上市公司并购MCN机构的动因及风险分析

胡艳琼

摘  要：现如今，为了顺应时代潮流并从网红商业价值中分享收益，许多上市公司纷纷通过收购股权方式“牵手”MCN机构，以求获得发展先机。据此，本文以A公司与L公司之间的“联姻”这一并购溢价远超同行的事件为例，对其背后的并购动因及主并企业面临的并购风险进行了具体分析。研究发现，实现产业链垂直整合和发挥协同效应是A公司并购L公司的主要原因。但与此同时，目标企业的特殊性及过高的并购溢价也使A公司不得不面临一系列的并购风险。最后，针对诸如此类的风险，本文提出了相关建议，以期为日后上市公司并购MCN机构时的风险防范提供一些借鉴。

关键词：MCN机构;并购动因;并购风险

一、引言

现如今，伴随着4G的普及和5G时代的到来，自媒体平台纷纷加快商业化步伐，再加上一些电商平台对短视频和直播内容电商的大力发展，使得网红营销和网红带货已成为新的商业趋势。而作为拥有内容制作能力、红人孵化能力、流量获取和变现能力的新兴商业体——MCN机构（一种专业培养和扶持网红达人的经纪公司）也在这一趋势下迎来了新一轮的发展高潮。在此背景下，一些企业开始陆续通过并购的方式来打破进入MCN行业的壁垒。特别地，有的上市公司即使在自有资金严重缺乏的情况下也要对外举借高债来完成对某一头部MCN机构的收购。可见，为了试图搭上MCN行业这辆行驶在网红经济时代的“快车”，它们已经到了近乎“疯狂”的程度。那么，究竟是什么原因让它们如此“疯狂”、它们在做出这一“疯狂”举动时又会面临什么样的风险呢？在本文看来，这是非常值得作出进一步探讨的。

二、案例简介

（一）收购方简介

A公司成立于1998年5月，注册资本1.3亿元，是国内创新型整合营销服务机构之一。2018年11月，A公司通过收购股权开始涉足新媒体整合营销行业。截至目前为止，A公司的主营业务包括三大部分：（1）为客户供应礼赠品，包含方案创意策划、礼赠品设计研发、采购和销售;（2）为客户提供营销服务，在移动端开展促销活动、开发和运营礼赠品电商平台，包括经销商渠道管理电商、礼品集中采购电商、会员积分礼品电商等，以及相关的仓储物流;（3）向品牌客户提供基于网红媒介的营销服务，包括广告策略、创意、内容、投放、效果分析等。除上述整合营销业务外，A公司还从事创意文化产品的开发和销售，例如大型赛会活动的特许纪念品、贵金属工艺品、承接政府文创项目及与博物馆等文化机构合作开发旅游纪念品等。

（二）被收购方简介

L公司成立于2016年8月，注册资本150万元，是一家以“博主和自媒体账号为媒介资源，向品牌方和广告代理商提供品牌推广和产品种草服务，同时自营美妆类内容电商和直播电商业务”的新媒体整合营销公司。就L公司与网红之间的合作模式来看，主要有孵化和签约两种。其中，孵化模式是指L公司挑选有潜质的新人，与其签订劳动合同，使其成为L公司员工，然后再以L公司为账号所有者为其注册媒体账号，并进行网红打造和账号运营，包括内容定位、进行知识和技能培训、对其内容产出进行辅导并负责后期制作、对接商务等。在该模式下，最终的商业收入归L公司所有，网红获得的只是由L公司向其支付的一笔薪酬。相比较而言，签约模式下的商业收入则是按照约定的比例在L公司与网红之间进行分配，此时L公司与签约网红之间只是部分或全部商务活动的代理关系或者单个项目的合作关系，即签约网红享有自己的独立账号。

（三）收购事项介绍

2020年12月，A公司发布公告称拟以2.7亿元收购L公司60%的股权。待本次收购完成后，A公司将直接持有L公司60%的股权，成为L公司的第一大股东兼实际控制人。这是A公司在新媒体营销领域实施的第二单并购。评估报告显示，截至9月30日，L公司的全部权益价值较账面净资产增值了4.45亿元，增值率高达52倍。最终，经双方协商确定，A公司本次收购L公司60%股权的最终交易对价为2.7亿元。交易完成后，A公司將确认2.65亿元的商誉。

三、A公司并购动因分析

（一）构建新媒体整合营销全产业链

年报显示，A公司2019年实现营业收入15.72亿元，同比增长了49%。其中，新媒体营销全年实现收入3.09亿元，约占A公司营业收入总额的20%，且同比增长率高达70%。显然，这一数字验证了新媒体营销行业存在的巨大商机。在网红广告产业链上，A公司的业务偏向下游客户端，即以创意和媒介全案服务于品牌客户，且为品牌在全网采买博主或自媒体账号进行广告发布;而L公司则偏向上游媒介端，以孵化和签约博主、对网红账号做内容运营和粉丝运营为业务核心，主要通过承接广告进行商业变现。待此次股权收购完成之后，A公司将构建一条新媒体整合营销全产业链，并同时拥有内容能力和提案能力、账号流量运营能力和全网媒介数据平台能力以及媒介资源和品牌资源，成为一家真正具备新媒体整合能力的公司。

（二）发挥协同效应

自2017年以来，A公司的存货周转天数呈现出逐年增加的趋势，特别是2020年前三季度，存货周转天数高达35.81天，相较于2017年上涨了1.57倍，说明其现有存货（特别是礼赠品）的销售情况已大不如前。通过此次收购，A公司可以借助L公司的直播带货业务来开展礼赠品的线上销售渠道，从而缓解公司现有的货物积压问题。另外，A公司虽以创意和媒介全案服务于品牌客户，但由于未拥有相应的媒介资源，因此只能通过在全网采买博主或自媒体账号进行广告发布。对于A公司来说，如何采买到优质的博主或自媒体账号是运营过程中一个亟待解决的难题。而作为A公司的中小供应商之一，L公司通过对网红账号做内容运营和粉丝运营则正好可以解决自媒体账号来源不足的问题。

（三）借网红概念提高公司市场价值

疫情之下，随着越来越多的品牌对自媒体广告预算的加码，直播带货成了当今最热的风口，由此也伴随着大量资本的疯狂涌入。相关数据显示，自2018年首批限售股票解禁以来，A公司共发布了8次减持预披露公告，减持的人员包括总经理、董事会秘书、财务总监、监事会主席、多名董事、监事等。特别地，2020年，A公司发布减持股份预披露公告称，一名董事拟于半年内减持约占其所持股份总和的25%的股份。截至10月17日，其减持时间虽已过半，但减持数量却不足千分之三。可见，A公司此番收购还存在董高监借“网红”概念提升公司股价以便在日后减持过程中获得更高收益的意图。

四、A公司并购风险分析

（一）估值风险

目前，对于L公司这种呈现出“轻资产模式”的企业，资产评估公司往往会选择收益法作为最终的企业价值评估方法。单就直播电商业务而言，L公司业务规模的真实性便很难进行判定。虽然收益法是通过估算未来预期收益从而确定被评估企业的价值，但是企业当前的各分部业务收入仍是估算其未来预期收益的重要基础之一。因此，在评估过程中，行业盈利模式的特殊性将使得资产评估公司难以对L公司的现行企业价值做出一个合理的评估。

（二）商誉减值风险

在本次收购之前， A公司账面上已经形成了1.71亿元的商誉，待本次收购完成后，其合并报表上的商誉总额将一度增加至4.36亿元，预计将占到资产总额的30%以上。根据相关规定，企业至少应当在每年年度终了时对商誉进行减值测试，并披露商誉减值测试过程、参数及商誉减值损失的确认方法。而种种迹象均表明L公司能否如期完成业绩承诺具有较大的不确定性，一旦L公司日后的经营业绩无法达标，那么A公司将面临巨大的商誉减值风险。

（三）流动性风险

自2018年以来，A公司的短期借款金额便一直保持在较高水平，由此导致其财务费用也大幅上升。另外，A公司应收账款占用流动资金的现象也较为严重。例如，A公司一半以上的流动资金都被应收账款占用……可见，A公司在收购L公司之前已面临不小的资金压力。然而，在本次收购中，A公司却依旧决定采用现金方式支付全部股权转让价款。此间，A公司还同时披露了一则向控股股东借款的公告。尽管A公司并未就“该借款行为是否与L公司股权收购有关”这一问题做出回应，但此次收购使得A公司面临严重的流动性风险却也是不争的事实。一旦日后L公司的业绩表现不佳，那么这些数额庞大的债务必将会对A公司的日常运营造成重创。

（四）整合风险

如前文所述，A公司在公告中已声称，通过此次对L公司股权的收购，可以构建一条新媒体整合营销全产业链，但事实上，A公司的业务偏向下游客户端，而L公司的业务偏向上游媒介端，可见，两者在经营业务上仍存在较大的差别。众所周知，业务的不同必定会催生出经营管理模式以及战略的不同。就此次收购双方的经营管理模式而言，由于A公司遵循的是传统制造业的经营模式，其核心员工主要包括产品的设计人员、研发人员和销售人员，而L公司的核心员工则以其孵化及签约的各种网红为主，且其在运营过程中渐渐偏向于“轻孵化重签约”的模式，因此，在后期整合阶段，如何留住L公司孵化的网红便成了A公司需重点考虑的问题。假若A公司针对这些问题无法拟定出一套完善的解决方案，那么就很有可能陷入网红流失、管理成本上升的窘境，最终导致此次收购的失败。

五、结论与建议

本文结合发展现状及业务特点，探索了A公司收购L公司这一案例背后的动因，并从估值风险、商誉减值风险、流动性风险及整合风险这几个方面对A公司此次收购所面临的风险进行了分析，研究发现：1.与其他跟风、炒作概念的上市公司有所不同，A公司此次收购L公司并不只是为了借“网红”概念提高公司市场价值，其更多的原因还在于A公司看中了L公司在经营业务上所具有的天然优势;2.评估人员缺乏相关的评估技术和经验，以及 A公司未在事前对目标企业进行尽职调查便盲目地进行并购，是造成此次并购溢价远超同行的重要原因;3.A公司不顾自身现金流存压，在对L公司收购过程中坚持采用现金方式支付全部股權转让价款，由此导致资金周转困难进一步加剧。基于以上分析，针对上市公司在并购MCN机构过程中的风险防范，本文提出以下建议：

（一）控制并购溢价

在并购前期的准备工作中，上市公司首先需要实施详尽的尽职调查，即重点分析目标公司的行业特点、商业变现模式、内容产出情况以及头、腰、尾部网红各自所占比重等，并聘请第三方中介机构对目标公司近期的财务状况做出一个客观合理的评估。待目标公司价值评估相关资料搜集整合完毕后，上市公司还需找出与目标公司类似且已被收购的MCN机构的评估增值率作为参照，由此确定一个相对合理的股权转让对价，从而降低由过高的收购价格所带来的并购失败的风险。

（二）选择合理支付方式

上市公司在对目标公司正式实施并购之前，应将自身目前的财务状况与并购所需金额大小进行对比，如果并购所需金额较小，仅依靠公司自有资金或一部分小额贷款就能支付，那么，为了防止并购过程中控股股东股权被稀释，上市公司此时应该选择现金支付方式;如果并购所需金额较大，完全采用现金方式支付股权转让价款会给上市公司带来现金压力甚至使上市公司面临资金链断裂风险，那么，上市公司则应该采用股票支付或混合支付的方式，从而避免因并购产生的现金流动性风险对上市公司日后的生产和经营造成不良影响。另外，上市公司还可以在协议中设置分期支付收购价款、收购价款的支付进度与目标公司的业绩承诺完成情况相挂钩等条款对并购过程中存在的支付风险加以控制。

（三）重视事后整合工作

在收购MCN机构完成之后的整合过程中，上市公司可以通过自身沉淀的产品供应链资源为目标公司的直播带货业务提供选品支持，而目标公司也可以通过自身网红发起的直播带货业务为上市公司的产品开启“新零售”这一新型线上销售渠道，从而实现并购双方业务资源的整合。另外，MCN机构大多由头部或一般网红所创立，这便导致其在经营管理模式上与上市公司必然会有所不同，此时，上市公司还应该从初创者的个性特征、管理方式偏好等信息出发探求其经营理念，以最终实现并购双方企业经营文化的成功整合。