制造业企业债务结构对企业创新投入的影响研究

李慧倩 欧 玲

（湖南人文科技学院 商学院，湖南 娄底 417000）

一、引言

近年来，中国已经逐渐成为世界市场大规模提供工业品的生产制造基地和全球最大的消费市场，中国制造业也由此保持着突飞猛进的发展。从“十四五”时期开始，我国进入了全面建设社会主义现代化国家的新发展阶段。制造业体现了国家的生产力水平，作为国家的支柱产业，制造业对新时代的发展发挥着重要的作用。因此制造业企业的创新支出，将会加快推动国民经济技术改造，使得整个经济的技术水平不断上升。目前国家明确提出高质量发展这一根本要求，要求制造业服务化、高端化、绿色化、智能化，这一切都离不开创新能力的培养。

党的十八大提出要实施创新驱动发展战略，创新能力决定企业的核心竞争力，企业面临着提升创新能力，避免被市场淘汰的挑战。然而，创新能力受到多重因素的影响，其中债务结构的影响尤为突出。企业债务结构将会直接影响企业的创新能力，这是因为：一方面债务结构不仅是战略层面的重要内容，而且为公司创新能力的形成提供有力的资金保障；另一方面债务结构的变动是涉及企业长期发展的重要问题，同企业创新能力息息相关。为此，研究债务结构与企业创新能力之间的关系是企业之想，更是社会之需。企业调整改善现有债务结构，为增强创新能力提供最有利的环境。公司具备良好的创新能力后，可以抵抗风险、以更大的灵活性来适应市场的运作和提高资本运营效率，进一步提升创新能力，形成良性循环。

企业债务分类有许多不同的标准，使得企业债务结构十分复杂，如债务期限、债务工具、债务布置、债务优先和其他类型。创新型企业的债务结构在总体债务水平以及债务期限与债务来源的内部结构方面均存在不同程度的非适度性，通过调整债务结构，能够在一定程度上促进企业的持续成长。企业在经营活动中，适当并且合理的债务融资能帮助企业降低一定的加权平均资本，也能提高企业的价值。因此展开研究债务结构与创新投入之间的关系，具有重要的理论和实际意义。

二、理论分析和研究假设

许多学者都认为债务结构是影响企业创新能力的一个非常重要的因素。权衡理论和代理理论提出，对于未来现款不稳定以及对经济冲击高度敏锐的企业，如果使用过量的债务，会使得现金流将被用于清偿利息，从而减少对创新的投入。或者在远期的投资决策上因为债务结构导致决策错误时，也会导致创新能力的下降。胡振华、胡姗姗（2016）研究指出中小企业的债务结构越高，使得创新投资减少，进而对企业成长性造成影响，使得其成长性越差。从企业角度来说，在探索高速度高质量发展的过程中，企业必须从自身实际情况出发，将企业现金余额控制在合理范围，以规避管理者自利行为，从而改善企业的创新效率。优序融资理论提出，当公司有财务需求时，先选择财务杠杆融资，再选择股票融资，然而债权人厌恶高风险的投资，创新投资并不会短时间获取利益并且也无法获取稳定的利益，当企业债务水平过高时，考虑回收的风险，必定要求提供财务报表，甚至不再愿意借钱给企业，从而导致较少的创新投入。银行贷款一直要求比较严格，大部分企业融资可以选择银行贷款，并使用固定资产抵押，但制造业行业研发产出有些并不是实物资产而是专利，无法为银行提供抵押物。刘博（2016）对A 股上市公司的债务结构对企业创新能力的影响进行研究，发现银行贷款等关系型债务比重与企业创新之间呈负相关关系，债务结构会影响企业财务绩效，关系型融资比重上升会降低企业的创新投资，并进而降低企业的盈利水平。因此，制造行业企业的债务水平越低，企业对创新的投入越高，创新能力越强；反之，债务水平越高，企业对创新的投入越低，创新能力越弱。综上所述提出假设1：

假设1：制造业企业债务结构与创新投入呈现负相关的关系。

在企业融资中，债务融资是一个很重要的融资方式。与银行贷款相比，债券融资省去了金融中介为维持经营和正常盈利而附加在间接融资价格上的成本。而且由于债券可以通过众多投资者分散投资风险，企业进行债券融资的规模一般较大。因此，企业利用债券融资，能够有效地降低整体债务成本。对于创新投入都是需要不间断的投入，直到产生相关的无形资产，这就需要企业大量的投入资金来支持相关的无形资产的研发。当企业需要融资时，有时就需要债务融资。而债务融资又分为长期债务和短期债务，长期债务融资不会影响企业原有的股权结构，从而保证企业原有股东控制企业的权力不受损害。长期负债的利息可计入当期损益，减少了企业的利润总额，少交所得税，从而为企业获得税前收益。而短期负债将会给企业近期带来偿还债务的压力，企业将会加大现金的持有量，以保障企业有充足的资金偿还短期债务。制造业企业的创新产出绝不是一个短暂的过程，需要长时间的累积经验和创新意识。这时融资就需要长期债务融资，而长期债务融资很好地保证了创新投入的需求，也能减少财务危机产生的可能。由此可见，债务融资越高，企业的创新能力越强；反之，债务融资越低，企业对创新的投入越低，创新能力越弱。综上所述提出假设2：

假设2：制造业企业债务结构与创新投入呈正相关的关系。

三、实证研究

（一）样本选取和数据来源

以我国深沪两市上市的制造业企业为研究对象，所使用的企业数据来源于CSMAR 数据库，包含了2016—2020 年跨度5 年的制造业上市企业数据，为了保证研究的可靠性：（1）排除时间内被ST 和*ST、PT 公司，（2）排除时间区间内财务信息披露不足或者是财务数据存在异常的公司。一共选取了2102 家制造业上市公司的数据，所采用的统计分析软件是stata17。

（二）基准模型

模型的构建，为研究债务水平对企业创新能力的影响，参考了肖羽琛（2020）在债权融资、企业规模对新能源企业创新的影响中建立的模型如下：

（三）变量设计

企业债务结构和研发投入强度为模型的解释变量和被解释变量，下面做详细说明。

1. 解释变量。企业债务融资最主要的几种方式为短期借款、长期借款和应付债券，由于企业的借款大部分为长期借款，短期借款和应付债券比较少。本文用长期借款与总资产的比值来衡量和用银行借款与所有债务融资的比值来衡量。用debt 表示债务结构，基准回归的时候用长期借款/总资产，稳健性检验的时候用银行借款/(银行借款+应付债券+应付票据)。

2. 被解释变量。创新投入可以分为资金投入和人员投入。资金投入可以在财务报表中通过研发投入体现，且每年都能准确计量。人员投入主要为研究人员的占比。因此，选择研发投入与营业收入的比值和研发人员占全体员工比重作为衡量指标。被解释变量inno，选择研发投入与营业收入的比值来衡量，在稳健性检验的时候用研发人员占全体员工的比重表示。

3. 控制变量

（1）企业年龄（age）：企业年龄是自企业成立之日起至今的年份。

（2）企业规模（size）：用企业总资产的对数衡量。

（3）企业盈利能力（roa）：资产报酬率，用净利润/平均资产总额衡量。

（4）成长能力（growth）：用公司的营业收入增长率衡量。

（5）营运能力（fat）：用固定资产周转率衡量。

（四）描述性统计和相关分析

由表1 可知，我国制造业企业的研发投入强度平均为4.77%，美国企业的研发投入占全球的40%（《2018年欧盟工业研发投资记分牌》，2018），相比之下我国制造业的研发投入有待提高。企业创新变量是企业研发投入占营业收入的比重，从统计分析上看，企业研发投入强度的最大值与均值、最小值相差都很大，说明有少数企业对创新投入较多，从而拉高了均值。企业债务结构是企业长期借款占总资产的比重，从表1 中可以看出，企业债务融资的最大值与均值相差较小，说明大多数企业的长期借款并没有占企业资产比重过多。数据统计指标如表1。

表1 描述性统计表

由表2 可知，表中数据为主要研究变量和控制变量之间的相关系数。从第1 列可以看出，企业研发投入强度与企业债务结构呈负相关，初步验证了假设1 的说法。企业年龄、企业规模、企业盈利能力、成长能力、营运能力的相关系数均低于0.3，这说明这些变量之间不存在多重线性问题。

表2 相关性分析表

（五）回归结果分析及稳健性检验

表3 中的（1）、（2）报告了债务融资与企业创新投入强度的回归结果。第（1）列在未控制其他变量的情形下，债务融资的回归系数为-0.0323，且在1%的水平上显著。在添加制变量的基础上，债务融资的回归系数为-0.3913，并且还是在1%的水平上显著。这就验证了假设1 的说法。站在债权人的角度出发，债权人作为债券购买者，本身的需求就是在一定时间段内取得一定的利息，债权人希望企业投入的项目能够取得更多的现金流，而创新投入无法做到。再者企业进行创新投入无法给债权人保证，创新产出的形成也无法提供一定的产物做抵押，使得债权人不希望承担这种风险。而就算债权人同意将资金用作创新投入，债权人资金也无法获得创新产出的巨额收益，只能得到预先约定的利息，这使得债权人对创新投入的积极性就降低了许多。而站在企业的角度出发，当企业的财务杠杆过大时，企业的现金流将会用来偿还企业短期负债和长期负债的利息，使得企业对于创新的投入将会减少，同时由于营运资本和利息的存在，企业可能存在资金链断裂进而可能导致企业破产。企业不想面临创新失败导致的破产风险，为了降低这一风险，企业对于创新投入的资金将会减少。企业经营者并不是企业股东，经营者们通常只能拿到固定工资，他们与债权人的性质大相径庭，为了自身的短 期利益，而不将企业资金进行创新投入。

表3 回归结果分析表

为了进一步验证研究结果的可靠性，替换主要变量进行稳健性检验。考虑到制造业企业债务融资的主要来源是银行借款，因此将债务融资的替代变量定义为“银行借款/（银行借款+应付债券+应付票据）”，回归的结果如表3 第（3）列。研发投入的资金是影响企业创新能力的重要因素，但企业的研发人员的数量也是十分重要的，由于研发人员对于创新产出的影响十分重大，因此将研发投入的强度的替代变量定为“研发人员占比”，回归结果如表第（4）列所示。稳健性检验结果显示，在替换主要变量指标之后，主要变量系数符号和显著性都没有发生明显变化，说明回归结果是稳健的。

四、结论与启示

以深沪两市制造业上市公司为主要研究对象，实证检验了制造业上市公司债务结构对创新投入的影响。研究结果表明：制造业企业的债务水平越高，其对创新投入越少；债务水平越低，其对创新投入越多。在加入企业年龄、企业规模、企业盈利能力、成长能力、营运能力等控制变量后，解释变量的回归系数仍然为负。经过稳健性检验后，制造业企业债务水平依然与企业创新投入呈负相关。结果表明提高上市公司的创新投入来提高创新能力，债务结构不能过高，企业需要改善债务结构，这样才能保证企业有充足的资金投入创新从而提高创新能力促进企业能够快速发展。

根据研究结果，我们可以得到如下的启示：(1)企业资产负债率越高，对创新的投入就越少，创新能力就越差，不利于制造业企业的发展；(2)创新投入的增加将会提高企业的发展的速度；(3)在这个高速发展的时代，创新能力对于一个企业来说是十分重要的，如果技术水平落后，那么企业必将被市场淘汰出局。并且企业应当考虑改变公司的融资来源，可以适当争取政府补助，来提高自身的创新投入；（4）制造业企业应该意识到企业的发展在不同的创新投资的情况下会发生不同的变化，所以企业应该及时调整债务水平来应对企业不同阶段的发展需求对创新投资的投入比例。