机构投资者持股、经营绩效与债务融资成本

史玉凤 王月

摘 要：随着我国机构投资者相关制度的不断完善，其作为企业内部监督者的角色作用越发重要。因此，根据权力制衡机制、代理理论以及信号传递等相关理论，利用三步回归法分析企业内部机构投资者持股、经营绩效与债务融资成本之间的关系。主要结论为：机构投资者持股比例会对企业债务融资成本产生显著的负向影响;机构投资者持股会对企业经营绩效产生显著的正向影响;机构投资者持股会对企业债务融资成本产生直接影响，同时也会通过企业经营绩效对债务融资成本产生间接影响，经营绩效在两者之间起到部分中介作用。

关键词：债务融资成本;机构投资者持股;经营绩效;企业融资

中图分类号：F832.5        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）16-0082-03

引言

自从1990年机构投资者被引入我国证券市场后，其经历了初始起步、调整完善与迅速发展多个阶段，尽管发展过程中困难不断，但我国证监会并没有忽视机构投资者被引入证券市场的最初目标：稳定股价。为了实现此目标，证监会不断积极引导各类机构投资者入场，完善我國机构投资者结构，并与相关部门一起积极制定相关政策，帮助证券市场发展。同时在观察企业债务融资时，证监会数据显示，2019年企业债券净融资占社会融资总额近13%，成为企业获得资金的一种重要途径。同时自新冠肺炎疫情发生以来，债券市场按照国家的多项政策全力支持疫情防控和经济社会发展，可见债务融资对企业资金充足性有着重要影响。机构投资者与债权人作为企业进行融资的主要目标对象，根据马克思主义唯物辩证法中关于“联系”的观点，物质世界是一个普遍联系的整体，因此两者与企业之间的利益关系会给它们带来相互影响，债权人会根据机构投资者的持股行为进行债权投资决策，同时机构投资者也会根据债权人所要求的债务资本成本进行股权投资决策。

目前较为普遍的观点认为机构投资者会根据债权人的相关行为进行决策，而随着我国机构投资者结构与有关政策制度的不断发展与完善，学者们开始考虑机构投资者是否会影响债权人，同时影响企业债务融资成本。因此，本文从机构投资者持股比例高低的角度出发，研究其是否会影响企业债务融资成本，并且同时考虑经营绩效是否在两者之间产生某种作用。

一、理论分析与假设研究

（一）机构投资者持股与债务融资成本

根据信息不对称理论，由于信息差异的存在，债权人在进行投资决策时，获取、处理信息的成本都会增加，所需要承担的风险也会增加，因此其要求的投资回报率也会上升。这种现象的产生作用在企业时，就会表现为企业的债务融资成本提高。机构投资者作为内部人员中较为特殊角色的存在，其主要的作用便是对管理层的经营管理活动进行监督，从而使得企业能够获得长期经营的能力。当作为股东一部分的机构投资者参与到对管理者的监管后，凭借其广泛获取信息、准确处理信息以及及时决策的专业能力，其有能力控制管理者的盈余管理行为，同时使得对外提供的会计信息更加准确、及时，根据信号传递理论，机构投资者持股比例的变化也会被视为一种积极或者消极的信号传递给信息需求者，此时债权人获取信息以及对企业进行调研的成本便会下降，从而影响其要求的投资回报率。

同时，学者们也进行了相关研究。王爱群等认为，机构持股的比例越集中，对债务融资成本降低的效果越强，而比例越分散，降低的效果较弱，同时机构投资者的持股时间长短也会对债券融资成本产生影响，长期持股有利于降低债券融资成本，短期持股的结果与之相反[1]。王雪平等认为，机构投资者持股比例增加后，实际控制人受到监管，降低企业内外信息不对称程度，从而缓解债务融资成本的上升[2]。黄晓波、梁诗佳将机构投资者分为六种，认为不同类型的机构投资者所考虑的问题并不相同，使得他们对债务资本成本的影响并不相同[3]。

因此根据以上的理论分析，以及各位学者研究结果，本文提出以下假设。

假设1：机构投资者持股会对债务融资成本产生影响。

（二）机构投资者持股与经营绩效

根据有效监督假说、长期投资假说，机构投资者作为专业的投资人，在其进行投资之前会对企业进行专业的评价，才会决定是否投资于某个企业，其中财务信息披露的程度与会计稳健性水平，是其考虑的重要内容。在其要求相关财务信息准确、透明的同时，企业治理水平与经营绩效也会得到有效提升。从信息不对称的角度看，机构投资者的参与能够改善企业的信息披露的自主性与质量，从而向市场传递出更加透明与准确的企业信息，减少企业与外部投资者由于信息传递滞后性产生的信息不对称，影响潜在利益相关者的相关决策，进而对企业的治理与经营情况产生作用。在考虑第二类代理关系时，机构投资者能够防止大股东延迟分红、过度投资等侵害中小股东权益的操纵行为，从而缓解第二类代理关系的冲突，影响公司治理业绩和经营绩效。

同时，还有相关的研究结果可资借鉴。例如，彭丁认为，机构投资者能够监管企业的收益分配方案，使得企业管理者可动用的自由现金流量受到影响，从而约束管理者投资过度和占用企业资金等侵害企业所有者权益的行为，减少第一类代理关系冲突产生的代理成本，提升企业的治理效果与经营绩效[4]。陈浩等在研究成熟企业与新创企业时发现，与普通股东重视企业价值最大化相比，机构投资者会更加注重投资组合的收益情况，并且以创新为导向的企业风险高，评估成本高，其会更加重视自身利益，而忽视企业经营绩效[5]。王晓艳等从有效监督假说、资金供应充足性以及代理成本的角度分析，认为机构投资者持股时其有能力，同时也有意愿参与到企业的治理中，从而影响企业绩效，并且两者呈正相关关系[6]。

因此根据以上理论分析与相关文献结果，本文提出以下假设。

假设2：机构投资者持股会对经营绩效产生影响。

（三）机构投资者持股、经营绩效与债务融资成本

机构投资者作为具有专业能力的股东，对于由于企业所有权与经营权分离产生的代理关系有着显著的监督管理作用。依据有效监督假说与长期投资假说，机构投资者在企业中起到监督与治理作用，属于规模大、持股比例高、团队专业的重要外部治理团队，能够减少管理层的非效率投资，从长远角度考虑公司的经营。从委托代理的角度看，机构投资者作为拥有更加专业能力的企业所有者，当其加入企业后，为防止管理层因自身利益而损害股东和企业整体利益，其会发挥积极的监督作用，降低代理成本，提高企业治理效果。同时在机构投资者的有效监管下，企业对外提供的各项信息会更加完善、及时，对于外部利益相关者来说，信息的可参考性增强，利于企业的外部融资与经营往来。当考虑信号传递理论时，当机构投资者投资于某个企业时，由于其的专业性会向外部利益相关者传递出该企业经营前景较好的积极信息，从而改善企业融资困难的问题;同时机构投资者广泛的商业关系，使得资金持有者会因为所面对的风险相对减少，而对其进行融资，这也会对企业的债务融资产生有利影响。

相关研究的结果还有许多，例如栗美林认为，机构投资者的加入，通过其专业的监管，会使企业的治理环境得到改善，同时提升企业的经营业绩，债权所有者在进行投资时，能够获得更大的保证力度，债权人会因此而接受获取略低的收益[7]。韩庆兰等从企业内外两个角度分析影响债务融资成本的因素，其中管理者能力作为内部因素，债务融资成本会因管理者能力提升而显著降低;而机构投资者作为有效的外部监管者，其持股比例的增加也能够显著降低债务融资成本[8]。叶敏洁认为，机构投资者通过发挥自己的监督职能，提升企业内部控制效果与对外提供信息的质量，提高信息准确性，从而抑制债务融资成本升高[9]。

根据以上的理论分析与文献整理，本文提出以下假设。

假设3：经营绩效在机构投资者持股与债务融资成本之间起到中介作用。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2010—2020年沪深A股制造业的相关数据为样本，数据源于国泰安和锐思数据库，经过1%～99%的Winsor2缩尾处理，最终获得8 164个有效数据。利用Stata以及SPSS对最终的数据进行分析。

（二）变量定义

1.被解释变量。考虑到数据的可获得性，并且借鉴许轲名[10]，黄晓波等[3]的研究变量的计算方法，本文选择财务费用与总负债的比值作为衡量企业债务融资成本的水平。

2.解释变量。本文以机构投资者持股总数与企业总股数的比例作为衡量企业中机构投资者持股水平，相关数据源于锐思数据库。

3.中介变量。由于本文主要研究企业经营绩效是否会在机构投资者与企业债务融资之间起到中介效应的传递作用，因此本文以衡量企业财务绩效的资产收益率作为中介变量。

4.控制变量。本文选择企业规模、成长性、负债水平、股权集中度与独董比例为控制变量，并且对行业与年份进行了控制。

（三）模型构建

依据前文所提出的假设以及温忠麟、叶宝娟[11]对中介模型的建立，本文设立如下模型：

DFC=α0+α1INVEST+αcontrols+ε（1）

ROA=β0+β1INVEST+βcontrols+ε（2）

DEC=γ0+γ1INVEST+γ2ROA+γcontrols+ε（3）

三、实证结果与分析

实证结果主要包括描述性统计、相关性分析与回归分析。具体表格与分析结果，因篇幅有限，不做具体展现。

四、研究结论与建议

（一）结论

本文在实证研究方法的基础上，采用三步回归的方法检验了机构投资者持股对公司债务融资成本的影响，以及经营绩效在机构投资者持股与企业债务融资成本之间的作用，并得出以下结论。

1.机构投资者持股比例对企业债务融资成本有显著的负向影响，即机构投资者持股比例的升高会被债权人视为一种积极的信号，其会根据机构投资者的持股行为调整降低债权的投资回报率。

2.机构投资者持股比例对企业经营绩效有显著的正向影响，即机构投资者能够对大股东与管理者产生监督作用，防止中小股东和企业整体的利益受到侵害，从而全面提升企业的经营业绩。

3.根据中介效应的检验机构投资者的持股比例将直接影响企业的债务融资成本。同时，它也会通过企业的经营业绩对债务融资成本产生间接的影响。企业績效在两者之间起到部分中介作用，具体表现为，机构投资者持股以制衡股东大会的股权结构，同时监督管理层的经营决策，防止中小股东权益受损，提升经营管理绩效，并且使企业提供的信息更加准确，促进内外信息对称，便于债权人获取有效信息，而降低其投资报酬率。

（二）建议

根据以上实证研究结论，本文提出以下建议：首先，机构投资者作为特殊股东，应合理持有企业股份，以实现企业长期经营的目标起到积极的监督管理作用，促进企业良好发展，帮助企业树立正面形象，向外部利益相关者传递积极信号，避免侵占资产、套利等损害企业利益的短视行为。其次，市场监管者应继续完善管理机构投资者的政策，同时结合我国经济发展情况与市场特征，积极引导机构投资者在持有相关企业股份时，承担应有的监督责任，利用其广泛的社会资源与专业知识能力，帮助管理者进行经营活动，提升企业经营绩效，从而便于企业融资。同时，相关部门要有效把握宏观政策的制定，为企业制定有效的融资政策，营造良好的融资环境，助力企业长远发展。最后，企业管理者应合理规范经营，确保经营目标的完成，配合机构投资者的监督活动，准确及时地向外界提供企业信息，降低外部投资者获取企业信息成本及投资风险，为企业建立稳定的内外部经营环境，提升经营绩效，从而利于自身进行债务融资。

参考文献：

[1]  王爱群，关博文.机构投资者持股行为对公司债券融资成本的影响[J].社会科学战线，2017，（12）：62-66.

[2]  王雪平，王小平.实际控制人境外居留权、机构投资者与企业债务融资成本——基于中国民营上市公司的经验证据[J].江西财经大学学报，2019，（6）：48-63.

[3]  黄晓波，梁诗佳，危思琦.机构持股、盈余质量与债务资本成本[J].南京审计大学学报，2020，（5）：9-19.

[4]  彭丁.机构投资者与公司治理：国内外研究概览[J].会计之友，2013，（30）：90-95.

[5]  陈浩，刘春林.机构投资者对新创企业绩效的影响：一个被调节的中介模型[J].科技进步与对策，2018，（9）：1-8.

[6]  王晓艳，温东子.机构投资者异质性、创新投入与企业绩效——基于创业板的经验数据[J].审计与经济研究，2020，（2）：98-106.

[7]  栗美林.机构投资者持股对债务融资与会计稳健性关系的影响研究[D].石家庄：河北经贸大学，2019.

[8]  韩庆兰，张玥.管理者能力、机构投资者持股与债务融资成本[J].财会通讯，2020，（8）：17-22+33.

[9]  叶敏洁.机构持股、内部控制质量与债务融资成本[D].上海：上海财经大学，2020.

[10]  许轲名.并购商誉、审计意见与债务融资成本[J].财会通讯，2022，（1）：45-48.

[19]  朱卫东，金奇彦.企业异质性、机构投资者持股与企业绩效——基于战略性新兴产业上市公司的经验数据[J].财会月刊，2016，（33）：9-16.

[11]  温忠麟，叶宝娟.中介效应分析：方法和模型发展[J].心理科学进展，2014，（5）：731-745.