投资者概念关注对股票收益的影响研究—基于百度搜索数据

苏振兴, 扈文秀, 杨 栎

(西安理工大学 经济与管理学院,陕西 西安 710054)

0 引言

在中国股票市场，投资者概念炒作的现象颇为盛行，“科创板”、“5G”、“一带一路”、“互联网+”等热点概念板块层出不穷。这些概念炒作具有明显的信息驱动和事件驱动特征，也存在明显的“眼球效应”和“曝光效应”[1]，所以当概念板块的相关信息或事件公布之后，相关股票会受到投资者的关注和追捧，价格也会随之出现波动[2]。概念炒作的非理性行为不仅损害了投资者自身利益，助长股市投机风气，也扭曲了股票市场的良性定价机制，不利于股票市场健康发展[3]。因此，探究概念板块股票价格波动的驱动因素是一个兼顾理论价值与实践价值的命题。

有效市场理论认为，市场参与主体具有贝叶斯理性，会有足够的注意力关注投资决策中涉及到的各种信息，从而实现预期效用最大化，股票价格也反应了全部信息[5]。但人类注意力是有限的[6]，投资者无法及时充分的了解全部投资信息，只有被投资者关注的信息才会影响资产价格，所以投资者关注行为是连接信息与资产价格的重要纽带[7]。现有文献主要从宏观、中观和微观三个层面研究投资者关注与股票价格的关系，宏观层面是利用投资者对宏观证券市场中特定关键词的关注来构建和衡量领先指标[8]、投资者情绪[9]以及市场风险[10]等变量，并对证券市场指数进行预测。微观层面则侧重于研究投资者个股关注对股票价格波动[4,11]以及“动量效应”[4]、“股票价格联动”[12]等市场异象的解释作用。而中观层面研究大多聚焦于投资者概念关注对股票收益的影响[13～15]，但是并未对投资者概念关注是否可以解释市场异象展开深入研究，也未对投资者概念关注与投资者个股关注的交互作用会如何影响股票收益进行研究，所以投资者概念关注与股票收益之间联系的深层原因和内在机理有待于进一步研究。

基于此，本文在Fama-French三因素模型的基础上构建实证模型，使用概念简称在百度搜索引擎中的搜索量衡量投资者概念关注，以“一带一路”、“5G”和“PM2.5”概念板块股票为研究样本进行实证分析。验证了投资者概念关注对股票收益的影响作用及其影响作用的反转效应，探究了投资者概念关注与投资者个股关注交互项对股票收益及其反转效应的影响机制。本文的贡献有以下几个方面：第一，剖析投资者概念关注的形成机制，并深入研究投资者概念关注对股票收益的影响作用以及影响作用的反转效应，丰富了投资者关注的理论研究和实证研究。第二，探究投资者概念关注与投资者个股关注之间的协同效应对股票收益的影响作用，深化了投资者概念关注对股票收益作用机制的研究。第三，基于流动性视角揭示了投资者个股关注弱化反转效应的机理，投资者个股关注会降低投资者概念关注对股票收益影响作用的反转效应，为解释股票收益反转效应提供新思路。

1 理论分析与研究假设

1.1 理论分析

本研究以个体注意力有限性为基础，详细梳理了分类思考、投资者有限关注以及信息搜寻等理论的主要逻辑，利用这些理论剖析了投资者概念关注的形成机制以及对股票收益的影响机理，并根据DHS模型和HS模型分析了投资者概念关注对股票收益影响作用的反转效应。具体的影响机理如图1所示。

图1 有限注意、投资者关注与资产定价

投资者概念关注的形成源于个体分类思考的行为特征。分类思考是个体为了减少注意力约束[16]，根据信息输入的某些确定的或关键的属性，有选择地把它们归入某一类别，并根据这一类别的已有知识加以推论，并做出判断和决策。Peng和Xiong[16]认为投资者为了使注意力这一稀缺资源获得最大收益，会促使其采用分类思考的方式处理信息，将更多注意力分配给市场信息和行业信息。所以投资者存在按行业等类别对股票进行分类，从而简化投资决策的行为特征。我国股票市场以普通散户投资者为主，缺乏专业的信息搜集、识别和解读能力，更易受注意力约束[17]，所以为了减少注意力约束，投资者会采用分类思考的方式来搜索信息。而相对于行业和个股信息，概念板块信息具有较强的不确定性和市场冲击力，同时普通散户投资者对概念信息的冲击特别敏感，会分配更多注意力来关注概念信息，进而对股票价格产生影响。所以相较于投资者个股关注，注意力有限性对投资者概念关注的约束作用较低，投资者有更多注意力去收集市场中的概念信息，促使注意力在不同概念板块之间流动，故投资者概念关注表现出更强的流动性、聚集性和骤变性。

个体注意力有限性约束的另一个结果就是有限关注，有限关注会导致个体会有选择的关注某些信息，而忽略其它事物的信息[18]。Barber和Odean[7]提出的价格压力假说认为，由于投资者注意力的有限性，当投资者准备买入股票时，需要在数以千计的股票中进行选择，但是当投资者准备卖出股票时，由于卖空限制，投资者仅可以卖出自己持有的股票，所以注意力不受约束。这种注意力约束对买卖决策的非对称影响势必导致投资者成为其关注股票的净买入者，从而在短期内对股票价格形成上涨压力。所以如果投资者将有限的注意力分配至某一资产，那么该资产的价格便会受其驱动。而投资者注意力分配又会受到内源性和外源性因素的影响，投资者为了降低投资决策的不确定性，会主动获取相关投资信息，是投资者主动认知行为[19]，所以内源性因素会影响投资者关注行为。而Engelberg等[2]研究发现投资者会选择关注那些引人注意的事件，导致相应股票产生偏离其基本面的过度反应，认为外部冲击会对投资者注意力分配产生影响。总之，投资者关注反映了人们对投资信息的需求以及投资信息输入的程度，也反应了投资者的偏好和预期[8]。

长期来看，投资者概念关注对股票收益的影响具有反转效应。根据经典的DHS模型[20]，投资者过度自信是股票价格反转效应的重要驱动因素，而根据前文的分析投资者概念关注反映了投资者积极的投资预期，易产生过度自信心理，导致股票价格大幅偏离真实价值。但随着市场恢复理性，股票价格逐步回归真实价值[17]，表现出股票收益反转。而另一个解释反转效应的经典模型HS模型[21]认为，市场中存在信息知情交易者和动量交易者，信息首先在知情交易者群体中逐步扩散，股票价格形成一定趋势，这种价格持续的趋势吸引动量交易者跟风交易，推动股价过度反应，但股票最终会回归真实价值，所以表现出股票收益反转现象。投资者概念关注本质是对概念相关信息的关注，所以投资者概念关注的增加表明信息扩散范围扩大，知情交易者和动量交易者人数增加，导致股票价格过度反应。随着理性投资者开始卖出股票，使得趋势发生变化，此时股票价格开始下跌，市场中的动量交易者也会选择卖出股票，最后出现股票收益反转效应[22]。同时，股票价格变化也会作为新信息输入投资者决策系统，从而会对投资者关注产生影响，所以投资者关注和股票市场之间存在循环影响与反馈机制[11]。

综上所述，由于注意力有限性的约束，投资者会采取分类思考的方式来减少这种约束，从而驱动投资者关注概念信息，所以相较于投资者个股关注，注意力有限性对投资者概念关注的约束作用较低，表现出更强的流动性、聚集性和骤变性。根据有限关注理论和信息搜寻理论，投资者概念关注反映了投资者的偏好和预期，所以短期内投资者概念关注对股票价格会产生积极影响。而随着市场恢复理性，股票价格开始下跌，最终回归真实价值，股票价格表现出反转效应。股票价格变化也会影响投资者的关注行为，所以投资者关注和股票价格之间存在循环影响。

1.2 研究假设

基于前文的理论分析，投资者概念关注对股票收益的影响可以从有限关注理论、信息搜寻理论以及分类思考理论三个角度进行阐述。从有限关注的角度看，投资者概念关注会受到注意力有限性的约束，只能有选择的关注部分信息和股票，所以会优先选择自己关注的概念板块作为潜在投资标的，而投资者选择卖出持有的概念板块股票时，则不会受注意力有限性的约束，这种注意力约束对买卖决策的非对称影响将使投资者成为其关注概念板块的净买入者。所以短期内投资者概念关注对所属概念板块股票的收益会产生正向影响。从信息搜索角度看，由于投资者注意力分配会受内源性与外源性因素的影响[3]，所以投资者注意力的分配结果体现了投资者的偏好和预期。同时根据分类思考理论，为了减少注意力有限性的约束，能够吸引投资者关注的概念信息更容易进入其决策系统，所以投资者概念关注的行为预示了其买入预期，从而对股票收益产生积极影响。同时，股票市场中的“概念”是投资者形成的一种积极投资共识[14]，所以当投资者概念关注增加，表示这种积极投资共识的扩大，从而导致净买入资金的增加，推动股票价格上涨。故提出如下假设：

H1投资者概念关注对股票收益具有正向影响。

在我国证券市场，概念炒作往往伴随着股票收益反转现象的出现。从注意力转移角度看，由于投资者概念关注受注意力有限性的约束较小，表现出较强的流动性、聚集性和骤变性，注意力会在不同概念板块之间轮动[23]，随着股票市场新概念信息产生，投资者关注焦点也随之转移。而由于投资者所拥有的资产是有限的，为了买入新概念信息涉及的股票，就需要卖出之前关注的股票，导致股票价格下跌，所以投资者概念关注对股票收益的影响作用表现出反转效应。从投资者心理角度看，由于概念板块的相关信息具有较强不确定性和市场冲击力，难以根据信息对股票进行准确估值。概念越朦胧，想象空间就越大，就越有炒作机会[1]，投资者的关注程度也越高，也更易产生过度自信的心理，导致股票价格大幅偏离真实价值。但随着市场恢复理性，股票价格逐步回归真实价值，所以表现出股票收益反转。从注意力传染的角度看，彭叠峰等[22]构建了注意力传染模型，发现关注投资者通过注意力传染机制诱导无经验的正反馈交易者进入市场，从而在短期内促使股票价格大幅上涨。同时由于市场存在大量动量交易者[24]，股票价格的上涨会刺激动量交易者买入该股票，促使股票价格进一步上涨。但是随着市场恢复理性，套利投资者进行套利交易，投资者形成的积极投资共识产生分化，股票价格无法继续维持上涨，这时股票价格会开始下跌，动量交易者也会选择卖出股票，进一步导致股票价格下跌，最后出现股票收益反转效应。故提出如下假设：

H2投资者概念关注对股票收益的正向影响会在随后几期反转为负向影响。

投资者概念关注和投资者个股关注都是投资者的关注行为，二者会协同影响股票收益。从信息扩散的角度看，投资者概念关注和投资者个股关注都是信息融入股票价格的重要环节，而由于投资者注意力的有限性，导致信息无法快速而准确地反应到资产价格中，只能在市场中逐步扩散[18]。现有研究也表明在同行业中不同股票对相同行业信息的吸收速度有所差异，投资者关注度较高的股票能够更快地将行业信息反应在股票价格之中[23]。同理，在相同概念板块中，个股关注度越高，信息扩散范围就越广，信息传播的速度也越快，投资者概念关注就会越高，对股票价格的驱动作用也就越强。同时信息首先会在知情交易者群体中逐步扩散，使价格形成一定趋势，这种价格持续的趋势又会吸引动量交易者跟风交易，推动股价过度反应[21]。而投资者个股关注越高，动量交易者就越多[24]，动量效应也就越强，投资者概念关注对股票收益的影响作用也会被进一步强化。另一方面，在以普通散户投资者为主导的中国股票市场，存在着显著的“羊群效应”，人们往往容易随大流作出大众化的投资决策，而投资者个股关注越高，羊群行为越容易产生和放大[17]。所以投资者基于概念板块形成的积极投资共识[14]，会在高个股关注的股票中被进一步扩大，故在高个股关注度的股票中，投资者概念关注对股票收益的影响作用更强。故提出如下假设：

H3投资者概念关注与投资者个股关注的交互项对股票收益有显著正向影响。

投资者概念关注驱动股票价格上涨，而在随后几期股票价格开始下跌，并最终回归真实价值，在这个收益反转的过程中，流动性是重要的影响因素之一。Avramov等[25]基于CGW模型研究表明，股票的流动性越强，需要提供的流动性补偿就越低，其短期反转效应也就越弱。因为当投资者风险厌恶水平差异较低的情况下，一部分风险厌恶的投资者会选择卖出股票，为了撮合成交易，只有提供较高的预期收益才能保证市场存在足够的交易对手[26]，提高预期收益就需要股票价格大幅下降，所以股票收益反转是对那些提供流动性投资者的风险补偿[27]。而投资者个股关注与股票流动性之间存在显著的正向关系，Kim等[28]基于Google搜索量的研究表明，投资者个股关注会显著提高股票市场的成交量，国内学者基于百度指数的研究也得到了同样结论，投资者关注越高，相应股票的换手率也越高[14,17]，流动性就越强。综之，由于较高的投资者个股关注提供了较高的流动性，所以不需要股票价格大幅下降来提供流动性风险补偿，所以会弱化股票收益反转的幅度。因此较高的投资者个股关注，会使当期投资者概念关注对随后几期股票收益的负向影响作用减弱。

H4投资者个股关注会弱化投资者概念关注对随后几期股票收益的负向影响

2 研究设计

2.1 研究变量与数据来源

本文选择目前证券市场中投资者较为认可和追捧的热点板块进行实证研究，分别是基于国家政策驱动的“一带一路”板块，基于产业技术发展驱动的“5G”板块以及基于公众关注驱动的“PM2.5”板块，这三个板块具有典型的中国证券市场“概念”板块特征。三个概念板块的时间跨度分别以该概念板块指数首次收入wind数据库为期初日期，一带一路概念的期初日期为2014年10月9日，5G概念的期初日期为2016年1月4日，PM2.5概念的期初日期为2013年5月2日，期末日期均为2018年11月29日。为了避免数据源噪音的影响，按以下标准筛选样本：剔除金融类和ST类的上市公司；剔除公司简称具有明显二义性的股票，例如机器人、同花顺等；剔除百度搜索指数数据缺失的样本，最终得到136家上市公司的24391条数据。投资者关注的数据来自于百度搜索指数，利用Python3.7构建的网络爬虫代码抓取这些数据，股票市场的交易数据均来自于wind数据库。

本研究借鉴杨涛和郭萌萌[14]的方法测量投资者概念关注(SVI_conp)，将“5G”、“PM2.5+雾霾”和“一带一路”为关键词的百度搜索量分别作为投资者“5G”概念关注、“PM2.5”概念关注和“一带一路”概念关注的代理变量；投资者个股关注(SVI_stock)变量使用Da等[4]的方法，利用证券简称的百度搜索量作为代理变量。本研究根据Da等[4]和张继德等[17]的研究将市场收益率(MRE)、账面市值比(BM)、流通市值(SCA)和换手率(Turn)四个变量作为控制变量引入模型，为了控制时间效应将年份(Year)的哑变量加入模型作为控制变量，为控制不同概念关注对股票收益影响作用的差异性将所属概念板块(Conp)的哑变量加入模型。

表1 变量定义

Da等[4]的研究发现投资者关注度的面板数据存在较高标准差的主要原因是跨横截面的差异，而不是跨期差异造成，故为了保证数据符合正态分布，避免出现“尖峰厚尾”的分布，本研究参考刘锋等[29]的研究方法，构建被解释变量股票异常收益(URET)、解释变量投资者概念异常关注(USVI_conp)和投资者个股异常关注(USVI_stock)。

2.2 实证模型

本研究为了检验理论假设，参考Da等[4]和张继德等[17]的研究，将控制变量纳入基准模型，为了控制时间效应将年份(Year)的哑变量加入模型，为了控制不同概念的差异性，引入所属概念板块(Conp)这一哑变量，最终得到本研究的初始模型(1):

URETi,t=α+β1MREt+β2BMi,t+β3SCAi,t+

β4Turni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(1)

为研究投资者概念关注对股票收益的影响作用，在初始分析模型(1)的基础上加入投资者概念异常关注(USVI_conp)，构建回归模型(2)：

URETi,t=α+β1USVI_conpj,t+β2MREi+β3BMi,t+

β4SCAi,t+β5Turni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(2)

为了检验投资者概念关注对股票收益影响作用的反转效应，本研究参考刘锋等[29]的方法，将t期随后3期的URET分别作为被解释变量，构建3个回归模型，其中k=1，2，3，回归模型为:

URETi,t+k=αk+β1kUSVI_conpj,t+β2kMREt+β3kBMi,t+

β4kSCAi,t+β5kTurni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(3)

为研究投资者概念关注与投资者个股关注的交互项对股票收益的影响作用，在模型(2)的基础上加入USVI_stock以及USVI_conp与USVI_stock的交互项，构建回归模型:

URETi,t=α+β1USVI_conpj,t+β2USVI_stocki,t+

β3USVI_conpj,t·USVI_stocki,t+β4MREt+β5BMi,t+

β6SCAi,t+β7Turni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(4)

为了检验假设H4，在模型(3)基础上将t期随后3期的USVI_stockt+k以及USVI_conp与USVI_stockt+k的交互项分别加入回归模型，回归模型为:

URETi,t+k=α+β1kUSVI_conpj,t+β2kUSVI_stocki,t+k+

β3kUSVI_conpj,t·USVI_stocki,t+k+

β4kMREt+β5kBMi,t+β6kSCAi,t+

β7kTurni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(5)

3 实证结果

3.1 描述性统计

本研究中的实证样本为非平衡长面板数据，故采用Fisher-type单位根检验法对各变量的平稳性进行检验。根据表2可知，每个变量Modified Inverse卡方值的p值均小于0.05，故拒绝存在单位根的原假设，说明这些变量均为平稳序列。根据变量均值可以发现，股票异常收益均值为0.001，说明异常收益接近于0，标准差为0.078，异常收益的波动幅度较小。投资者概念异常关注的均值为0.003，标准差为0.425，也接近于0，但是波动幅度较大。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 面板回归分析

为了选择合适的实证模型，根据实证模型(2)进行面板数据回归分析。通过F检验(F=0.98，p>0.05)发现个体之间不存在明显差异，所以混合效应模型更适合本文的数据特征，使用LM检验(chibar2 =0.319，p>0.05)发现混合效应模型优于随机效应模型，故本文选择混合效应模型完成回归模型。通过稳健性标准误控制异方差，为了避免交互项产生多重共线性问题，对变量进行中心化处理后计算交互项，采用VIF值对多重共线性进行检验，结果均在可接受范围。

表3 投资者概念异常关注与股票异常收益的回归模型

表3显示了回归模型的结果，Model(1)中投资者概念异常关注对异常收益有显著的正向影响(β=0.007，p<0.05)，说明投资者概念关注越高，股票的收益也会越高，故假设H1成立。Model(2)中投资者概念异常关注对股票异常收益有显著的正向影响(β=0.004，p<0.05)，投资者个股异常关注对异常收益有显著的正向影响(β=0.018，p<0.05)，这与前人的研究[11,17]结论一致。实证结果说明投资者概念异常关注对异常收益的作用不会被投资者个股异常关注所替代，具有独立解释异常收益的能力。投资者个股关注对股票收益的影响大于投资者概念关注对股票收益的影响，说明投资者个股关注驱动股票价格波动的作用更强。Model(3)～Model(5)是实证模型(3)的结果，其中被解释变量分别为异常收益前置1至3期后的值。投资者概念异常关注对股票异常收益均有显著的负向影响作用，回归系数分别为-0.002、-0.005和-0.006，p值均小于0.05，说明当期投资者概念异常关注对股票异常收益的正向影响会在随后一期转变为负向影响，故假设H2成立。

表4 投资者概念异常关注、投资者个股异常关注及其交互项与股票异常收益的回归模型

根据实证模型(4)～(5)进行面板回归分析，表4显示了回归结果。Model(6)是本文的实证模型(4)，投资者概念异常关注与投资者个股异常关注的交互项对股票异常收益有显著的正向影响(β=0.019，p<0.05)，说明相对于低投资者个股关注，在高投资者个股关注的样本中投资者概念关注对股票收益影响作用更强，故本研究的假设H3成立。Model(7)～Model(9)是模型(5)的实证结果，Model(7)中投资者概念异常关注与前置一期投资者个股异常关注的交互项对前置一期股票异常收益有显著正向影响(β=0.009，p<0.05)，说明前置一期投资者个股异常关注由于提供了市场交易需要的流动性，从而弱化了投资者概念异常关注对股票异常收益影响的反转效应，故假设H4成立。但是投资者概念异常关注与前置两期投资者个股异常关注的交互项对前置两期股票异常收益影响作用不显著(β=0.001，p>0.05)，说明前置两期的投资者个股异常关注不会弱化反转效应，而前置三期时该弱化作用又存在(β=0.02，p<0.05)。究其原因，随着股票价格的下跌，流动性需求得到一定程度满足，此时流动性对股票价格影响作用减弱，所以前置两期的投资者个股关注不会弱化反转效应。但是随着市场进一步回归理性，流动性需求加剧，相对于流动性较高股票，流动性较低的股票需要提供更多的风险补偿才能满足流动性需求，所以前置三期的投资者个股关注会弱化反转效应。

考虑到本文解释变量投资者概念异常关注会影响股票异常收益，而异常收益的变化也会吸引投资者关注，尤其是当概念指数大幅上涨，会吸引更多忽视该信息的投资者开始关注概念信息。因此本研究面临内生性问题，需要对内生性问题进行控制并作进一步的检验。本研究引入滞后一期的概念指数涨跌幅相对排名作为投资者概念异常关注的工具变量，使用两阶段最小二乘法(2SLS)进行回归分析。结果表明在考虑了可能存在的互为因果而导致内生性问题之后，投资者概念异常关注仍对异常收益有显著的正向影响，说明投资者概念异常关注是股票异常收益的原因变量。检验结果限于篇幅未在文中列出，留存备索。

4 研究结论与启示

本研究以“5G”概念、“PM2.5”概念和“一带一路”概念板块为研究样本，在前人实证模型的基础上引入投资者概念关注变量。研究了投资者概念关注对股票收益的影响作用及其影响作用的反转效应，也实证分析了投资者概念关注与投资者个股关注交互项对股票收益以及反转效应的影响作用。研究表明：(1)投资者概念关注会对股票收益产生正向影响。(2)投资者概念关注可以解释股票收益的反转效应。投资者概念关注对当期股票收益有显著的正向影响，但对随后一期的影响转为负向影响。(3)投资者概念关注与投资者个股关注会协同对股票收益产生积极影响。(4)投资者个股关注会降低投资者概念关注对股票收益影响的反转效应，说明投资者个股关注提供的流动性可以弱化反转效应。

基于上述研究结论，本研究得到如下启示：(1)对于投资者而言，可以利用投资者概念关注预测股票收益并制定投资策略，但需要考虑投资者概念关注对股票收益影响作用的反转效应。(2)在根据投资者概念关注制定交易策略时，也应该考虑投资者个股关注，越高的投资者个股关注不仅可以强化当期的投资者概念关注对当期股票收益的正向影响，也能弱化随后几期的反转效应，所以需要关注概念板块中的“龙头股”。(3)对于监管部门而言，应该加强投资者教育，抑制概念炒作。监管部门也可以基于网络大数据，对投资者关注行为进行捕捉、监测和挖掘，改进股票市场监管的技术手段，抑制股票市场剧烈波动，促进金融市场健康发展。