回购终止与公司成长性的实证研究

沈清漪 毕钰婕 周颖睿 黄雪妮

2018年10月26日，全国人大常委会对《公司法》进行了修改，其中涉及到了对股票回购的修改，增加了两种可回购的情形，使得大批上市公司开始进行股票回购，股票回购现象火爆的同时也引起了一系列以股票回购的异象为代表的棘手问题。本文以2019年的制度“松绑”而导致的股票回购热潮为背景，以2018年《公司法》修改至2020年我国进行股票回购的沪深上市公司为样本，运用因子分析并结合二元Logit模型，对公司成长性对股票回购是否终止的影响进行实证检验。研究结果得出公司成长性与股票终止可能性呈显著负相关，且盈利能力影响最大。最后为政府及资本市场相关监管部门提出有关建议，为促进资本市场良好运转提供了一定程度的帮助。

于2018年10月26日，《公司法》修订上市公司股份回购规定。2018年11月9日，中国证监会发布《支持上市公司回购股份的意见》，2018年11月23日，上海证券交易所和深圳证券交易所发布《股份回购条例（征求意见稿）》。这些修改，很大程度上缩减了回购决策程序，并进一步扩大市场经济的调控作用。

随着政策层面的不断“松绑”，各大上市公司掀起了一股回购浪潮。 据光大证券（601788）数据，截至2018年9月，529家a股公司已承诺回购729笔，金额251亿元，2017年同期为49亿元。截至2018年末，共有999家上市公司启动回购方案，655家上市公司启动回购。在2018年，平均单笔回购一股约为5700万美元。在这政策迎合式的股票回购大热潮中，许多公司在政策的引导下，纷纷发布了股票回购的公告，其中有的成功回购股票，也有的只是发布回购公告，并未真正回购股票或是实际股票回购的金额与回购公告中的金额相差甚远。显然完成股票回购和未完成股票回购的公司有着不同的动机，是公司自信的体现，还是为了获得私利，抑或是其他原因，这些值得我们深入挖掘。

股票回购是指上市公司通过现金等方式从证券市场回购公司已发行的一定数量的股份的行为。

回购动机理论

1.信号传递假说。信号传递假说是指到公司在发展前景较好以及资金充足的情况下，以股票回购的方式会朝市场或之中的投资者发出了股价被低估的信号，表明公司市场发展前景良好。

2.财务杠杆假说。财务杠杆假设是指利用股票回购的方式减少所有者权益在基本结构中所占比重，间接影响财务杠杆升高，实现优化资本结构的效果。

3.税负假说。税负假说是指公司会受到税收的影响。例如公司从用债务融资来作为回购的资金，由于税前扣除的节税效应，公司享受的税收优惠增加，其回购的成本将降低，同时股东也将间接受益于公司价值的增加。

4.每股盈利（EPS）假说。每股收益假说是指通过股票回购可以使流通的股票股数减少，从而增加每股收益，提高了市场或投资者对公司每股收益（EPS）的期望，促使股票价格的上涨和公司价值的提升。

5.财富转移假说。由财富转移假说可知，股票回购的动机为证券所有者与股东间的财富移动。从某种程度上来说，股票回购相当于向股东偿还部分资产。债权人将因这种行为直接受害，因为这意味着债权人可以要求更少的资产，从而降低公司债务的价值，增加股东财富。

此外，目前学术界还有一些较为成熟的回购动机假说，如：股权激励假说，财务灵活性假说，减少自由现金流量的代理成本假说等。

国内关于股票回购动机的研究综述

在西方的资本市场，股票回购是比较成熟的市场行为，但在我国资本市场由于国情的不同，所以国外学者所研究的某些股票回购动因并不能很好地适应我国的国情。因此，本文对国内关于股票回购的动机研究进行了简單总结。

在我国股票回购发展的早期阶段，即2005年以前，国有股减持是早期上市公司进行股票回购的主要原因。研究发现我国股票回购的主要对象是以改良上市公司股权结构，调整国有经济框架和深化国有企业改革为目的的国有股股东。同时，股权分置改革也是我国股票回购的独特动因之一，主要体现在两个方面：异议股东的撤资权和股价的上涨使流通股股东获利。然而这些动因也伴随着我国国有企业改革的完成而阶段性的消失。

从股票回购的动机看，现有研究表明，我国上市公司进行股票回购的动因可以分为两大类。一类为积极动因，包括提升股价型股票回购、防止恶意收购型股票回购、股权激励型股票回购、强化杠杆型股票回购、改善企业在资本市场形象以增强投资者信心、充分利用企业闲余资金、合理避税和提高股权集中程度。另外，徐文琴强调了企业进行股票回购的主要动因为稳定或提升公司股价、提高资金的使用效率、预防恶意收购、实施股权激励计划、代替现金红利政策和优化资本结构。权家红、付志雅和何益蓓也提出，企业进行股票回购的真实动因包含调节财务杠杆，提升企业内在价值，增强投资者对公司的投资信心，并可以优化资本结构和提高偿债能力等众多因素。上市公司公告中的动因往往是这种积极的正面的动因。

但是，公开市场中回购公告动因存在虚假，隐瞒真实意图的现象，以获取私利。吕兆德和杜炳昕提出了股权回购的控股管理者的机会主义动机，即公司控制人和内部管理者作为股票回购的决策者和实施者，可以根据股票回购的时机来寻求自身利益。即股票回购决策的决策者和实施者是股票回购的受益者。要鑫楠[也以兴业证券的股票回购为研究对象，发现兴业证券的股票回购存在管理者为谋取利益而损害投资利益的动因。梁欣以YL集团为例，认为股票回购的动机是冗杂的、隐匿的。股票回购通常是为了提高股价而宣布的。他的研究发现公司的潜在动机包括股利替代和降低代理成本；这种有限的披露将会带来信息不对称的加大，进而某些人可能会利用股票回购来破坏股东的利益，例如财富转移，尤其是对中小投资者深受其害。

对现有研究的评述

目前我国上市公司股票回购相关的研究相比国外的股票研究还较少，虽然国内有研究分析了股票回购动因分析，但是大多是在国外研究的基础上进行分析，且主要是关注股票回购的积极正面的动因。然而随着我国证券市场日渐成熟，经济高速发展，将股票回购作为一种特殊手段的上市公司也越来越多。据统计，截至2018年，公布回购方案总共300余家，回购支付金额统计达187亿。但其中少数公司却出现了“明回购，暗减持”的操作，与其所发布的股票回购公告背道而驰，对投资者和股票市场产生了很大的负面影响。2018年政策持续松绑，更大的股票回购热潮也随之而来，所以到底是大股东想要谋求私利，还是内幕知情人士想要操纵市场，这些上市公司的股票回购动因的探究刻不容缓。

样本数据

本文选取2018年《公司法》修改至2020年我国进行股票回购的沪深上市公司的财务数据作为研究对象。为了保证收集数据是有效的，并尽量减少被其他因素所影响，本文剔除了如下公司的数据：财务数据不完整的公司和金融业上市公司，最终得到1437家公司作为样本。所有样本数据均从国泰安wind数据库摘取，并进行Excel整理，最后经过数据处理软件进行分析。

研究变量

1.被解释变量

本文对样本公司在2018-2020年进行的股票回购分别进行二元logit回归。以下定义适用于被解释变量的分配：若样本公司股票回购终止，则赋值为1；若样本公司股票回购成功，则赋值为0。

2.解释变量

参考前人研究成果，本文将能够代表公司成长性（X）的因素作为影响样本公司回购是否终止的解释变量，且逐步对每个解释变量选取相应指标，从而构造的研究变量。

因子分析

1.KMO和Bartlett球形度检验

由表1显示，KMO值为0.622，大于0.6，说明原始变量之间的信息重合度较高；且Bartlett球度检验的统计值显著性为16934.005，Sig.=0.000，小于0.01，这意味着所选的12个变量具有很强的相关性。总之，它适用于因子分析。

2.提取公共因子

采取因子分析法提取公因子，并按照特征根>1的要求，提取出4個公共因子。

各个成分的初始特征值、方差贡献率和累积贡献率显示，由表2可得，这4个因子的累积的方差贡献率达到80.943%。从以上指标的结果可确认所选取12个指标的大部分信息可被提取到的4个公因子涵盖。故而可全面地对回购成功和终止的公司成长性进行评价。

3.因子载荷矩阵

由表3得出，因子X1在速动比率（B1），流动比率（B2）和现金比率（B3）上具有较高的载荷，分别为0.963、0.974、0.892，这些指标是反应偿债能力的指标，故将其称为偿债因子。因子X2在总资产净利润率（A1）、流动资产净利润率（A2）、净资产收益率（A3）、营业利率（A4）上具有较高的载荷，分别为0.936、0.931、0.903、0.177，这些指标是反应盈余能力的指标，故将其称为盈余能力因子。因子X3在总资产周转率（C1）、流动资产周转率（C2）和股东权益周转率（C3）上具有较高的载荷，分别为0.878、0.970、0.920，这些指标是反应营运能力的指标，故将其称为营运能力因子。因子X4在营运收入增长率（D1）和总资产增长率（D2）上具有较高的载荷，分别为0.894和0.911，这些指标是反应发展能力的指标，故将其称为发展能力因子。

由表 2可得，这4个因子的特征值分别为3.213、3.110、1.946和1.444，方差贡献率分别为26.773%、25.915%、16.220%和12.035%。根据因子分析结果，样本解释量对成长性的贡献由高到低依次是偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力因子。不论是回购成功还是回购失败的公司，盈利能力和偿债能力的方差贡献率占为4个公因子中主要部分。而在盈利能力和偿债能力中，偿债能力方差贡献率最高。这说明股票回购公司对流动比率、速动比率、现金比率的感知较强。

4.因子变量

由表 4可得，各因子得分（Xi）的计算公式：

X1=0.010A1-0.038A2-0.039A3-0.034A4+0.364B1+0.368B2+0.336B3-0.007C1+0.060C2+0.053C3+0.003D1+ 0.031D2.

X2=0.355A1+0.365A2+0.34 9A3+0.088A4-0.049B1-0.048B2-0.036B3+0.013C1-0.039C2-0.104C3-0.035D1-0.096D2.

X3=-0.013A1-0.019A2-0.012A3-0.042A4+0.034B1+0.036B2+0.03 7B3+0.332C1+0.386C2+0.375C3-0.010D1+0.006dD2.

X4=-0.017A1-0.035A2+0A3-0.060A4+0.016B1+0.014B2+0.013B3-0.015C1+0C2+0.015C3+0.542D1+0.56 8D2.

对每个因子得分进行线性加权，其中的权数为因子方差贡献率，由表2可得到进行股票回购行为公司成长性综合得分（Y）的计算公式为：Y=（0.22988X1+0.22141X2+0.21846X3+0.13968X4）÷0.80943。

二元Logit回归分析

本文以回购成功和终止分别作为因变量，利用二元Logit回归分析的方法进一步研究成长性中各因素对股票回购成功和终止发生概率的影响程度。二元Logit回归分析模型如下：

其中，P表示回购成功的概率，P/（1-P）是回购成功与回购终止的概率值比，为常数项，j 为自变量Xj的回归系数，表示回购干扰项。

1.公司成长性与股票终止可能性呈负相关

通过表5可以分析得出，上市公司股票终止的可能性与上市公司的成长性（Y）呈显著负相关。在回归方程中，上市公司整体成长性的回归系数是0.741，在5%的水平上显著。换句话来说，整体成长性越差的上市公司，其股票回购终止的可能性就越大。

2. 成长性因素中的盈利能力与股票终止可能性呈负相关

那么，成长性中的哪个因素对股票回购成功或终止的影响最大呢？

本文对4个自变量偿债能力（X1）、盈利能力（X2）、营运能力（X3），发展能力（X4）依次进行回归。

回归结果如表6所示。通过对Sig.的比较发现：盈利能力（X2）在5%的显著性水平上显著，而营运能力（X3），发展能力（X4）极不相关。

接着，排除营运能力（X3），发展能力（X4）再次进行Logit回归，结果如下（表7）：

由表7可见，在排除营运能力（X3），发展能力（X4）后，盈利能力（X2）的显著性得到进一步提升，Sig.由原先的0.042变为0.024。

最后，剔除偿债能力（X1）、营运能力（X3），发展能力（X4）再次进行Logit回归，结果如表8：

在排除偿债能力（X1）、营运能力（X3），发展能力（X4）后，盈利能力（F2）的显著性得到进一步提升，Sig.由原先的0.24变为0.22。

据此得出结论，在成长性因素中，盈利能力与股票回购成功可能性呈负相关。

综上所述，公司成长性与股票终止可能性呈显著负相关，且盈利能力影响最大。

這可由信号传递假说所解释。且公司的股价与公司的成长性呈正相关。另外，盈利能力通常是指企业在一定时期内赚取利润的能力。在其他条件相同情况下，公司盈利能力越好，公司的现金流相对充足。所以成长性越好的上市公司，即拥有相对充足的现金流，也希望股票回购成功的意愿就越大，以达到向市场传递正面信息的信号。而成长性越差的上市公司，其现金流可能存在相应的问题，故而理应是不适合实施需要大量现金流出的股票回购，但它们仍然发布股票回购的公告且股票回购成功的可能性不大，这很难让人不怀疑其中隐含的其他私利原因。

本小组由此推测，高管意识到公司成长性较低，为保障自身权益，故有意减持手中股票，从而导致股票回购失败。

基于上述研究结论，本文对市场中的公司及监管层都有相应的启示作用：第一，股票回购极可能成为公司高管财富转移的工具，从而对外部投资者的利益造成巨大损害，投资者需擦亮双眼谨慎分析，辨明动机后方能购买及抛售；第二，必须持续保证及加强对高管减持行为的管理监督，及时发现和制止不合理的减持行为，并对违规公司进行有力处罚，提醒同业引以为戒，营造一个良好的资本市场环境。

[本文系基金项目：国家级大学生创新创业训练计划支持项目（202010353010）的研究成果。]

（1浙江工商大学）

（2东华大学）

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