“双碳”背景下资产证券化过程中的问题与对策

王晓文

(辽东学院 经济学院，辽宁 丹东 118001)

引 言

化石能源消耗带来的温室气体排放引发全球气候变暖，对地球生命系统构成威胁，在这一背景下，出台减排温室气体的全球性协约、积极倡导推进以低碳节能为目标的可持续经济发展模式成为世界各国的共识。2020年9月，在第七十五届联合国大会一般性辩论上，中国国家主席习近平提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”[1](本文以下简称“双碳”目标)。实现这一目标是我国实现高质量发展的内在要求，也是推动构建人类命运共同体的必然选择。

实现“双碳”目标并非易事，需要大量的资金支持。根据中国金融学会绿色金融专业委员会发布的《碳中和愿景下的绿色金融路线图研究》，“双碳”目标背景下，中国未来30年的绿色低碳投资累计需求将达487万亿元[2]。如此巨大的资金需求，需要进一步完善绿色金融政策体系。我国从2015年开始构建绿色金融体系，目前已成为全球首个建立相对完善绿色金融政策体系的经济体。该体系覆盖绿色信贷、绿色证券、绿色保险和碳交易市场等领域。在绿色证券领域，碳中和债券是主流产品。作为碳中和债券项目下子品种的绿色资产支持证券，其以自身独特的资产证券化属性，将碳中和项目中缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产转化为可在金融市场上出售的证券，为助力碳中和项目中上下游企业的发展，提供有效资金支持。

绿色资产证券化工具能够帮助拥有绿色资产或绿色信贷的企业以及金融机构，实现有关资产的出表、提前回笼资金，提高资产周转率和资本回报率。迄今为止，我国绿色资产证券化市场发展还处于初级阶段，存在绿色资产或绿色信贷收益率普遍较低的现象，在市场规模、市场结构、政策支持等方面仍然存在较大不确定性。“双碳”目标的提出，为绿色资产证券化的发展带来了空间和机遇。在这样的大背景下，分析中国绿色资产证券化市场发展现状及其面临的挑战，可以为完善中国绿色资产证券化业务提供有价值的参考。

一、“双碳”背景下资产证券化市场发展现状

(一)我国资产证券化市场发展历程

资产证券化(Asset-Backed Security，简称ABS)是一种解决经济主体流动性不足的金融创新，具体操作流程是将原始权益人(发起人)手中流动性较差，但是在未来可以产生稳定现金流的基础资产，通过法律手段真实出售给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle， 简称SPV)，实现和原始权益人资产的风险隔离，继而通过一定的结构安排和信用增级工作，将基础资产现金流拆分为不同信用等级和期限的证券产品(通常是债券)，出售给投资者，从而使原始权益人提前获得所需资金的一种优化资源配置的直接融资行为[3]。

资产证券化业务在我国的发展时间相对较短。2005年，以中国建设银行和国家开发银行分别发行的首批住房抵押贷款和信贷资产证券化产品为标志，我国的资产证券化业务正式起步；2008年受美国次贷危机影响而陷入停滞阶段；2012年重新启动；2014年，我国资产证券化制度出现了重大变革，由审核制改为备案制，极大地简化了业务审批流程，资产证券化开始在我国迅速发展，市场规模迅速扩大。

经过近10年的发展，我国的资产证券化产品主要分为以下3类：在交易所市场上市的企业资产证券化产品(企业ABS)、在银行间债券市场交易的信贷资产证券化产品(信贷ABS)和资产支持票据(Asset-Backed Notes，简称ABN，包括Asset-Backed Commercial Paper，简称ABCP)。截至2020年底，上述3种产品的存续总量分别为2.29万亿元、1.59万亿元和0.71万亿元(1)数据引自《国际金融报》记者朱灯花：《〈国际金融报〉张明专访：资产证券化发展的现状与前景》，证基风云公众号2021年11月5日发布。。近年来，资产证券化在发行结构、市场主体、投资者范围等方面都呈现重要变化，一系列证券化新产品不断涌现，包括小微企业贷款ABS，知识产权ABS，消费、扶贫、绿色ABS等。资产证券化业务在破解实体企业融资难、促进金融市场深化改革方面发挥了重要作用。在“双碳”目标背景下，绿色资产证券化产品主要包括两个方面：一是拥有绿色资产(例如太阳能、风能发电站)的实体企业发行绿色企业ABS、ABN产品；二是金融机构以绿色贷款作为基础资产来发行绿色信贷ABS产品。

(二) 碳中和资产证券化产品的发行情况

在“双碳”背景下，碳中和资产证券化产品发行处于窗口期。2021年3月，中国银行间市场交易商协会明确提出，要为碳中和相关资产证券化产品的备案及发行提供一系列便利条件。截至2021年4月，已成功发行碳中和资产支持证券(包括ABS、ABN、ABCP)产品8只、金额共计159.63亿元：包含交易所ABS产品2只、金额共计62.83亿元；银行间市场的ABN及ABCP产品6只、金额共计96.8亿元，其中，ABCP产品发行3只、金额69.45亿元；ABN产品发行3只、金额27.35亿元。基础资产类型以补贴款为主，另外包括基础设施收费收益权、融资租赁与特定非金债权等(2)数据引自孙佳彤：《〈ABS专题研究〉大热的碳中和资产支持证券，香不香》，联合资信公众号2021年5月7日发布。。

从基础资产类型来看，以应收补贴款作为基础资产的有3笔，分别为龙电2021-2、三峡ABN2021-1和新能2号ABCP2021-1，发行总金额共计49.76亿元，金额占目前发行资产总规模的31.12%，均是以应收风电、光伏发电项目的可再生能源电价补贴为入池资产。其中：融资租赁债权作为基础资产的项目，其底层融资租赁贷款多涉及风能、太阳能或光伏发电项目，发行总金额共计41.14亿元，占目前发行资产总规模的25.77%；基础设施收费收益权涉及的基础资产包括使用清洁能源的城市轨道交通，利用清洁能源发电、供热项目的未来现金流的收益权。碳中和ABS、ABN(包括ABCP)产品发行情况见表1。

表1 碳中和ABS、ABN(包括ABCP)产品发行情况

(三) 碳中和资产证券化产品发行案例简介

2021年3月29日至30日，中国三峡新能源(集团)股份有限公司2021年度第一期绿色资产支持票据(简称“三峡ABN2021-1”)正式发行，这是银行间债券市场首只公开发行的碳中和ABN产品，标志着中国碳中和资产证券化产品正式进入资本市场。

1.产品的参与主体与发行要素

中国三峡新能源(集团)股份有限公司2021年度第一期绿色资产支持票据(碳中和债)，所募集的资金全部用于偿还子公司三峡新能源阳江发电有限公司关于阳江1至5期项目的固定资产借款。产品证券端不分档，设置循环购买结构，循环期为0.24年，仅循环购买1次，摊还期为2.5年。产品按半年付息，循环期不支付本金，摊还期内本金过手摊还，按半年支付。预期到期日为2023年12月20日，发行利率为3.97%。增信方面，三峡新能源集团提供流动性差额支付承诺。产品设置权利维持费机制，利息的偿付来源为三峡新能源集团提供的权利维持费。三峡ABN2021-1发行情况见表2。

表2 三峡ABN2021-1发行情况

2. 基础资产特征描述

发起机构中国三峡新能源(集团)股份有限公司所处行业为发电行业，主营业务包括风力发电、太阳能发电项目的开发、建设及运营管理。初始资产所对应电厂项目均已取得当地发展改革委员会同意项目建设的核准文件，且已被列入可再生能源电价附加资金补助目录，具体基础资产构成情况见表3。

表3 三峡ABN2021-1发行基础资产构成情况

3. 产品交易结构及说明

三峡新能源作为发起机构/委托人，将其合法所有的应收可再生能源电价附加收益委托(交付)给作为发行载体管理机构/受托人的交银国际信托，设立“中国三峡新能源(集团)股份有限公司2021年度第一期绿色资产支持票据(碳中和债)信托”。

受托人以信托财产所形成的收入或权益作为信托、利益的来源。发行载体管理机构以信托作为特殊项目的载体发行本资产支持票据。资产支持票据投资者有权按信托合同约定享有与其持有资产支持票据数额对应的信托受益权。

三峡新能源向受托人出具《流动性差额支付承诺函》，为各期资产支持票据信托项目下受托人(代表各期资产支持票据信托项下的资产支持票据持有人)承担流动性差额支付义务，直至所有期次资产支持票据信托项目下的全部应付相关税金、信托费用以及资产支持票据的所有应偿付金额全部清偿完毕。三峡ABN2021-1产品交易结构见图1。

4. 环境效益评估

2021年3月18日，全国银行间市场交易商协会在中国人民银行的指导下发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》[4](以下简称《通知》)。根据《通知》要求，发行人应聘请第三方专业机构出具评估认证报告。按照“可计算、可核查、可检验”的原则，对绿色项目能源节约量(以标准煤计)、碳减排等预期环境效益进行专业定量测算，以提升碳中和债的公信度。

三峡ABN2021-1产品根据联合赤道评估认证报告，本期碳中和ABN基础资产涉及的风力和光伏发电项目预计每年可减排CO2337.07万吨、SO2801.72吨、NOx836.02吨、烟尘162.92吨(3)数据引自李峥：《碳中和资产证券化分析》，建行投行公众号2021年6月8日发布。，节约标准煤131.36万吨。

二、碳中和资产证券化过程中需要关注的问题

(一)绿色认证问题

在节能减排目标背景下，监管部门为绿色资产证券化产品提供了相对宽松的发行、交易环境和激励措施，但各部委对不同类型绿色债券的发行程序、资金使用去向方面的规定依然存在一些差异，由此使得某些事实上并不符合绿色标准的企业通过欺骗的手段将自身产品伪装成绿色产品，即产生“洗绿”(Green washing)行为。洗绿行为对绿色资产证券化发展带来不利影响：一方面，基于信息不对称理论而产生劣币驱逐良币的逆向选择，会冲击投资者对绿色企业的信任度；另一方面，对于监管机构而言，打击洗绿行为耗费了大量的时间和精力，削弱了监督力度，提高了监管成本。

(二)资金混同风险

所谓资金混同风险是指资产证券化发行人将资产证券化产品的回款资金与企业自身账户资金没有进行有效隔离，进而对回款资金进行挤占、挪用而引发的风险。根据目前已发行的碳中和项目资产证券化产品的还款付息频率及回款路径来看，碳中和资产支持证券存在一定的资金混同风险。碳中和资产支持证券产品回收款，无论是以应收财政补贴款还是基础设施收费款方式进行回款，均可能在实际还款企业账户中停留较长一段时间，如果企业自身的实际偿债能力一般，则需着重关注回收款在实际还款企业账户中的资金混同风险，并设置相应的风险缓释措施。

(三)流动性风险

这里所说的流动性风险包括市场流动性不足和资金流动性风险两个方面：前者表现为碳中和资产支持证券产品市场规模较小、收益率较低而对投资者缺乏吸引力，是资产证券化产品因发行方和投资者动力不足而产生市场活跃度较低的情况；后者表现为入池基础资产回收款流入的频率、金额及相关政策波动较大，入池基础资产集中度较高，债务人单一，行业及地域波动对回收款造成较大影响等原因而造成回款不足，从而导致发行人无法按期支付当期应付费用、利息及本金等应付款项的情况。

三、碳中和资产证券化相关风险的解决措施

(一)绿色认证问题的解决措施

2021年4月21日，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会印发《绿色债券支持项目目录(2021年版)》[5](以下简称“新目录”)，新目录在《绿色债券支持项目目录(2015年版)》的基础上，对绿色债券支持项目的适用范围和技术要求进行了更新，逐步实现了国内与国际通行标准和规范的趋同。与2015年版目录进行比较可以看出，新目录具有以下3个特征：一是目录范围在原有2015版的基础上进行了扩充，有利于促进绿色债券市场进一步扩大；二是技术细节更加丰富，可以有效降低绿色债券在发行、交易方面的成本，在提升绿色债券市场定价效率的同时，进一步加快国内绿色债券市场融合；三是与国际接轨，有利于获得国际市场认可，典型表现是新目录剔除了煤炭，扫除了长期以来提升国内外绿色债券标准一致性的主要技术障碍，进而提振国际投资者对中国绿色债券的信心。

《关于明确碳中和债相关机制的通知》要求，碳中和资产支持证券产品目前在全国证券交易商协会或证券交易所申报均需聘请第三方专业机构出具评估认证报告，并在评估认证报告中披露入池或拟入池基础资产的类型、领域以及对应项目类型环境效益的测算方法等内容，确保入池资产符合绿色低碳项目标准。在评估过程中，第三方专业机构需全部或抽样审核入池资产相关协议、合同文件判断基础资产是否存在违规行为，并判断入池基础资产是否符合《绿色债券支持项目目录》的相关认证标准，更重要的是披露环境效益分析(包括碳减排效益分析和其他环境效益分析)[6]。

上述文件和规则的出台，可以最大限度减少碳中和背景下绿色资产证券化产品的“洗绿”行为，避免不符合绿色标准的企业通过欺骗的手段将其产品伪装成绿色产品，进而优化市场环境。同时，针对国内绿色认证标准存在多头监管的情况，各部门应加强沟通和协调，尽快推出单一版的绿色认定实施细则，并统一发行流程、资金使用规定、支持政策等内容。此外，还应在统一国内标准的基础上，在绿色项目范围界定、资金使用比例、外部审核要求、信息披露机制等方面与国际两大权威标准——《绿色债券原则》(GBP)和《气候债券标准》(CBS)保持一致，为将来绿色资产证券化走向国际市场做好制度与规则上的准备。

(二)资金混同风险的解决措施

碳中和资产支持证券产品涉及底层的实际还款企业大多为风力、水力、光伏发电和基础设施建设等相关企业，部分企业的实际偿债能力一般。根据Wind数据，已发行产品中有58.44%的资金归集频率为近半年归集转付一次(4)数据引自Wind数据库。，基础资产回收款在实际还款企业账户中停留时间较长，若在产品存续期内实际还款企业发生信用状况恶化、丧失清偿能力甚至破产的情况，基础资产的回收款可能和实际还款企业其他资金混同，从而使回收款受到损失。

为了更好地缓释资金混同风险，碳中和资产支持证券产品应设置相应的触发机制，如相关触发事件发生，需提高基础资产回收款的归集及划转频率，缩短资金回收款在实际还款企业账户中的停留时间。同时，改变资金回收款的回款路径，使回收款直接划付至专项计划账户中，以缓释回收款损失的风险。在此基础上，设立资金监管账户，资金监管机构需加强对账户中资金回收、合格投资及划付的监管及记录。目前发行的碳中和资产支持证券产品中，部分基础资产涉及可再生能源补助款或风力、水力、供暖、太阳能及光伏发电收入，且补贴款及发电、供暖收入均由国家相关机构按标准统一发放，如基础资产的回款路径可由国家相关发放机构直接划拨至专项计划账户，则可以形成资金闭环，有效降低资金混同风险。

(三)流动性风险的解决措施

对于市场的流动风险，只有充分调动绿色债券供需双方的积极性，才能解决流动性不足的问题。在供给方，建议相关监管部门进一步简化发行程序，完善发行增信机制，适当加大政府对发行人财政等补贴的力度，鼓励地方政府出台相应的贴息、担保配套措施，降低绿色债券发行的综合成本。在需求方，为提升投资者的认购积极性，监管机构应出台对投资者投资绿色债券所获得的收益减免所得税与资本利得税等优惠政策，尤其是对于机构投资而言，建议给予购买绿色债券的机构投资者在货币信贷政策方面一定的优惠政策，进而引导更多投资者的主动投资，形成供需双畅的良性循环[7]。

对于资金的流动性风险，应采取以下措施予以规避：对入池资产制定较为严格的合格标准——入池资产已履行完毕与资产对应的相关义务、每笔入池资产的确权时间和确权金额、预估入池资产的回款时间，并制定相应的不合格基础资产赎回机制或违约基础资产赎回机制，以保证入池基础资产的质量及回款时间；进一步提高资产支持证券产品的还本付息频率和方式，通过过手摊还本金的方式减小到期一次性偿还本金的资金压力；针对循环购买事件，设置相应的提前终止循环购买机制，当循环购买无法找到可以入池的新增资产或新增资产回款时间无法与产品时间匹配时，提前结束循环购买，以降低循环购买对资产支持证券最终偿付的不利影响。

结 语

资产证券化产品作为有效解决发行主体流动性不足的金融工具，在我国金融市场中日趋成熟，但是作为债券类的投资工具，其发行规模占全部债券市场比重仍然较低。在“双碳”背景下，碳中和资产证券化产品迎来新的发展机遇，企业除了开展自身碳中和业务外，也应积极布局相关碳中和项目的投资，在绿色通道政策的支持下，碳中和资产证券化产品迎来了发行窗口期。在抓住发展机遇的同时，也要清醒地认识到，绿色资产证券化的发展仍然面临一系列挑战，在绿色认证与产品设计细节方面仍然存在一些亟待解决的问题。更为重要的是，不能因为“双碳”目标时间紧、任务重，就一哄而上，“运动式”发行相关产品，要树立统筹兼顾和良性竞争的发展理念，应在以下4个方面做好工作：首先，在制度设计层面，杜绝政出多门、多头监管，建立并完善与国际权威认证相接轨的绿色认证体系；其次，加强对资产证券化业务的流程管理，科学设计相关增信条款和循环购买细节，提升产品的信用等级；再次，在发行端，不断拓宽基础资产类型，确保推出更多安全性与收益性俱佳的优质绿色产品；最后，在投资端，出台吸引投资者购买积极性的优惠政策，从而降低信用风险和流动性风险。金融市场要在改革创新中不断推出更多优质的碳中和资产支持证券产品，助力“双碳”目标早日实现。