地方政府债务影响企业杠杆率的空间溢出效应研究

李程，依明江·亚勒昆

（天津工业大学经济与管理学院，天津 300222）

一、引言

党的十九大报告指出，我国经济由高速增长阶段转变为高质量增长阶段，在此大背景下，“企业融资难”“去杠杆”“稳增长”等几个问题同时存在，过高的地方政府债务规模与上述问题有着一定的联系，这也成为我国迈向高质量发展需要解决的一个重大问题。对地方政府债务规模影响企业杠杆问题进行研究，不仅有助于理顺政企关系，促进金融资源合理分配，而且有利于政府债务规模的控制，具有较强的现实意义，也是近年来的研究热点之一。

在目前，我国的地方债务仍呈现规模不断扩大、持续膨胀的趋势。地方政府债务从2001年的约2万亿元，增至2019年的约24万亿元。地方政府债务总额年增长约为 15%，超过同期 GDP 增长率。毫无疑问，地方政府债务在弥补财政收支缺口、加强市政基础设施建设和促进经济发展等诸多方面起到了非常重要的作用。但最新的一些研究成果表明，在我国特殊的国情之下，地方政府优先进入资本市场融资的特征恶化了资本市场的整体配置效率，导致中国总生产率和GDP增长率潜在地永久性下降（Bai 等，2016）。地方政府债务规模扩张对全社会信贷资源配置乃至经济发展产生了深远的影响，与此直接相关的重要内容是地方政府债务对企业杠杆率的影响，这涉及政企融资之间的联动。当前，中国的金融体系以商业银行为主导，企业融资以商业银行融资为主，因而信贷资源成为金融资源配置最主要的形式。考虑到地方政府债务规模的不断扩张，研究信贷资源向地方政府倾斜所导致的信贷挤占，是否会影响实体企业信贷融资，对于防范地方政府债务风险及增强金融服务实体经济能力具有重大的现实意义。

已有很多学者研究地方政府债务规模对企业负债的影响，相关研究文献涉及三个方面的内容。

第一类文献认为，政府债务会对企业债务产生“挤出效应”，进而降低企业杠杆率。地方政府债务规模扩张通过需求竞争机制降低了企业负债水平，通过价格机制推高了企业债务成本（汪金祥等，2020；Irem Demirci，2019）。地方政府债务扩张通过挤占金融市场信贷资源，导致企业可获得信贷资源减少，融资困难（Huang et al.，2020），同时对企业的投资、创新等产生挤出效应（Croce et al.，2019；余海跃和康书隆，2020）。张庆君等（2019）认为地方政府债务水平对企业杠杆的影响受到企业产权性质的影响。刘穷志和白云（2020）发现，随着政府债务的扩张，企业杠杆率有所下降，政府部门对企业信贷融资具有较强的挤出路径。

第二类文献认为，政府债务会对以企业投资为主的私人投资产生“挤入效应”，或者具有非线性特征。魏向杰（2015）的研究结论为公共债务对私人投资具有挤入效应。周程和张永亮（2018）认为，地方债增长对民间投资具有显著的门限影响，非严重负债省份的债务增长会逐级提高民间投资。曲春青和庄新颖（2021）研究发现，地方政府债务对企业债务融资规模影响表现为先净挤入再净挤出效应，当金融市场化程度高于净挤入门槛值时，净效应将由挤出效应变成挤入效应。

第三类文献则认为，政府债务与企业债务之间的关系是不确定的，不能一概而论。胡玉梅等（2019）研究发现地方政府债务对企业融资成本和融资规模有深刻而复杂的影响，既可能产生“基建挤入效应”，也可能产生“信贷挤出效应”。Yousha Liang等（2017）研究发现地方政府债务扩张对非国有企业杠杆产生挤出效应，而对国有企业产生挤入效应。扈唯渲（2020）认为政府债务对企业债务融资的影响存在地区异质性。

根据已有的研究，我们可以发现地方政府债务与企业杠杆率之间存在着复杂的联动关系，现有研究基本上都未在研究模型中纳入省域之间相互的影响。在现有的国内外研究中，研究的底层逻辑默认在地方政府债务影响企业杠杆率的过程中，多假定各区域间彼此独立，未将空间溢出效应纳入研究。在研究地方政府债务影响企业债务这一课题框架中，地区间是否存在空间溢出效应以及空间溢出效应如何，尚未得到深入论证。现如今在全国统一市场建设过程中，省域经济间的联系愈发紧密，包括信贷资源在内的各种经济资源在省际流动，政府债务不仅影响本地区的信贷资源分配，而且也会通过各种渠道影响其他地区的信贷资源配置，对企业杠杆率的作用也同样在区域内和区域间同时进行，各地区政府债务对企业杠杆率的影响显然会存在空间溢出效应。

对此，本文在现有文献的基础上，搜集省级数据，利用空间计量模型研究了中国地方政府债务杠杆率对本地和临近地区企业负债水平的影响，研究政府对企业债务的影响在省与省之间是否存在空间溢出效应，并分析了其中存在的异质性效应，为我国省域之间政府债务和企业杠杆率的协调互动提供借鉴思路。

二、理论分析及研究假设的提出

（一）我国上市公司杠杆率与地方政府债务杠杆率的变化趋势

本文通过Wind数据库收集全国各省上市公司的数据与地方政府债务数据，对地方政府债务杠杆率与企业杠杆率的变动进行了趋势分析。

图1 我国上市公司杠杆率与地方政府债务杠杆率的变化趋势

由上图可知，与地方政府债务规模不断扩大相比，我国上市公司的负债水平明显趋于下降，两者之间呈现出“此消彼长”的关系，企业杠杆率从约45%的水平降低到40%左右的水平，地方政府债务杠杆率急剧攀升，从3%的水平增长到约32%的水平。该结果说明地方政府债务规模与企业负债水平之间可能存在负相关关系。这在直观上为本文的研究提供了方向。

上述分析初步说明，地方政府债务对当地企业负债水平的影响呈现“挤出效应” 特征，这是本文所研究的一个重要问题，当然，这需要在理论分析和实证检验之后才能得出更准确和可靠的结论。

（二）理论分析和研究假设

1.政府债务对企业杠杆率影响的两种情况

政府债务对企业杠杆率同时存在挤入和挤出两个可能。

一方面，相对于企业和居民而言，地方政府因为有强大的信用背书，更容易得到信贷资金，地方政府拥有强大的偿债能力，理论上来说，其信贷违约风险在金融市场上是最低的，所以其获取资金的能力更强，所以说，在金融资源有限时政府会占据本应属于企业和居民的资金量。同时，金融资源一定或相对有限时，当政府进入市场占用大量的信贷资源后，一定程度上市场上企业等市场主体的资金借贷的利率会相应提高，政府扩大投融资会降低企业的投融资。这就体现出政府债务的挤出效应。

另一方面，地方政府增加负债意味着增加政府支出和投资，乘数效应的存在会放大这一措施的影响力。政府投资可以起到优化投资环境的作用，从而增加当地企业的投资意愿。通过政府层面的努力来改善公共设施，这能够同时在硬件和软件上提升地区的公共服务质量，创造更好的营商环境，吸引民间资本的投入，助力地区经济，带动各个产业的投资规模提升。同时，地方政府举债，通过融资平台等公司进行投资建设，可以发挥示范引领作用，提升企业的投资热情，助力新兴产业的起步，最终可以提升地区的经济发展水平。这体现出政府债务的挤入效应。

政府债务对企业投资的影响取决于两个效应的比较，由于我国是一个发展不平衡、区域发展差异较大的国家，不同的区域内政府债务的影响有所不同。同时，由于杠杆率受到市场环境的影响，在相对成熟的市场经济中，要素是可以自由流动的，企业的资产和负债同样可以在各个区域流动，这时杠杆率就不仅取决于本地区的市场环境，而且取决于其他地区的市场环境。因此，还要考虑地方政府债务对杠杆率影响的空间效应，地方政府债务不仅影响本地区的企业杠杆率，而且会影响临近地区的企业杠杆率。基于此，本文以空间经济学理论来研究地方政府债务影响企业杠杆率中的空间溢出效应。

2.政府债务对企业杠杆率的空间溢出效应

空间经济学把空间要素纳入分析框架，研究经济活动的空间分布特征与演化规律，对地方政府债务的影响机制可以做出解释。企业的杠杆率取决于企业盈利能力，也取决于融资能力，如果企业盈利能力强，杠杆率一般会降低，如果企业融资能力强，则杠杆率也会变高，从空间角度政府债务也是从这两个方面影响企业杠杆率。对于本文的研究，主要可以借鉴空间经济学中的资本创造模型和自由资本模型。

资本创造模型中，假定不存在要素的流动，引入资本创造和折旧这两个变量，繁荣区域创造资本，衰退区域损耗资本，使得区域市场规模发生变化。在区域发展过程中，存在本地市场放大效应、市场拥挤效应和本地溢出效应，前两种影响资本收益率，后一种影响资本生产成本。托宾的Q值企业投资的参照点，资本价值等于资本成本是维持生产的基本条件。地方政府债务同时影响企业的资本价值和资本成本，一方面，地方政府债务通过促进经济增长，可以提高消费和投资，促进产业聚集，形成收益递增的发展态势，这会提高企业收益率，使得托宾Q值上升；另一方面，政府债务会占用信贷资源，使得贷款利率提高，政府投资对私人投资也会产生挤出效应，这会提高企业的投资成本，使得托宾Q值减小。企业的资产负债率，也就是杠杆率取决于这两种力量的对比。政府债务通过城市化和产业集聚产生本地市场放大效应，通过资源竞争机制提高市场拥挤效应，通过影响区域资本存量导致本地溢出效应，共同作用于本地和其他地区企业的杠杆率。

从我国当前的情况看，政府债务的本地市场放大效应可能要小于市场拥挤效应，原因在于，尽管政府负债后能够把资金用在基础设施建设上，但是根据财政部数据，近些年地方政府债券到期偿还本金和利息快速增长，2021年偿还本金约26685亿元，偿还利息9280亿元，说明政府债务融资很大程度上是在借新还旧，偿债压力加大。这显然可能会减少用于市政减少的资金，因此对企业投资的吸引有限，在经济增长率下滑，经济总体上需求不旺的情况下，对企业杠杆率的提高作用可能会小于降低作用。同时，某地区的政府债务不仅对本地区产生影响，在政府竞争的环境下，对其他地区的企业投资也会有影响，各地方政府也会通过逐底竞争的方式吸引其他地区的信贷资源，使得其他地区企业的杠杆率下降。而且，由于国有企业和政府关系比较密切，受到的负面影响比较小，民营企业一般受信贷挤占的影响更大。因此本文提出第一个假说：

假说1：总体上，地方政府债务降低本地区和临近地区的企业杠杆率，对民营企业的杠杆率降低作用更明显。

在自由资本模型中，该模型假定资本为可流动要素，但资本的所有者不能在地区间流动，而且单位制造品仅需要单位资本作为固定投入，因此，一地区的资本存量代表该地区的制造业份额。在该模型中，集聚源自本地市场效应，而不是自我强化的。要素禀赋不对称是该模型中的一种特例，符合我国省域块状经济的特点。要素禀赋不对称指的是两区域的资本禀赋与劳动力禀赋的比值不相等。如果地方政府债务使某个区域的资本占比变大一些，即该地区不仅市场规模较大而且资本禀赋也相对更丰富，那么尽管该地区是较大区域并且也存在本地市场效应，但企业有可能向其他区域迁移，这意味着本地市场效应被抵消了，该地区可能是资本输出区域。然而，当贸易自由度足够高时，企业的迁移将改变方向，也就是说，本地市场效应终将占据主导地位，尽管该地区初始的资本禀赋相当丰富，但仍进一步输入资本。这就使得该区域企业资产负债率提高，而其他地区企业的资产负债率下降。

从我国的实际情况看，政府债务对企业杠杆率的影响，放到空间经济视角下，由于我国的区域经济发展不平衡，可以认为，挤出效应和挤入效应是同时存在的，两个效应的对比在不同区域可能有所不同。在东部区域，市场经济发达，贸易自由度高，是企业主要的迁入地区，政府债务促进东部地区城镇化建设，使得要素向东部流动，提高企业盈利能力，增加可贷资金，对企业杠杆率可能具有挤入效应，而非东部地区则相反，随着要素流出，信贷资源的竞争更为明显，加剧了对企业杠杆的挤出效应。因此，本文提出第二个假说：

假说2：东部地区政府债务对本地区和临近地区企业杠杆率具有挤入效应，而在非东部地区则仍然是挤出效应。

三、实证研究设计

（一）地方政府债务规模对企业杠杆的影响

构建模型（1）检验地方政府债务对当地企业负债水平的影响，以此来初步回答本文提出的第一个问题。

模型（1）为不考虑空间效应的基本计量模型，考察各个影响因素与企业资产负债率之间的关系。该模型的被解释变量为企业负债水平，本文使用上市公司的资产负债率（Lev）表示，等于负债总额除以总资产。解释变量为地方政府债务杠杆率，地方政府债务杠杆率（Debt）等于各省的地方政府债券余额加城投债余额除以该省的国内生产总值，本文用该指标来衡量地方政府债务水平，若1β显著为负，则表示地方政府债务杠杆率降低了当地上市公司的资产负债率。控制变量的选取参照相关文献，包括：（1）企业规模(Size)，等于公司总资产的自然对数，企业规模越高，那么企业相应的综合实力等特点就会不同，进而会影响到企业举债；（2）资产回报率（ROA），等于企业净利润除以总资产；（3）资产有形性 （Tang），等于企业的固定资产与存货的和除以总资产；（4）经济增长率（Growth），使用各省的GDP增长率来表示；（5）政府财政赤字（Deficit），使用各省人均财政赤字的对数来度量；（6）城镇化率（Czhl），用城镇人口占总人口的比率来衡量；（7）人均国内生产总值（GDP），等于各省国内生产总值除以当地总人口后的自然对数；上述各变量中，i表示省份，t表示年份；ε为残差项。

（二）地方政府债务影响企业杠杆的空间效应分析

按照本文前述的分析，在回归模型中，不能仅仅控制各省自身的一些影响本地区企业杠杆水平的因素，同时要将其他省份影响本地区企业杠杆率的影响考虑进来。因此本文在进一步分析中将地方政府债务影响企业杠杆的空间效应纳入分析模型。目前，空间计量模型主要有三种，即空间自回归模型（SAR）、空间误差模型（SEM）、空间杜宾模型（SDM）。根据本文的理论研究，本省份的企业平均杠杆水平不仅受到其他省份企业平均杠杆水平的影响，还会受到其他省份地方政府债务杠杆率、财政状况、经济发展水平等因素的影响。借鉴黄春元和刘瑞（2020）、洪源等（2020）使用的研究方法，认为SDM模型不仅包含了被解释变量的空间滞后项，同时还包含了其他地区影响因素的空间滞后项，不仅可以反映所有变量的空间相关性，而且使用滞后项进行估计可以很好地避免内生性问题，因此使用空间杜宾模型进行实证分析比较适合来检验本文的假说，因此本文确定模型的形式为空间杜宾模型。在此基础上，对基准模型（1）进行扩展，我们得到了本文的SDM模型，以此来论证地方政府债务对企业杠杆的空间效应。

（三）空间权重矩阵

空间权重矩阵反映了各个区域相互依赖的程度，是进行空间计量分析的前提。本文使用了两种空间权重矩阵，即空间相邻权重矩阵和经济距离权重矩阵，空间相邻矩阵为二元相邻空间权重矩阵，如果i区域与j区域有共同的边界，则认定为相邻地区，其矩阵元素设为1，否则设为0。

经济距离矩阵刻画了两个地区经济差距的大小，即经济空间内的“距离”，以经济距离矩阵表示省（自治区、直辖市）间经济差距，本文经济距离矩阵是根据各省域的人均GDP差异来衡量的，经济距离矩阵刻画了两个地区经济差距的大小，即经济空间内的“距离”，以经济距离矩阵表示省（自治区、直辖市）间经济差距。

（四）数据来源与样本选择

地方债务的数据获取难度较大，截至目前中国仍未建立专门针对地方债务的官方数据库，审计署掌握的地方债务审计数据公开的程度也比较有限，因此本文研究所需的数据主要依靠Wind数据库。因为2011年前的地方政府债务数据在各平台都很难获取，且确实程度大，故本文的数据选取起点为2011年；在2020年我国遭受了新冠肺炎疫情的冲击，各类企业的经营受到严重影响，各级政府也实施了非常规的财政政策，这一年的经济数据不具有代表性，因此本文所用数据的截止时间为2019年。为了更加具体准确地反映地方政府债务对企业杠杆的影响，本文汇总了省级的人均国内生产总值的对数、GDP增长率、城镇化率、人均财政赤字、企业平均规模、企业有形资产率、资产回报率、企业规模等数据，对企业的相关数据取了平均数，代表该省企业的相关指标。其中，Wind数据库中缺失的经济和财政数据搜集自中国统计信息网。本文以在沪深两市交易的 A 股上市公司作为微观企业样本，将其总部注册地按省分类，并按下列标准进行筛选：（1）剔除证券、银行和保险等金融行业企业；（2）由于在计算一些模型的相关变量时需用到上期财务数据，为减少 IPO 对当年负债水平的影响，剔除上市当年样本；（3）剔除关键数据缺失和已退市的样本；为缓解极端值的影响，在1%和99% 水平下对连续型变量进行了缩尾处理。

四、实证结果及分析

（一）描述统计

表1统计结果显示：（1）2011—2019年，各省企业资产负债率的最大值和最小值分别为80.71%和35.89%，均值为45.80%，标准差为6.43%，不同公司或年度之间的负债水平的差异非常大，有些上市公司负债总额占总资产的比例很高，甚至已资不抵债。（2）地方政府债务杠杆率的平均比例为5.97%，最大值和最小值分别为23.19% 和0.0385%，标准差为4.76%，表明各省地方政府的举债动力或各省经济总量对当地政府债务的承载能力存在较大差异。

表1 描述性统计

（二）空间自相关检验

与传统计量模型不同的是，空间计量模型将空间依赖性纳入考察范围，解决了非空间计量模型忽略空间相关性进而导致的参数估计有偏问题。空间依赖性指的是某地区样本观测值不仅只由本地区情况决定，而且还依赖于其他地区的观测值，各地区样本观测值不再服从空间上的独立随机分布，而是表现出互相依赖的关系。

本文利用莫兰指数检验因变量企业杠杆率的空间自相关性。莫兰指数(Moran’s I)是目前学术界最为认可的度量空间自相关性的指标之一。莫兰指数取值介于-1到1之间。莫兰指数为正值，则具有正的空间自相关性；反之，则具有负的空间自相关性。

表2 全局莫兰指数分析

分析地方政府债务杠杆率的空间自相关性，我们可以看到莫兰指数的值均大于0，且部分显著，这证明地方政府债务在省和省之间存在正向的空间关联性。

全局莫兰指数从整体上度量了各省企业杠杆率的空间关联特征。为了进一步判断每个省区与周边省区在企业杠杆率方面的空间关联特征，选用 2011—2019年全国 30个省区的局部莫兰指数散点图进一步进行局部空间自相关分析。从图2中能够直观地发现，企业杠杆率的局部莫兰指数散点图中的省份主要分布在第二、四象限，说明各省企业杠杆率存在负向的空间关联性。

图2 部分年份企业杠杆率局部莫兰指数散点图

而地方政府债务杠杆率则相反，从图3中能够直观地发现，地方政府债务杠杆率的局部莫兰指数散点图的省份主要分布在第一、三象限，说明存在正向的空间关联性，说明各省份的地方政府债务具有同步变化的特征。

图3 部分年份地方政府债务杠杆率局部莫兰指数散点图

（三）空间回归结果

有一些国内学者已经研究了地方政府债务对企业杠杆的影响，但是针对其中存在的空间相关性问题而言，我国学者研究甚少，本文首先对中国30个省份总体的企业债务的空间溢出效应进行分析。

表3 空间回归结果

注：括号中的数字为t值；***表示1%水平上显著，**表示5%水平上显著，*表示10%水平上显著（下同）。

空间面板模型可以分为固定效应空间面板模型和随机效应空间面板模型两种类型，由于本文所使用的是不间断的时空数据，不存在随机抽样问题，因此使用固定效应空间面板模型。上表为总体30个省份的回归结果，模型(1)为混合OLS回归结果，模型（2）为仅考虑核心解释变量政府债务杠杆率后的SDM模型估计结果，模型（3）与模型（4）为逐步加入企业层面控制变量和地方宏观经济层面控制变量后的SDM模型的估计结果。

混合OLS回归的结果表明，企业杠杆率与地方政府债务杠杆率之间存在非常显著的负向关系，在1%的置信水平下显著为负。在考虑空间效应后，三组SDM 模型的估计结果与混合OLS回归的估计结果一致，也同样在1%的置信水平下显著为负，即本省份的地方政府债务杠杆率越高，那么企业杠杆率就越低。该结果回答了经济理论中，政府债务规模扩张对企业融资规模是否具有挤出效应这一问题，引入空间效应，在更全面、动态的视角下，地方政府债务对企业杠杆的挤出效应仍然存在。

混合OLS回归的结果表明，企业规模与企业杠杆率之间存在非常显著的正向关系。而在考虑了空间效应后，SDM模型的估计结果显示：企业规模与企业杠杆率之间的关系为负，并且在1%的置信水平下显著，SDM模型得出的结果与混合OLS回归的结果截然相反。这说明，忽略空间效应的估计结果是有偏的，在不考虑空间效应的情况下，我们会错误地认为企业规模越大，企业的杠杆率就越高，但实际上规模大的企业除债务融资外有更多的融资渠道，并且这些渠道不局限在企业所在省份，因此债务融资对大企业而言就不是唯一选项了。

在混合OLS回归中，资产有形性的估计结果为正但不显著，而当考虑了空间效应时，资产有形性的估计结果均为负且非常显著，说明在整体上，企业的资产抵押价值越高反而更少依赖于债务融资；城镇化率在混合OLS回归和SDM模型中的估计结果均显著为正，说明本省份城镇化率越高，那么企业的举债动机就越大。

从各变量空间滞后项系数的估计结果来看，地方政府债务杠杆率的空间滞后项系数均为负且都显著，表明其他省份的地方政府债务越高，本省份的企业杠杆率越低，这说明地方政府债务的挤出效应在省与省之间依然会存在，地方政府债务影响的不仅仅是本省企业。企业规模的空间滞后项系数为负但不显著，说明其它省份的企业平均规模越大，本省份的企业平均杠杆率越低。规模越大的企业往往综合实力越强，更容易获得本地和外地的贷款，挤占了外省的信贷资源，进而对外省企业的融资造成一定的挤出，但是整个效应并不显著。此外，城镇化率的空间滞后项系数显著为正，表明其他省份的城镇化率越高，本省的企业杠杆率越大，城镇化率代表各省的政府投资建设力度，反映出省与省之间经济发展的联动效应。

表4的结果反映的是SDM模型的直接效应、间接效应与总效应。该估计结果支撑了上述实证的分析观点，地方政府债务具有显著为负的直接效应和间接效应，且外溢的间接效应大于直接效应。地方政府债务对企业杠杆率的空间外溢效应影响的实证结果揭示出，无论是在省内还是省域之间均表现为对企业杠杆率的挤出效应，说明假说1是可以成立的。

表4 直接效应与间接效应的分析

（四）异质性分析

1.区域异质性分析

我国各地区的经济发展水平、自然禀赋、金融发展程度、营商环境等因素存在较大差异，那么，地方政府债务对企业融资的影响是否存在区域异质性呢？在异质性分析部分，本文首先探讨了地方政府债务对企业融资影响的地域性差异，进而评估不同地区债务规模的合理性，以期对我国目前的债务治理提供一定借鉴。本文将样本分为东部和非东部两组，从分组回归结果的对比来看，东部与非东部存在明显的异质性。

如表5所示，空间滞后项系数ρ在东部、非东部均显著，这说明在我国各地区，企业杠杆率均会受到相邻省份的影响，即空间溢出效应在各地区均存在，并且系数均为负，即都存在负的空间溢出效应，这与整体的回归结果一致，但是非东部的系数更高。究其原因，本文判断企业之间对信贷资源的争夺现象在东部、非东部均存在，说明这是我国各地区经济发展的共性问题，但是这种竞争与争夺在东部地区相对较弱，因为东部地区大都为经济发达省份，金融体系更加完善，资金资源更加丰富，基础设施更加健全，私人投资更加活跃。

地方政府债务杠杆率的系数在东部地区显著为正，而在非东部地区显著为负，这说明在东部地区地方政府债务对企业债务存在挤入效应，这背后的原因反映了东部地区地方政府在治理当地经济社会发展时有更好的定位，地方政府使用政策工具时与企业的互动更为良性，同时也反映了东部地区金融业更发达，信贷资源丰富且优质信贷资源多，地方政府债务主要用于基础设施建设，在东部地区增加了当地的投资机会，地方政府债务对于企业的不利影响可以充分得到稀释，对企业杠杆率表现为“挤入效应”，所以地方政府债务对企业杠杆率有正向的影响。而在非东部地区则表现为“挤出效应”，就有负向的影响。

资产有形性这一变量在非东部显著为负，而在东部显著为正，资产有形性这一变量主要反映的是企业的抵押价值，也反映了企业的运营方式，在东部地区显著为正主要是由于企业的抵押价值高，东部企业利用抵押方式来融资更为便利，而在非东部显著为负可能是由于有形资产率越高，证明企业的运营方式可能比较陈旧，同时也说明抵押价值对企业融资的正向促进作用在非东部地区不明显，加之非东部相对劣势的金融环境，所以对企业举债产生了负向影响。分析结果还表明在东部地区企业规模对企业杠杆有显著的正向影响，而在非东部，这一影响为负。

其他因素的空间溢出效应：企业规模的空间滞后项系数在东部显著为正，在非东部为负却不显著。究其原因，本文认为好的金融环境更能孕育规模大的企业，东部地区整体的金融环境良好，企业在资金资源的争夺和共享问题上，共享为主流。企业ROA的空间滞后项系数虽然在东部及非东部均不显著，但是在东部为正，非东部为负，本文认为这一结果的原因也指向东部及非东部地区在融资环境上的差异。这个结果也验证了假说2。

2.所有制异质性分析

我国的企业所有制属性有一定的特殊性，国有企业往往受到地方政府的特殊扶持，企业的产权性质是企业融资的重要影响因素。我国金融市场存在民营信贷歧视，具体而言，民营上市公司相较国有上市公司承担了更高的债务资本成本。基于此，本文推断地方政府债务影响国有企业杠杆和民营企业杠杆的作用机制及空间溢出效应存在异质性。上表的的第(4)、(5)列主要针对这一推断做了SDM回归分析。

表5显示，空间滞后项系数ρ在国有企业、民营企业的分组回归中均显著为负，这说明无论是何种企业性质，企业杠杆率均会受到相邻省份的影响，即空间溢出效应在所有类型的企业中均存在，且效应均为负。

表5 异质性分析结果

地方政府债务杠杆率这一变量在国有企业和民营企业中也均显著为负，但是从系数大小来分析，民营企业的系数更大，这印证了前文的推断，即所有制信贷歧视存在，这说明地方政府债务对民营企业债务的抑制作用更强，挤出效应更强烈，这背后的直观原因是国有企业有强大的政府背景，在其融资时能获得更多地方政府扶持，在融资中面对不利因素的能力更强。人均财政赤字这一变量仅对国有企业杠杆率有显著的正向影响，而财政赤字背后往往代表地方政府对当地基础设施建设的投入力度。该结果说明地方政府的财政赤字对国有企业投资、举债的拉动作用更强。

其他因素的空间溢出效应：模型中各变量的符号基本一致，说明国有企业和民营企业作为法律上独立的市场实体，整体特征是一致的，这也在一定程度上证明我国市场化经济体制正日趋完善。城镇化率的空间滞后项系数在国有企业的分组回归中为正，而在民营企业的分组回归中为负。城镇化率越高，说明政府投资高，这不仅对本省国有企业的杠杆率与企业投资有拉动作用，还对邻省国有企业举债投资有拉动作用，因为本文研究的对象为上市公司，往往经营范围和规模比较大，跨省的经营投资较为普遍，这也进一步说明地方政府债务对国有企业施加的影响更为良性。人均GDP的空间滞后项系数在国有企业的分组回归中为负，在民营企业的分组回归中为正。人均GDP指标更偏向于说明地方经济的好坏，人均GDP高的地区往往民营经济更为活跃，民营企业的生存和发展环境会更好，而地方经济的好坏对有“预算软约束”的国有企业的影响是弱于民营企业的。本文认为人均GDP对企业杠杆率的传导渠道为省和省之间的企业存在跨省投资、跨省融资，按照实证结果，这种现象在省际民营企业和国有企业表现出不同特点。

（五）稳健性检验

本文采用滞后解释变量的思路对实证结果的稳健性进行检验。企业杠杆率的高低容易受银行信贷政策的影响，而银行在评估对目标企业的授信额度时会以目标企业的盈利能力、规模等指标为重要评判标准，而这些数据可能采用历史数据，即过去的经营指标影响当期的企业杠杆率，因此本文将企业相关的解释变量滞后一期来测试模型的稳健性。检验结果见表6，该回归的核心解释变量和模型空间滞后系数的符号与显著性与前文的模型完全一致，其余变量的回归系数、空间滞后项系数、直接效应、间接效应与前述模型的回归结果大体一致，差异较小。综上所述，说明本文的实证结果具有较好的稳健性。

表6 稳健性检验

五、结论与政策建议

（一）结论

地方政府债务扩张对企业举债的影响是评估经济刺激政策效率的重要依据，本文引入SDM模型检验了地方政府债务对实体企业信贷融资的影响，并且分析了相关因素在省域间对企业杠杆率的空间溢出效应，得出如下结论：

第一，企业杠杆率具有明显的负的空间自相关性，无论在不同的地区还是不同的所有制环境下，企业杠杆率均存在负向的空间溢出，这反映出省与省之间企业的信贷争夺普遍存在，但是这种信贷竞争在东部地区相对较弱。

第二，存在空间溢出的条件下，在全国总体上地方政府债务对企业杠杆的总效应为挤出效应。在东部和非东部地区、国企和民企之间，均存在一定的异质性，尤其是在东部表现为挤入效应，说明东部地区地方政府债务与企业的互动更为良性。同时，对民营企业的挤出效应更大，说明民营企业更容易受政府债务的负面影响。

（二）政策建议

本文的研究有助于为政府兼顾多部门杠杆选择，实现后疫情时代发展、“去杠杆”、缓解企业融资难、“稳增长”等目标提供参考。本文的发现提供了一系列政策启示：

第一，要辩证地看待地方政府债务与企业杠杆率之间的关系，地方政府债务在不同地区对企业融资产生不同的影响，存在挤出和挤入两种情况，在当下稳增长、保就业、稳杠杆、化解地方政府债务风险的任务同时存在，因此在分析地方政府债务的政策价值时需要具体分析，对它的负面影响也要具体分析，地方政府债务问题没有“统一解”。

第二，我国各地区的营商环境、融资环境有所区别，政策层面还需要进一步指导企业的跨省融资，防止信贷竞争对区域经济协调发展带来负面的冲击，同时注意地方政府债务对国有企业、民营企业的不同影响，减少所有制歧视，减少对民营企业融资的挤出。

第三，我国地方政府债务对企业发展的不利影响，主要通过挤占金融机构信贷资源来实现，因此要防范化解重大金融风险，首先要解决地方银行和地方政府的预算软约束问题，这就要求适度减少政府对金融体系的干预，理顺政府和金融机构的关系，充分发挥金融机构的自主性。

第四，国家出台政策时，要充分考虑各地区的实际情况，对于东部经济发达地区，债务耐受程度高，信贷资源相对丰富，这意味着东部地区地方政府债务可以适度增加，而其他地区则相反。因此，国家制定政策时应分类施策，对不同地区采取不同措施，不能采取一刀切的办法。

总之，应重视地方政府债务对我国企业杠杆率的影响，尤其是在经济偏离预定目标时，应加强对银行信贷资本流动的调节，需在不同省份根据政策目标对地方政府举债与企业融资实施差异化管理。