科技是公司第一大客户，贡献营收1.06亿元，占奕东总营收12.18%。2018年-2020年分别是第一、第二、第四大客户。由于从2020年开始，奕东电子向小米直接供货，维胜科技在2021年前三季度未进入前五大客户。

奕东电子在招股说明书中对这种变动的解释是，2019年，小米采購维胜科技产品主要用于印度市场，国内市场份额降低;2020年印度市场出货量大幅下降;2021年小米直接向奕东采购，不再通过维胜科技供货——由间接供应商变成直接供应商，可能跟小米产业基金入股有关。小米产业基金于2019年10月入股奕东电子，持股3%，后成为第四大股东。据小米产业基金介绍，其任务是支持小米及小米生态链企业的业务拓展。

小米既是股东又是客户，这种关联交易往往让人有些不好的猜测。但根据行业状况，即使对小米的销售价格有所折让也属合理，毕竟下游整机厂本来就拥有强大的议价能力，退一步说，如果奕东电子经营不好，小米产业基金的投资也会受损。所以总体来看，这种关联交易利大于弊，对双方都有好处（类似情况出现于本栏对唯捷创芯的分析，刊发于2021年第84期文章《处于混战中的PA赛道唯捷创芯能否抢占制高点》请参阅）。

小米产业基金入股奕东电子后，公司直接向小米或其ODM制造工厂供货的订单明显增多。2020年，奕东电子直接向小米供应“手机周边FPC”零部件，当年只有35.7万元，而2021年前三季度就达到7588.54万元;相对应的，通过维胜科技供应的金额则从5900.68万元剧减到252.45万元。

另外，奕东电子销售给新能德、歌尔、欣旺达、科利科技等模组厂并最终用于小米的金额从5355.24万元增长到8124.34万元。2021年前三季度，直接、间接供货小米的销售额近1.6亿元，占总营收的15.45%。这些都还是FPC业务，未来公司的连接器零组件业务可能也会复制这种供货模式。

可以预见，小米对奕东电子将越来越重要，也是其未来成长的主要动力。

奕东电子的FPC主要分为消费类电子FPC、动力电池管理系统FPC两大类，小米用的是前者，而后者的主要客户为比亚迪和宁德时代。现在能确定的是，比亚迪已经不再下新订单，也就是说奕东已经失去了这个重要客户;同时，有信息显示，作为宁德时代供应商的地位也不稳固，后续发展充满不确定性。

奕东电子很早就和比亚迪展开合作，在做了大量的前沿技术研究和开发工作后，为比亚迪新能源电动大巴专门设计了一款电池组FPC——这在汽车动力电池领域FPC取代传统线束连接方面开创了先河，填补了国内FPC在汽车动力电池上的应用空白。早在2015年，公司就开始向比亚迪批量供应动力电池管理系统FPC产品。有了这种开创性的合作，奕东电子按说应该成为比亚迪非常稳固的供应商，但结果却不尽如人意。

2020年，比亚迪从奕东电子前五大客户名单中消失，并且已经停止下新的订单。2020年上半年，比亚迪的刀片电池开始量产，当时奕东电子曾披露，公司承担了刀片电池FPC的前期研发设计，并最终实现批量生产——仿佛已经为供应刀片电池FPC做好了准备。

为什么比亚迪会抛弃曾经做出过开创性贡献的奕东电子？奕东电子给出的解释是，“疫情影响了比亚迪当年对FPC产品的需求，比亚迪增加了对动力电池管理系统FPC组件的其他供应商的采购份额，以及公司自身的FPC产能有限。”

这个“其它供应商”就是合力泰。比亚迪2016年1月成为合力泰第二大股东，两者一直在消费电子领域有合作（香港上市的比亚迪电子主要做消费电子代工）。当合力泰能够提供刀片电池的FPC后，它就成了比亚迪在该领域的惟一供应商——其实这也反映了大厂股东的巨大作用。

有合力泰这座大山阻挡，奕东电子未来很难再拿到比亚迪的订单。这对其动力电池管理系统FPC是个不小的打击。

同时，奕东对宁德时代的供应商地位也岌岌可危，这从宁德的供应商状况可以清晰地看出来。

2021年宁德时代FPC的供应总共有接近40条线，2022年大约需要160条产线，其供应商纷纷进入“疯狂”扩产模式：第一大供应商安捷利实业（港股）16条产线满产，苏州和广州还要建厂扩产，未来做到60-70条产线的规划;第二大供应商弘信电子5条线，今年要做到30-50条产线，到2025年做到100条的规划;景旺电子6条线，3万平的厂房再建10条线;海外则由东山精密和紫翔电子供应。

虽然公司2021年对宁德时代的销售额达到3320.66万元，相比2020年的1415.29万元大幅增长，但这很可能只是宁德时代的权宜之计，因为去年FPC供应紧张，行业产能得到充分利用。但从上述几家厂商的“疯狂”扩产规划可以看出，未来产能应该会大爆发，到时还有没有奕东电子的位置就很难说了，总体来说比较悲观。

连接器零组件业务，近幾年共有六家公司进入前五大客户，相对稳定。其中安费诺、申泰、新能德、莫仕等采购金额一直变动不大，稳住了该业务的基本盘，而对立讯精密的销售额从2020年的5071.88万元降到2021年前三季度的1976.37万元。立讯精密是苹果的主要供应商，对公司采购的主要是USB数据线，我们分析销售额下降可能是苹果不再送充电器导致的。果真如此的话，这一块业务就很难回升了。

销售额增长比较明显的是欣旺达，从2020年的1354.18万元增长到2021年前三季度的2750.32万元。虽然总体规模较小，但欣旺达以前是FPC客户，现在扩展品类到连接器零组件，说明客户黏性很好，这在一定程度上也对冲了立讯精密采购额的下降。

公司募投资金主要用于三项业务的研发和扩产，达产后将增加36万平方米印制线路板、8.5亿件高频高速连接器组件和2800万件高端专显背光模组。与之对应的2020年原产能分别为38.82万平米、177.97亿个、2925.6万个，新增产能达到原有产能的92.73%、4.78%、95.71%，可见印制线路板和LED背光模组扩产规模相当之大。

是不是这两种产品严重供不应求呢？2020年，公司产能利用率分别为84.89%、96.78%，并且在2021年前三季度进一步降低到80.7%、93.29%——由此可见，公司这两项产品的产能利用率是在下降而非上升。

根据前述分析，公司并没有获得新的大客户订单，整体业务也只是相对稳定，并且根据行业竞争状况，奕东电子很难在强敌林立的市场中占据优势，那它又哪来的翻倍扩产的勇气？如果未来大量产能闲置，折旧费用和资产减值损失将给公司业绩带来巨大压力。

奕东电子主营业务有三项，每一项选取两家可比公司，分别为FPC领域的弘信电子、景旺电子;连接器零组件领域的胜蓝股份、鼎通科技;LED背光模组的隆利科技、南极光。

选用PE、PB、PS三种相对估值法;市值选取2022年1月13日收盘数据，财务数据选取三季报数据。

本次发行前总股本为1.752亿股通过计算得出：

PE法得出市值为123.62亿元，对应股价为70.56元/股;

PB法得出市值为50.69亿元，对应股价为28.93元/股;

PS法得出市值为62.59亿元，对应股价为35.73元/股。

因为市净率法中弘信电子、隆利科技净利润为负，无法计算PE;而南极光市盈率过高，导致算出的平均市盈率过高，最终计算出的市值和股价也过高。最后选取PB法和PS法计算出的估值作为参考，我们认为奕东电子合理估值区间为28元/股-36元/股。本次IPO发行价为37.23元/股，小幅高估。