特殊目的收购公司的创新运作及研究综述

黄鸿逸 苏宣畅

摘 要：特殊目的收购公司即SPAC，作为近几年备受资本市场青睐的上市与融资方式，其独有特点以及投资风险值得深入分析。文章基于金融市场实际情况，参考前人对SPAC的研究文献，首先阐述SPAC概念及其发展周期，其次系统化分析SPAC的优势与风险，最后简单评述国际上关于SPAC的研究。分析表明，SPAC在可支配资本、上市流程、资源上有优势，但可能对发起和目标公司带来一定的风险。随着金融市场的发展，国际上对SPAC的研究聚焦于“从古至今”的设计演化，未来可能以更多的国家、行业与场景为研究对象进行尝试与探索。

关键词：特殊目的收购公司（SPAC）;IPO上市;投资风险

中图分类号：F271    文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2022）16-0089-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.16.089

1 引言

2021年年中，乐视创始人贾跃亭在美国携带名下的电动汽车公司法拉第未来（Faraday Future）与一家SPAC公司PSAC（Property Solutions Acquisition Corp）达成合并交易，并最终顺利以2500万股股票的规模完成在纳斯达克挂牌上市，股票代码为FFIE。目前，该公司估值约30亿美元。毫无疑问，这次FFIE的上市使得贾跃亭的咸鱼翻身成为可能，无论是其债权人还是社会资本都对此高度关注。

无独有偶，2021年，欧洲首富LVMH集团掌舵人伯纳德·阿诺特、戴尔电脑创始人迈克尔·戴尔以及亚洲首富李嘉诚等纷纷积极地酝酿发起成立SPAC。[1]显然，SPAC具有以往上市方式所不具备的独特优势，正是这些特点吸引了众多大资本的参与。但同时，SPAC也存在着以往上市方式所不具备的风险，需要投资者保持警惕。因此，通过查阅学业界各方研究，首先阐述SPAC概念及其发展周期，其次分析汇总SPAC的优势与风险，最后对目前国际上关于SPAC的研究进行简单评述，为往后关于金融市场中上市行为的研究提供启发。

2 SPAC的概念及发展历程

SPAC，全称为“特殊目的收购公司”（Special Purpose Acquisition Company），有时也被称为“空头支票公司”，本身由初期投资者的资金创建，之后通过IPO募集更多资金，随即在有限的时间内收购一家目标私人公司，使其成为自己的上市公司（或其子公司），并将这些资金用作融资。[2-6]SPAC与传统IPO之间的区别在于，SPAC能够在没有任何运营资产的情况下筹集资金，资金在收购前可自主管理。[7]可见，SPAC上市方式的便捷性使其成为私人风投资本为进行私募股权投资的大好机会。[8]

SPAC的操作流程一般包括两个阶段，第一阶段为SPAC的组建和IPO阶段，在这一阶段SPAC会完成组建、确定券商和IPO融资条款、完成IPO前期所需的所有环节、向SEC申报、路演等直至IPO完成;第二阶段为与目标公司的并购阶段，又被称为De-SPAC阶段，在这一阶段SPAC会寻找目标公司、完成并购协议、进行交易准备直至最后并購完成。也就是说，和传统跨境反向收购“企业空壳公司—并购—融资”的路径不同之处在于，SPAC首先完成了壳公司和融资的过程，其次再去寻找合适的企业（项目），是一个“壳公司—融资—企业—并购”的过程。[9]

SPAC并不是刚诞生的新鲜事物，其原型是美国1934年《证券法》和1990年《廉价股票改革法》中所界定的空白支票公司，这种公司没有自己的业务计划或者目标，或者其目标就在于与未确定的其他公司、机构、个人开展并购。早期美国的SPAC市场发展可以分为三个阶段：1993—1996年为初始阶段;2003—2008年金融危机期间为第二阶段;2009年年末后金融危机时期为第三阶段，当时的SPAC只能在场外交易，因此交易量几乎可以忽略不计。2010—2015年，SPACs开始陆续被引入到交易所，SPAC自此进入稳健发展阶段，并且在2020年和2021年呈现了井喷式增长。在此过程中，SPAC获得了越来越多投资者的认可。如今，SPAC已常见于美国、英国、德国、南非、韩国等多个国家。

3 SPAC的特点

3.1 SPAC的优势

对于以公开上市为目标的私营公司，SPAC提供了许多优于IPO的优势。[10]

一是获得可支配资本。传统IPO由于定价与交易所规定限制，上市过程存在时间期限。而SPAC在获得募集资金后，可在合约范围内享有资金的支配权，同时还能通过如上市后私募投资（PIPE）等方式进一步募资，使得SPAC可以在管理人认为合适的时间与价格进行对目标公司的收购，相对降低了收购成本。

二是更灵活的条款以及更便捷的上市流程。除了能够协商公司的出售价格外，还能灵活协商SPAC交易涵盖的其他事项。例如，SPAC发起公司可与目标公司协商并形成协议，“锁定”股票价格，从而避免市场波动情况下传统IPO可能遭受的估值冲击。同时，SPAC上市方案不必经历漫长而昂贵的SEC注册过程，不必组织路演，因此上市方案相对快速且便宜。

三是为目标公司带来更多资源。SPAC发起公司一般为经验丰富的私募基金，其具有雄厚财力、更广阔的资源网络以及成熟的财务管理经验。从目标公司成体发展来看，若能在被收购后与其顺利地开展合作，无论是更多的资金需要、拓展新的业务或者优化自身管理团队，SPAC发起公司都可助一臂之力。

3.2 SPAC的风险

然而，通过这种SPAC上市方式对于不同参与者都存在顾虑与挑战。

一是对目标公司的不利。一方面，SPAC成立后，会以“证券单位”的形式发行IPO，每个证券单位由一股普通股和更小单位的认股权证组成，目标公司的原股东仍获得部分认股权证，可于SPAC交易完成时行权以购买普通股。然而认股权证具有稀释性，[11]且SPAC发起公司的运作透明度仍存在问题。[3]另一方面，目标公司的长期发展可能会受SPAC发起公司管理人的高度影响。SPAC发起公司可能会协商派代表参加目标公司的董事会，并在SPAC交易后更多地参与管理，甚至另外设立新的公司，但SPAC的管理团队是否具有目标公司的经营经验，并在收购后能不能为目标公司制定正确的发展规划，是一个巨大的问题。

二是SPAC发起公司的压力增加。首先，上市准备时间缩短。正常程序的SPAC上市流程通常也会设定其上市准备期限。这意味着相较于传统IPO，通过SPAC上市的公司可能需要缩短其上市公司准备时间，以完成基本相同的准备工作、尽职调查、招股章程起草以及SEC沟通和监督，年度财务报表需经审计，中期财务报表可能需要按照PCAOB准则进行审核。其次，SPAC的会计和报告更为复杂。在交易中可能会导致控制权发生变化，从而需要使用不同的会计模式。通常需要利用备考财务报表全面了解SPAC交易，包括多種赎回方案。此外，SPAC交易通常涉及多项法律措施或股权重组，因而可能会产生税务影响。

4 SPAC的研究综述

自1990年以来，SPAC在美国被用作现代融资结构，并在其他国家越来越受欢迎，如澳大利亚、奥地利、加拿大、德国、马来西亚、荷兰、新西兰、南非、韩国和英国。然而，时至今日，不仅国内由于少有SPAC的交易机会使得大部分文献以介绍SPAC概念及应用为主，而且国际上对SPAC的理论研究也非常有限。

Yochanan和Milos（2018）总结了有关SPAC的现有文献，并找到了法律和金融文献，很好地解释了SPAC的历史发展、制度特征和结构。[8]

同时为了进一步深入研究，一些学者尝试探究公司治理机制以及具有地理或行业重点对SPAC的影响。Dimitrova（2017）通过研究SPAC的交易结构发现，未来SPAC可能会继续流行，因为近几年的私募股权投资方式有趋向于替代更灵活的筹资结构趋势。同时文章针对SPAC的绩效及合同激励对其影响的调查发现，无论是按异常回报还是经营业绩衡量，SPAC的表现都很差，并且糟糕的收购是由合同特征驱动的，这些特征使SPAC的经理人会存在过分追求超额或尽快做出收购操作的动力，以避免SPAC的清算。[11]这与Vulanovic（2016）关于合并后公司情况的调查报告结果相一致，利益相关者在收取股权补偿和承销费时确实会存在批准不良收购的动机。[12-13]Dimitrova（2017）还证实，SPAC收购从经营利润率和销售回报率等会计指标上明显低于各类基准值，SPAC的经营业绩不佳似乎不是由较高的杠杆率和财务成本出现困难所引起的。[11]但同时，也有学者指出，当传统IPO渠道受阻时SPAC收购是一个可行的选择。Kolb和Tykvová（2016）对127次SPAC收购和1128次IPO的分析表明，具有低增长机会的特定小型杠杆公司倾向于使用这种工具。随着市场变得更加动荡，SPAC收购的可能性会进一步增加。[14]此外，SPAC收购似乎对目标公司的初始股东是有利的，因为他们能够在SPAC收购期间实现比在IPO过程中更高的套现率。然而，与Dimitrova（2017）在考虑长期异常回报时的发现类似，他们也发现与市场、行业和可比IPO相比，SPAC与严重的表现不佳有关。[11]

同时，有越来越多的文献开始讨论SPAC在欧洲等不同国家的制度特征和表现。Ignatyeva等（2013）分析了欧洲的SPAC数据，样本包括2005—2011年在欧洲证券交易所上市的19家SPAC，结果显示，虽然在欧洲证券交易所上市，但许多SPAC的投资者与目标公司都不是欧洲本土的，甚至有部分最初在欧洲交易所上市的SPAC会离开欧洲交易所并重新在美国交易所上市。[15]Riva和Roberta（2019）则发现，SPAC能够满足中小型意大利公司的需求，尤其是作为从风投资本和机构投资者那里寻找资金的良好工具。[6]

通过以上文献可以发现，国际上对于SPAC的研究已不再停留在与其他上市融资方式的比较上，而是聚焦于SPAC结构“从古至今”的设计演化。针对设计上的不断改进，今后的研究将沿着这一方向针对更多的国家、行业与场景来进行尝试与探索。

5 结论

SPAC作为近几年备受资本市场青睐的上市与融资方式，深入分析其运作机制、独有特点，可为投资者和学者的市场研究提供一定的启发。文章基于金融市场实际情况，参考前人对SPAC的研究文献，首先阐述SPAC概念及其发展周期，其次系统化分析SPAC的优势与风险，最后简单评述国际上关于SPAC的研究，为未来金融市场中上市行为的研究提供启发。SAPC作为以筹集资金与有运营业务的公司合并为目的的上市融资方式，对其分析表明：①SPAC的优势在于拥有可支配资本、灵活的条款及便捷的上市流程、为目标公司带来更多资源。②SPAC的风险在于可能对目标公司不利、为发起公司带来压力。通过现有文献可以发现，国际学者对SPAC的研究重点逐渐从与其他上市融资方式进行比较转移到SPAC的设计演化，未来可能以更多的国家、行业与场景为研究对象进行尝试与探索。

在2020年年底之前，以SEC 为主的美国监管机构实施实体性监管以避免SPAC的无序发展。由于SPAC的独有特点，其目标企业会从局部范围逐渐扩大至全球范围，因此SPAC的系统性风险绝不仅限于某个范围，而是全球性风险。另外，关于SPAC机构进步还远未结束，随着不断有新的SPAC进入市场，并试图通过提出新设计来吸引市场份额，老SPAC也会不断修改其设计以加强他们在市场中的地位。

参考文献：

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[作者简介]黄鸿逸（1997—），男，广东佛山人，硕士，研究方向：应用经济学;苏宣畅，男，广东惠州人，研究方向：金融工程。