资本市场开放与企业ESG表现研究

黄国良 夏奕欣

【摘 要】 文章基于“深港通”这一外生政策，运用双重差分模型，以2012—2020年深市A股上市公司为样本，创建了ESG指标体系，运用熵值法构造公司的ESG指数，研究资本市场开放对企业ESG表现的影响。研究发现：“深港通”实施能够提高“深股通”标的股票ESG表现，该结论在使用PSM倾向评分匹配等方法后仍然稳健。机制分析发现，“深港通”开启后，分析师跟踪人数的增加是资本市场开放影响标的公司ESG表现的重要渠道。进一步分析发现，资本市场开放对企业ESG表现的促进作用主要存在于非国有企业、市场化程度较高的公司及非重污染行业的公司中。文章研究表明“深港通”实施对于促进我国企业可持续发展具有重要作用，也为后续资本市场进一步开放政策提供了证据支持。

【关键词】 资本市场开放; 熵值法; ESG表现

【中图分类号】 F275;F832  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）12-0126-09

一、引言

进入21世纪，我国国民经济平稳健康发展，综合实力显著增强。然而，随着经济的迅猛增长，能源资源被大量消耗，使资源面临紧张和短缺。在这种背景下，如何实现可持续发展成为全人类迫切需要解决的问题之一。2006年，时任联合国秘书长安南发起设立了责任投资原则组织（PRI），该组织首次将社会责任、公司治理与环境保护相结合，正式提出了ESG这一概念。ESG是环境、社会责任和公司治理（Environment、Social and Governance）的英文首字母缩写，是用来衡量上市公司是否具有社会责任感及持续发展水平的重要标准之一。

关于公司ESG表现影响因素的研究，可分为宏观和微观两个方面。从宏观方面来看，ESG表现影响因素又可细分为政治体系、经济体系、文化体系、法律体系四个方面。从政治体系来看，学者们认为股东保护政策较强、腐败程度较高、公民自由度较低等的国家，ESG表现较差。从经济体系出发，学者们发现经济发展水平更高、金融体系为市场主导型、存在社会责任市场指数的国家ESG表现更佳。在文化方面，学者们将目光集中在权力距离、宗教及和谐、平等、自治等方面，发现在权力距离小、信仰宗教人数较少、和谐、平等、自治程度高的地区ESG表现较好[1-2]。从法律起源入手，有学者发现判例法系国家ESG水平低于大陆法系国家ESG水平[3]。除此之外，学者们发现公司交叉上市后，会通过提高自身的ESG水平向投资者展示自身的实力，从而降低外来者劣势，获得外国投资者的青睐。因此交叉上市的公司更加注重ESG表现，ESG水平偏高[4-6]。从微观层面看，公司的ESG表现影响因素大致可分为公司特征及高管特征两方面。在公司特征层面，有学者认为规模更大、自由现金流更多、广告投入更多的公司ESG水平更高[7]。从高管特征来看，学者研究发现年轻的CEO、女性CEO以及在媒体中经常出现的CEO在ESG上投入更多，公司ESG水平更高[7]。不仅如此，有学者认为高管的政治倾向影响着其对ESG的投入。当高管为民主党派时，其对企业ESG的投入更多，企业ESG水平更高[8]。

资本市场开放是我国全面深化改革的重要内容之一。在经济全球化的趋势下，我国资本市场的大门迫切需要被打开，全面提升资本市场竞争力，促使我国经济与各国、各地区的经济相互交织、相互影响。因此，我国采取了一系列措施扩大资本市场，构建开放型新体制。从QFII、RQFII等单项开放政策到“沪港通”“深港通”等双向开放政策，标志着我国将形成更加完善的监管、交易制度。相比于“沪港通”，“深港通”最大的突破就是取消了交易总限额，标志着我国资本市场开放政策进一步完善，加快了资本市场双向开放的进程。深港通机制的建立，表明我国向放开市场迈出了一大步，具有里程碑式的意义。

与以往文献相比，本文的研究贡献主要体现在以下四个方面：（1）截至目前，ESG评价体系并没有统一的标准。本文选取了上市公司的公开数据对ESG表现进行量化评价，从环境、社会责任及公司治理三方面选取指标，运用熵值法算出各公司ESG指数，为投资者和企业提供参考。（2）丰富了企业ESG表现影响因素的相关文献。目前，国内外对ESG的影响因素研究主要停留在腐败程度、经济发展水平、权力距离大小、是否交叉上市、CEO特征上。与以往不同，本文将目光转移到资本市场开放这一国家政策上，研究国家政策的实施对公司ESG表现的影响，从宏观因素层面拓展了企业ESG表现的研究。（3）从ESG表现的角度，研究了资本市场开放政策对企业ESG表现的影响，拓展了资本市场开放政策实施效果的研究。已有文献证实了资本市场开放会对环境、社会责任或公司治理中的某一方面产生影响[9-16]，但尚未有学者从ESG整体出发，研究资本市场开放政策对企业ESG表现的影响。（4）借助“深港通”这一准自然实验，采用PSM+DID模型检验了资本市场开放对企业ESG表现的影响，缓解了这一领域面临的内生性问题。此外，“深港通”的实施给资本市场开放提供了一个外生冲击，消除了反向因果关系的可能性，解决了另一内生性问题。

二、理论分析与研究假说

传统的财务表现能力是对企业财务能力的反映，主要包括盈利能力、偿债能力、营运能力及成长能力。企業通过统一的会计准则，将数据量化处理形成一系列指标，反映在公司财务报告中[17]。而ESG表现不仅包括可以量化衡量的各种指标，还包括一些非量化指标。具体来看，环境方面主要包括碳排放、环境政策、废物污染等因素，社会方面涉及税收、公益支出、企业信用等话题，公司治理层面主要包括公司战略、信息透明度、公司治理结果等维度。与传统的财务表现能力不同，ESG表现强调的是企业在环境、社会责任、公司治理三方面的综合表现，涉及的利益相关者较多，涉及的问题较为广泛，不方便以量化形式表现，难以形成统一的衡量标准，导致各公司间ESG表现可比性较弱。资本市场开放后，大量境外投资者涌入内地资本市场。由于企业ESG信息难以量化，较难获得，加上境外投资者对我国公司不熟悉，掌握较少的公司私有信息，信息不对称现象较为严重。在这种情况下，资本市场需要一个补充机制对企业ESG信息进行挖掘和解读，从而缓解信息不对称问题。分析师作为资本市场的信息中介，可以有效解决信息不对称问题[18]。因此，资本市场开放后，分析师需求量增大，分析师数量增加，进而影响企业ESG表现。关于分析师如何影响企业ESG表现，本文提出两个假说：信息监督假说和业绩压力假说。

（一）信息监督假说

分析师具备专业知识与较高的职业素养，能够挖掘出公司多方面的信息并进行分析。依据分析师“信息监督假说”，分析师能够凭借自身的专业知识和多年的经验识破企业不履行社会责任、破坏环境等的利己行为[19]。当企业的利己行为被识破后，不仅会使投资者终止对该企业的投资，还会使该企业声誉受损，甚至面临法律的制裁。“深港通”政策实施后，标的公司全球关注度提升，这将增加国内外分析师跟踪人数。分析师数量的增加能够提升企业财务信息与非财务信息的曝光度，降低信息不对称程度，同时监督企业的行为规范，注重企业对社会、环境方面的贡献，促使企业减少违规行为，从而提升企业的ESG表现。

（二）业绩压力假说

从分析师业绩压力假说来看，分析师的出现也有可能使企业减少在社会责任、环境等方面的支出，从而降低企业的ESG表现。分析师是信息中介机构，盈利预测是分析师最主要的工作之一[20]。根据分析师业绩压力假说，为了达到分析师的盈利预测，公司管理层会不惜代价迅速增加短期现金流，甚至采取违规手段虚增公司利润，进而减少在环境及社会责任方面的投入，企业ESG表现下降。由此可见，资本市场开放引起分析师的增加，可能会导致企业管理层产生短视行为，只注重企业的盈利水平而忽视企业在社会、环境等方面的责任，降低企业ESG表现。

根据以上理论分析，本文提出假设1。

H1a：资本市场开放制度实施会提升企业ESG表现，且分析师跟踪在两者中起到中介作用。

H1b：资本市场开放制度实施会降低企业ESG表现，且分析师跟踪在两者中起到中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2012—2020年深交所A股上市公司为初始样本。之所以未将上交所公司纳入，是因为本文将企业的信息披露考评结果作为企业透明度的衡量指标。深交所自2001年起就开始了对上市公司的信息披露考评，而上交所开展相应工作时间较晚，搜集数据时仅有2016—2020年这五年的完整数据可用。根据研究需要，对样本按如下标准进行筛选：（1）剔除金融类上市公司;（2）剔除样本期间内的ST、？觹ST类上市公司;（3）鉴于“深港通”这一政策开始实施的时间是2016年11月，又考虑到数据的平衡性，故本文将2016年的观测剔除，然后定义2012—2015年After为0，2017—2020年After为1;（4）剔除首次纳入“深港通”，随后又被移除的样本;（5）剔除2016年12月5日（即首次）以后才加入“深港通”的样本;（6）剔除2016年以后上市的公司样本;（7）剔除财务数据缺失的公司样本。筛选后最终得到6 833個观测值。本文所有数据来自CSMAR及CCER数据库。

（二）企业ESG指标体系构建

为了将环境（E）、社会责任（S）、公司治理（G）中的指标整合成一个综合指标，更直观地对结果进行展示，本文采用熵值法这一客观赋权方法计算出各指标的权重。该方法着眼于数据的离散程度。指标的离散程度越大，则该指标对综合得分的影响越大。熵值法首先需要对数据进行标准化处理，其次需要运用软件SPSSAU对数据进行熵值法分析，软件会生成各指标的权重以及各公司各年度的ESG指数，即变量ESG_Score。见表1。

（三）实证模型

根据上述分析，本文建立双重差分模型来考察资本市场开放与企业ESG表现的关系：

为了考察分析师跟踪的中介作用，还需要建立如下模型：

（四）变量定义

1.被解释变量：ESG指数。如上文所述，构建出企业ESG评价体系后，根据各公司每年的原始数据，计算出各公司每年的ESG指数，生成变量ESG_Score。

2.解释变量：深港通相关变量。解释变量为SZHK和After。SZHK是深港通虚拟变量，当SHHK=1时，说明该公司是深港通标的公司，被列入实验组;当SZHK=0时，说明该公司是非深港通标的公司，被列入控制组。After是一个表示“深港通”政策执行时间点的虚拟变量。After=1代表“深港通”政策实施之后的年份，即2016年之后;After=0代表“深港通”政策实施之前的年份，即2016年之前。

3.中介变量：分析师跟踪人数（Analyst）。本文选取分析师跟踪人数作为中介变量，研究分析师跟踪人数在资本市场开放与企业ESG表现中的中介效应。

4.控制变量：本文选取公司的产权性质（State）、上市年限（Age）作为控制变量，此外还控制了年度固定效应（Year）、行业固定效应（Industry）和地区固定效应（Area）。

具体变量定义如表2所示。

四、实证结果

（一）描述性统计

表3列示了变量的描述性统计结果。由表3可以看出，企业ESG_Score的均值为0.123，最大值、最小值分别为0.393、0.040，说明各企业之间ESG水平存在较大差距;SZHK的均值为0.528，说明深股通标的公司样本占比达到52.8%，实验组与控制组公司数量较为均衡;After的均值为0.530，表明在“深港通”政策实施时点后的公司占比为53%;Analyst的最小值为0，最大值为65，标准差为10.532，说明各公司分析师跟踪人数差异较大。

（二）实证结果

表4列（1）是模型1的实证检验结果。结果表明： SZHK与After之间的交乘项（SZHK×After）与企业ESG指数（ESG_Score）显著正相关，表示“深港通”实施之后，相较于非标的股票，“深股通”标的股票ESG表现显著提高，说明“深港通”这一资本市场对外开放政策有助于提高我国资本市场上市公司ESG表现，对于资本市场上市公司可持续发展具有一定积极效应。此结果排除了H1b，H1a是否正确需要进一步验证。

本文进一步考察分析师跟踪人数是否在资本市场开放与企业ESG表现的关系中发挥中介作用。借鉴温忠麟等[21]提出的中介效应检验程序进行中介检验。中介作用的检验结果见表4。实证结果表明，第一步中，“深港通”变量（SZHK×After）对公司ESG指数（ESG_Score）变量的回归系数显著为正;第二步中，“深港通”（SZHK×After）与分析师跟踪人数（Analyst）显著正相关，说明“深港通”标的股在“深港通”政策开启后，公司的分析师跟踪人数显著上升;第三步中，“深港通”（SZHK×After）与分析师跟踪人数（Analyst）的系数显著，说明分析师跟踪人数在“深港通”政策与公司ESG表现之间起到部分中介效应。以上结果支持了“信息监督假说”，验证了本文的H1a，即资本市场开放制度实施导致分析师跟踪人数增加，分析师数量增加会提升企业ESG表现。

（三）进一步分析

在进一步分析中，主要从公司产权性质、公司所在区域市场化程度高低和所处行业等方面探讨“深港通”政策的实施对企业ESG表现的影响差异。

首先，从公司产权性质来看，相较于非国有企业，国有企业由国家控制，其资本为国家所有，受到政府干预较多。大多数国有企业因长期受到政府扶持，缺乏竞争力与创新意识，对外资的依赖不强，受资本市场开放的影响更小[22]。基于上述分析，本文将样本分为国有企业（State=1）和非国有企业（State=0）两组，检验在产权性质不同的公司中，“深港通”政策实施对企业ESG表现的影响是否不同，回归结果见表5。从表5的结果可以看出，在非国有企业样本中，交互项SZHK×After的系数更为显著，说明“深港通”政策对非国有企业的影响更大，非国有企业为获得境外投资更有动力提高自身的ESG水平。

其次，从外部环境层面，本文主要考虑公司所在地市场化程度的高低对结果的影响。相比于市场化程度低的地区，市场化程度高的地区政府干预较少，法律制度更加完善，资本竞争相对激烈。因此，资本市场开放后，市场化程度高的地区的公司更有动力通过提高自身的ESG水平来提升自身的市场竞争力。本文选用樊纲等[23]《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年度报告》中“中国各地区市场化指数”来衡量各地区的市场化程度高低，借鉴李慧云等[24]的做法，将广东、上海、浙江和江苏四个省份作为市场化程度高的地区，其他省份作为市场化程度低的地区，检验在市场化程度不同的地区中，“深港通”政策实施对企业ESG表现的影响是否不同，回归结果见表5。表5的结果表明，在市场化程度高的样本中，交互项SZHK×After的系数更为显著，说明“深港通”政策对市场化程度高的地区的影响更大。市场化程度高的地区的企业为获得境外投资更有动力提高自身的ESG水平。

最后，从行业来看，本文主要考虑公司是否处在重污染行业对结果的影响。相比于非重污染行业的企业，重污染行业的企业需要更长的时间进行环境治理，提高ESG表现需要的时间更长。资本市场开放后，非重污染行业的公司能够更快地受到政策影响，提高企业的ESG水平。因此，本文选取2010年《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》中指定的16类作为重污染行业，其他行业作为非重污染行业，检验在污染程度不同的行业中，“深港通”政策实施对企业ESG表现的影响是否不同，回归结果见表5。表5的结果显示，在非重污染行业样本中，交互项SZHK×After的系数在1%的水平上显著为正，而在重污染行业样本中，系数不显著。此现象说明“深港通”政策对非重污染行业企业的影响更大，非重污染行业的企业能够更加迅速地调整企业的可持续发展策略。

五、稳健性检验

（一）PSM倾向得分匹配

由于深股通标的公司的选取过程不具有随机性，实验组和控制组样本的ESG表现可能在“深港通”政策实施之前就存在差异。为了解决该问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM），即为深股通标的公司寻找配对样本，并再次将配对后的样本进行回归估计与分析。在全样本中，以换手率（Turnover）、资产收益率（Roa）、营业收入增长率（Growth）、流动比率（CR）以及行业、年度和地区虚拟变量等作为匹配变量，通过最邻近匹配的倾向得分匹配法得到新的實验组样本与控制组样本，最终获得2 502个匹配样本。在进行重新估计之前，对配对样本进行了平衡性测试，结果如表6所示。从表中可见，实验组与对照组在换手率、资产收益率、营业收入增长率、流动比率等方面已经不存在显著差异。由表7列（1）可以看出，在PSM匹配后，交互项SZHK×After的系数在模型中仍显著为正。说明在控制内生性问题后，本文的主要研究结论仍然不变。

（二）增加2016年样本

加上2016年的数据重新进行回归。由于“深港通”实施的时间为2016年12月，所以将2012—2016（包括2016）年定义为SZHK=0，2017—2020年定义为SZHK=1，对模型再次进行检验，回归结果见表7列（2）。列（2）显示，交互项SHHK×After的系数显著性未发生改变，本文研究结论保持不变。

（三）安慰剂测试

借鉴陈运森等[25]使用的安慰剂测试，将政策发生年份往前推两年，若企业ESG表现的提升并非由“深港通”政策引起，那么平推之后的交乘项系数显著性应不变。由列（3）可以发现，交互项SHHK×After的系数不再显著，表明企业ESG表现的提升确实因为“深港通”政策的实施。

（四）剔除QFII持股及交叉上市股票

在“深港通”实施之前，合格境外投资者（以下简称“QFII”）持股以及“A+H”同时上市已经存在，而在之前的样本中并未将已有境外投资者持股的股票排除在外。因此，为排除境外投资者持股的干扰，应剔除QFII持股与“A+H”股同时上市样本，并再次对模型1进行回归，回归结果见表7列（4）。列（4）显示，交互项SHHK×After的系数仍显著为正，本文研究结论保持不变。

（五）增加控制变量

在控制变量的选择上，又加入了资产负债率、流动比率、现金比率、账面市值比、换手率等，结果发现交互项SHHK×After的系数仍显著为正，本文研究结论保持不变。

六、结论与启示

本文以“深港通”为研究背景，选取深市A股2012—2020年度数据为样本，采用双重差分法，检验了“深港通”政策对公司ESG表现的影响。研究结果表明：第一，“深港通”这一政策的实施能够提升公司的整体ESG水平，该结论在用倾向得分匹配法（PSM）校正样本选择偏差后仍然稳健。第二，“深港通”政策实施引来更多分析师关注，分析师跟踪人数的增加提升了企业ESG表现。上述结论支持了分析师信息监督假说。分析师作为信息监督中介能够约束企业的自利行为，使企业有动机关注企业的可持续发展，进而促进企业的ESG表现。第三，进一步分析发现，资本市场开放对企业ESG表现的提升作用主要体现在非国有企业、市场化程度较高的企业及非重污染行业的企业中。第四，本文在进行一系列如安慰剂检验、变换样本区间和范围、增加控制变量等稳健性检验后，结论依然成立，证明本文的结论是可靠的。

本文主要有三点政策启示：第一，资本市场的大门打开后，越来越多的外国投资者参与到国内市场，以实现更大范围、更高层次的开放。他们带来了先进的理念与经验，使A股市场能够进一步回归价值投资，推动上市公司进行自我改革，注重自身可持续发展。因此，结合本文的结论，在风险可控的范围内，我国应逐步扩大试点公司范围与规模，进一步开放资本市场。第二，从分析师的角度来看，本文肯定了分析师的信息作用，类似于分析师的信息中介应注重提升信息发现能力，识别公司财务信息与非财务信息的漏洞，与媒体、境外投资者等机构一同参与市场监督工作。第三，从上市公司的角度来看，上市公司应完善企业的绩效考核制度，把可持续发展理念融入到企业文化中，将提高企业ESG水平作为一种长期发展战略，为我国生态文明建设献出一份力量。

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