并购商誉、公司治理与风险防控

朱平芳，廖 辉

一、引 言

金融风险是经济发展中的重大风险(林滨 等，2018；程建华 等，2021)。习近平总书记强调经济高质量发展要特别注意防范化解金融风险。2013年以来，中国企业的并购事件频发，仅2015年至2018年，并购案例超过3.5万例(张嘉航，2020)，其中2018年披露的并购案例将近5000例，累积交易额达5768亿美元。并购一方面有益于企业整合产业链，发挥产业协同效应，提高市场地位；另一方面通过整合闲置或低效的资源，有效利用产能，优化产业结构。但是，由于各种原因，并购常常出现数目巨大的溢价，支付并购溢价会带来高额商誉(杜兴强 等，2011)，这使得并购蕴藏着难以估计的金融市场风险。因此，研究企业并购商誉对金融市场风险的影响，探索风险防控的可行路径是非常必要的。

并购带来的市场风险主要来源于高额商誉中的泡沫。并购商誉会导致企业资产和营收华而不实，给公司长期发展带来挑战。并购商誉对企业发展的影响呈倒U形，即短期内促进企业业绩提升，但长期是企业发展的桎梏(冯科 等，2018)。从长期来看，并购商誉减值风险会提高，从而损害公司股东的利益(巴曙松 等，2019)。当企业业绩不达预期时，商誉减值极有可能引发股价崩盘，二级资本市场充斥着投资者的恐慌情绪，最终导致系统性金融风险。

值得注意的是，中国资本市场上的投资机构规模不大，具有短期获利主义倾向，在公司财务透明度不能保证的情况下，并购带来的高额商誉中隐藏的股价泡沫是难以控制的(Ho，1996)。其中，自由现金流越高的公司越有并购的倾向。管理层为了获取更大的个人收益，很有可能不顾公司利益将现金流用于并购，因投资者过分关注企业现金流和并购商誉，会进一步助推股价崩盘的风险。因此，合理的现金流规模能起到防控金融风险的作用。

信息不对称产生上市公司管理者与投资者的委托代理问题(段华友 等，2015)，将增加股价估值泡沫(Takahashi，2010)。商誉确认本身带有一定的盈余管理动机，上市公司管理者有通过商誉盈余管理而操纵股价的动机，企业信息披露质量大幅下降，最终转化为股价崩盘的风险(林钟高 等，2019)。管理者可能隐藏并购商誉中高融资成本和高负债率等负面信息，当业绩无法兑现时，负面信息集中释放，股价随之崩盘。当交易型投资者占据金融市场的主流时，巨大的市场波动将引发股价崩盘(Callen et al，2013)，提升金融市场信息透明度能抑制股价崩盘的风险(Hong et al，2003)。因此，有必要考虑公司治理结构在商誉资产金融风险防控中的作用。

本文基于A股上市公司2007—2017年的数据，对并购商誉、公司治理和股价崩盘风险进行实证分析，主要回答以下几个问题：(1)商誉规模对股价崩盘可能性有怎样的作用，在国资企业和非国资企业中是否有差异；(2)公司治理在缓解商誉影响股价崩盘风险中起到何种作用；(3)在上述两个问题的基础上探索国资企业和非国资企业有效防控商誉资产金融风险的策略。

二、理论分析与研究假设

(一)商誉增加股价崩盘的风险

企业并购中往往伴随着商誉溢价估值，这将导致其与内在价值背离，从而加大商誉资产减值风险。若企业无法兑现并购时的业绩承诺，商誉会发生实质性减值，市场出现负面信息，最终引发股价下跌甚至崩盘。虽然企业计提商誉减值损失不会对当期现金流产生直接影响，但会冲击资产负债表中的各项资产，并进一步冲击企业当期利润。若减值损失超出企业短期盈利能力，当期利润出现亏损，财报中的业绩直接在股价上体现，导致公司股票被恐慌性抛售，股价暴跌。因此，本文提出以下假设：

H1a：商誉及商誉减值损失的增加会扩大股价崩盘的可能性。

国资企业一方面要追求利润和发展，另一方面也承担着调节国民经济的社会责任。因此政府无形中为国资企业在市场活动中提供信誉背书。蒋薇等(2019)认为国资企业往往会有更多的并购行为。与非国资企业相比，国资企业在风险防控上更为严格，一是其日常经营活动要受到各级政府以及地方国资委的监督和审计，二是管理层的提拔并非简单地进行业绩考核，这使得其在做决策时更为审慎。另外，即便国资企业在并购中发生商誉减值，通过政府托底也能弥补。因此，本文提出以下假设：

H1b：相较于非国资企业，国资企业在风险防控上更为严格，因此商誉增加造成股价崩盘的可能性更小。

(二)公司治理对商誉资产金融风险防控的作用

在公司利润增速放缓或宏观经济出现下行时，公司经营中的各种风险就会展露，包括高负债经营的违约风险和利息成本，这时企业是否有足够经营性现金流来覆盖风险敞口是其能否经营下去的关键。然而，过多的投资性现金流给予管理层更大的权利，容易引发委托代理问题，管理层可能为了自身利益盲目扩张投资，其中不乏高溢价且效率低下的项目，这不仅造成企业资源的浪费，而且高额的商誉溢价给公司股价留下潜在的崩盘风险(Harford，1999)。因此，本文提出以下假设：

H2a：不同类型的现金流及其与商誉的调节效应对股价崩盘风险防控的作用不一致。

由于会计准则中的商誉确认规则和会计报表中的栏目设定规则，公司管理层有极大便利来操纵商誉科目。王文姣等(2017)指出商誉确认中的盈余管理动机导致企业信息披露失真，隐含股价崩盘风险。冯科等(2018)用管理费用率衡量委托代理问题，发现只有委托代理问题不严重、信息披露真实时，商誉才能促进企业业绩，缓解股价崩盘风险。许多学者发现，市场和公司层面的透明度是减少股价崩盘风险的关键，如大股东的存在(王化成 等，2015)、公开独立的审计(江轩宇，2015)和完整的信息披露机制等可以有效监督管理层，减少委托代理问题，抑制股价崩盘风险(江轩宇 等，2015)等。此外，国资企业和非国资企业的社会责任、审查监督体系和激励约束机制等不完全一样，其面对的委托代理问题存在差异，各种治理结构对国资企业和非国资企业商誉资产金融风险的作用可能不一样。因此，本文提出以下假设：

H2b：完善的公司治理结构不仅会直接降低股价崩盘风险，还会缓解商誉影响股价崩盘风险的正向影响，不同治理结构在国资和非国资企业防控商誉资产金融风险中的作用不一样。

(三)商誉对股价崩盘风险的U形作用

商誉积累在当期会提升企业业绩，但是会对下一期及之后两期的业绩造成负面冲击(郑海英 等，2014)。商誉积累能够改善公司基本面，但超过某一阈值后，二级市场的过度反应会起到主导作用，造成股价泡沫进一步增加股价的崩盘风险(杨威 等，2018)。Jennings等(2001)基于美国上市公司的数据，发现商誉可以显著促进公司股价提升。当商誉规模处于低位时，商誉的提升能在一定程度上助力公司业绩，甚至促进股市表现，降低股价崩盘风险；但是当商誉规模超过某个阈值后，商誉对企业股价波动可能会起反作用。基于此，本文提出以下假设：

H3：适度规模的商誉可以缓解股价崩盘风险，但巨额商誉反而显著增加股价崩盘的可能性。

三、研究设计

(一)样本来源

本文采用2007—2017年A股上市公司数据(1)考虑到2018年中国A股市场的特殊情况和外部中美贸易摩擦的冲击以及数据缺失问题，本文数据截止到2017年。，来自万德、同花顺、国泰安、东方财富及上市公司公告。剔除金融业和当年ST和*ST的样本，删除较多数据缺失的样本并进行0.5%的双边缩尾处理，最终得到2505家样本企业17825个观测值。

(二)变量说明

1.被解释变量：股价崩盘风险系数

使用负收益偏态系数和收益率上下波动率度量股价崩盘风险系数(Kim et al，2014)。参照Dimson的理论，以及Hutton等(2009)、许年行等(2012)、叶康涛等(2015)的方式进行式(1)和式(2)处理，根据股票i每年的数据构建t年第j周的周特质收益率。

ri,j=βi+β1rm,j-2+β2rm,j-1+β3rm,j+β4rm,j+1+β5rm,j+2+ui,j

(1)

(2)

式(1)中ri,j为股票i第j周考虑现金红利的再投资收益率；rm,j为股票i所在沪深市场第j周的加权平均周收益率；残差ui,j表示不能被市场解释的股价波动；将ui,j进行式(2)变化得到的Ui,j即为t年第j周的周特质收益率。使用式(3)和式(4)分别构建负收益偏态系数(NCSKEW)和收益率上下波动率(DUVOL)。

(3)

(4)

其中，n为股票i在t年的交易周数，nu和nd分别表示一年中i股票的周回报率高于和低于当年周平均回报率的周数，down和up分别表示股票i在t年中周回报率低于和高于该年周平均回报率。NCSKEW和DUVOL越大，发生股价崩盘的可能性越大。

2.核心解释变量：商誉和商誉减值损失

以商誉和商誉减值损失作为核心解释变量进行分析。商誉为商誉净值除以公司年末总资产得到的变量，其中商誉净值=商誉原值-商誉减值准备；商誉减值损失为商誉减值准备除以公司年末总资产得到的变量。

3.控制变量

由前文可知，公司的委托代理问题(张新民 等，2018)、现金流等都会影响股价崩盘风险，在控制公司基本经营情况和性质之外也需加入这些控制变量。同时考虑现金流和治理结构的作用，在基准回归之外进一步分析三类现金流和各种公司治理结构在其中的调节效应。主要变量定义见表1。

(三)研究模型

参考Kim等(2014)以及王文姣等(2017)的方式，建立模型(5)来分析商誉对股价崩盘风险的影响。其中Collapse为股价崩盘风险，使用NCSKEW或DUVOL进行度量，X为核心解释变量GW或GWL，Control为控制变量，控制行业Ind和年份Year固定效应。考虑到X和Collapse可能存在同期内生性，设定X为当期(t)变量，Collapse为下一期(t+1)变量；现金流的影响往往是即期的，设定现金流变量与Collapse同期(t+1)。此外，使用该模型分别对国资企业和非国资企业样本进行分析，同时分析非线性影响。

(5)

若β1显著为正则说明商誉或者商誉减值损失规模增加会显著提升股价崩盘的可能性，为负则相反，若不显著则可能无作用。

为了分析公司治理的调节效应，在模型(5)中加入商誉与公司治理(包括现金流和治理结构)的交叉项Xit×Zit来识别其与商誉的调节效应对股价崩盘可能性的影响，模型(6)中的变量Z为三类现金流变量或四个代表治理结构的委托代理变量之一。

(6)

若β2显著为负则说明公司治理会缓解商誉对股价崩盘风险的正向作用，为正则放大这种作用，若不显著则说明不影响商誉与股价崩盘风险的关系。若β3显著为负则说明有效的公司治理可以缓解股价崩盘风险，为正则相反，若不显著则可能无作用。

四、实证分析

(一)描述性统计与差异性检验

1.描述性统计

由表2可知，2007—2017年11年间，越来越多上市公司存在并购商誉且计提商誉减值损失。截至2017年有商誉的企业占比达52.00%，计提商誉减值损失的企业占比达13.20%，可见并购中存在的高估值和高杠杆情况与日俱增。

表2 商誉及商誉减值损失样本占比

从表3可知，NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.236和-0.214，标准差分别为0.892和0.670，这与杨威等(2018)的结论相似，一定程度上证明了用这两个变量衡量股价崩盘风险系数的可靠性，且个股之间的股价崩盘风险差异较大。GW均值为0.013，标准差为0.040；GWL均值为0.000177，标准差为0.000966，这说明商誉减值准备相较于总资产规模较小。istown均值为0.511，说明有51.1%的样本企业为国资背景。此外，进行样本分布分析表明NCSKEW和DUVOL存在左偏情况，GW存在右偏情况。

表3 描述性统计

2.差异性检验

从表4可知，10015个无商誉样本的NCSKEW和DUVOL均值分别为-0.259和-0.230，中位数分别为-0.268和-0.227，而有商誉的7810家样本企业对应的均值为-0.207和-0.192，对应的中位数为-0.228和-0.193，从这两个变量的均值和中位数来看，在不考虑其他变量影响的情况下，有商誉的企业股价崩盘风险高于无商誉的企业(均值高0.042和0.038，中位数高0.040和0.034)。差异性检验的结果表明两者之间的差异在1%的水平上显著，这在一定程度上说明商誉和股价崩盘风险有某种正相关关系。此外，商誉的差异性检验也表明其他控制变量在两组样本之间也存在明显差异。以商誉减值损失划分样本进行差异性检验也表明商誉减值损失会显著提高股价崩盘风险。

表4 商誉差异性检验

(二)基准回归结果

1.企业并购商誉影响股价崩盘风险的实证结果

由表5可知，(t+1)期股价崩盘风险显著地被当期商誉影响，随着商誉资产的增加，商誉减值风险上升，一旦业绩不达预期，则面临着股价崩盘，这验证了假设H1a。此外，四个回归都表明同期现金流增加会显著降低同期股价崩盘风险，同期现金流波动率增大使得NCSKEW显著变大，对DUVOL有正向且不显著的影响。说明现金流可以缓解商誉对股价崩盘风险的影响，但是现金流的剧烈波动可能扩大股价崩盘风险，至于具体是哪类现金流的作用，将在后文进行分析。

表5 商誉对股价崩盘风险的影响

治理结构对股价崩盘风险的直接影响可从四个委托代理变量的回归结果得到。hhi和wage增加可以显著抑制股价崩盘风险，由于大股东的监督可以缓解信息不对称问题，高管薪酬越高，其为了私利进行并购的激励越低且转换工作的机会成本越高，因此并购选择会更加谨慎。audit和indr与股价崩盘风险负相关但不显著，说明独董等外部监督对信息披露有一定作用但不明显，可以缓解股价崩盘风险，这验证了假设H2b的部分内容。公司治理是怎样对商誉影响股价崩盘风险起作用，完善公司治理具体如何起到风险防控的作用，将在后文分析。

2.商誉对股价崩盘风险的影响在国资和非国资企业中的表现

对于非国资企业，商誉资产规模增加会显著扩大股价崩盘风险；对于国资企业，商誉资产的增加对股价崩盘风险的提升作用并不明显。对商誉减值损失回归的结果表明国资企业和非国资企业的商誉减值损失增加，股价崩盘风险均会显著扩大。在实际中，相较于非国资企业，国资企业在风险防控和审计监督上会更加严格，即使有商誉估值过高的情况，其资产泡沫也不会膨胀过大，因此商誉增加不会提升国资企业股价崩盘风险；一旦计提商誉减值损失，无论是国资企业还是非国资企业都会面临巨大的股价崩盘风险。此外，表6也表明非国资企业商誉增加会更容易扩大股价崩盘风险，这验证了假设H1b。

表6 国资与非国资企业商誉对股价崩盘风险的影响

(三)公司治理对商誉资产金融风险防控的作用

1.现金流对商誉资产金融风险防控的作用：基于现金流对商誉的调节效应

由前文可知，现金流可以缓解商誉对股价崩盘风险的提升，同时也说明现金流波动增加会加大股价崩盘风险，那么具体是哪类现金流对商誉提升股价崩盘风险产生影响？使用模型(6)分别从ocf、icf和fcf的角度分析现金流及其与商誉的调节效应对股价崩盘风险的影响，结果见表7。

列(1)和列(4)为经营性现金流的实证结果，ocf和GW×ocf的回归系数显著为负，说明经营性现金流与股价崩盘风险呈现此消彼长的关系，经营性现金流缓解了商誉对股价崩盘风险的提升。企业在扩张过程中，如果有充足的现金流，即使商誉溢价过高、业绩不及预期，仍能依靠自身现金流正常经营，反之则可能出现“暴雷”导致股价崩盘。列(2)和列(5)为投资性现金流的实证结果，icf回归系数为负且不明显，但GW×icf的回归系数是显著正向，说明投资性现金流会放大商誉对股价崩盘风险的提升。在企业扩张过程中，由于委托代理问题，管理者拥有充足的投资性现金流，可能为了自身业绩和利益，进行大量的无效并购扩张，会进一步扩大商誉高估中的股价崩盘风险。列(3)和列(6)为融资性现金流的实证结果，fcf和GW×fcf的回归系数均为负向且不显著，这说明融资性现金流缓解股价崩盘风险的作用并不明显。本文也使用商誉减值损失作为核心解释变量进行相应分析，结果与表7相近。以上分析验证了假设H2a。

表7 不同类型的现金流对商誉影响股价崩盘风险的调节效应

国资企业商誉对股价崩盘风险的影响更小，这是否为公司治理的调节效应差异所致？从表8可知，无论是国资企业还是非国资企业，ocf不仅能直接抑制股价崩盘风险，而且可以缓解商誉对股价崩盘风险的正向作用。icf对国资企业和非国资企业的影响是存在差异的，对国资企业直接影响是抑制、调节效应不显著的正向影响；对非国资企业直接影响是不显著的促进、调节效应是显著放大商誉对股价崩盘风险的正向影响。这是由于国资企业的审批监督更加严格，管理层为了私利进行并购的可能性更小。fcf对于国资企业的直接影响和调节效应为正向不显著，对非国资企业为负向，且直接效应显著。这是由于融资性现金流对于非国资企业来说是稀缺资源，如果有充足的融资来源，则可以帮助其渡过难关，弥补风险敞口，因此体现为非国资企业融资性现金流增加会抑制股价崩盘风险，且可能缓解商誉对股价崩盘风险的提升。以上分析验证了假设H2a。

表8 国资与非国资企业现金流对商誉影响股价崩盘风险的调节效应

2.治理结构对商誉资产金融风险防控的作用：基于治理结构对商誉的调节效应

四种治理结构及其与商誉的调节效应对股价崩盘风险的影响为负，hhi和wage的直接影响显著为负，indr和hhi的调节效应显著为负。进一步说明完善、有效的公司治理结构可以促进信息公开透明，减少管理层为了私利进行无效并购的情况，降低商誉泡沫，进而缓解商誉对股价崩盘风险的正向影响。其中，董事会的有效监督对于缓解商誉引发股价崩盘风险最有效，可以起到风险防控的作用。这验证了假设H2b。

表9 四种治理结构对商誉影响股价崩盘风险的调节效应

进一步探究四种治理结构对非国资和国资企业调节效应的差异，得到国资和非国资企业风险防控的相关启示，结果见表10。四种治理结构及其与商誉的调节效应对股价崩盘风险的影响皆为负，但是直接效应仅有hhi对国资和非国资企业都显著，wage对非国资企业显著；调节效应仅有国资企业的独董比例和股权集中度显著，非国资企业并不显著。这说明有效的治理结果可以缓解商誉泡沫中蕴含的股价崩盘风险，国资企业由于受到上级部门的严格监管，独董和董事会的监督最为有效；对于非国资企业来说，管理层的薪酬激励可以有效缓解股价崩盘风险。这验证了假设H2b。

表10 国资与非国资企业治理结构对商誉影响股价崩盘风险的调节效应

(四)适度商誉规模可以起到风险防控的作用：商誉对股价崩盘风险的非线性影响

考虑到商誉分布有偏的特点，均值回归并不能揭示商誉与股价崩盘风险的全部关系。将有商誉的样本按照商誉从小到大排列，对每20%分位点的样本分别设置虚拟变量Q1至Q5，使用GW与5个虚拟变量的交叉项代替原有商誉变量，对有商誉的样本进行回归分析。从表11可知，无论是否控制委托代理变量和其他变量，商誉对股价崩盘风险的影响随着分位点从小到大递增。商誉处于40%分位点以下时，商誉增加对股价崩盘风险是负向不显著的影响，说明当商誉占总资产比重小于0.28%(40%分位点对应商誉)时，适度规模的商誉在某种程度上可以缓解股价崩盘风险，适当增加商誉可以扩大公司业绩，有利于股市表现。商誉处于40%～80%分位点之间时，商誉增加对股价崩盘风险有正向不显著的影响，即当商誉资产占总资产比介于0.28%至3.66%(80%分位点对应商誉)时，商誉增加会逐渐放大股价崩盘风险。当商誉占总资产的比重大于3.66%(80%分位点以上)时，过高商誉估值背后暗藏过多资产泡沫，其中的股价崩盘风险敞口值得投资者和监管部门重视。

表11 商誉与股价崩盘风险的非线性关系

商誉以U形特征作用于股价崩盘风险，适度规模的商誉可以缓解风险，不同行业的阈值各不相同，这验证了假设H3。表12计算了不同行业商誉缓解和放大股价崩盘风险的阈值。房地产业向来有高负债、扩张快的特点，一旦业务开展不利，房地产企业可能就面临无法继续经营的状况，高估值商誉和高房价背后暗藏巨大资产泡沫，该行业商誉放大(0.55%)和缓解(0.26%)股价崩盘风险的阈值都很小，因此要格外重视房地产企业并购商誉后面的风险防控。信息技术行业无论是商誉缓解(1.32%)还是显著提升(17.23%)股价崩盘风险的阈值都是最高的，由于信息技术行业是以高技术为支撑，代表的是未来的发展前景，适当的商誉规模提升反而能缓解其股价崩盘风险，促进其业绩和股市表现，只有当商誉占比高于17.23%时，商誉资产泡沫才会显著放大股价崩盘风险。由于工业信息化和数字化转型以及医疗保健行业的技术垄断，这两个行业的并购也对应着较高的估值，虽然商誉缓解股价崩盘风险的阈值不高(分别为0.14%和0.71%)，但商誉扩大股价崩盘风险的阈值较高(分别为6.55%和7.53%)。消费品和原材料行业作为传统行业，一旦涨价就容易从上游开始引起通货膨胀，说明此类行业提升股价崩盘风险的阈值(分别为3.94%和2.05%)都较低。

表12 不同行业商誉对股价崩盘影响的阈值

(五)稳健性检验

为了克服内生性的影响，以保证研究结果的可信性，使用当年同行业其他企业的商誉平均值EGW作为工具变量(IV)，通过2SLS来估计模型。行业整体的商誉会影响企业的商誉水平(王化成 等，2015)，因此工具变量是相关的，2SLS回归中的IV F-stat统计量的值也表明工具变量是有效的，其他企业的商誉指标与企业自身的股价崩盘风险因子之间的关联性较弱，这至少满足弱外生性的要求，说明了工具变量的合理性。从表13可知，Durbin pval值拒绝原假设，说明存在一定内生性，此外2SLS估计量与基准回归估计量之间的Hausman检验也拒绝了原假设。一阶段回归结果显著正向说明了工具变量的相关性，二阶段回归结果均是显著正向说明商誉增加会显著扩大股价崩盘的可能性，这说明了前文研究的可信性。由于有超过一半的企业没有商誉，它们会拉低商誉对股价崩盘风险影响的均值，因此基准回归的结果小于2SLS估计的结果。

表13 2SLS回归结果

借鉴Hutton等(2009)的做法，使用式(7)重新构建股价崩盘虚拟变量Collapse(取1为一年内崩盘)进行稳健性分析，σi,t表示该公司年平均收益率的标准差，Ui,j见式(3)的定义。使用Logit模型对该变量进行回归的结果与基准回归的结果一致，这也验证了本文结论的可信性。

(7)

五、结论与政策建议

(一)结论

本文基于我国A股上市公司2007—2017年的数据分析商誉对股价崩盘风险的影响及在国资企业和非国资企业的差异化影响，探究公司治理能力在商誉资产风险防控中的作用，并进一步分析商誉的非线性影响，得出以下主要结论：

第一，商誉增加会扩大股价崩盘风险，相较于国资企业，这一特点对于非国资企业更明显。第二，充足的现金流对股价崩盘风险具有缓解作用，经营性现金流和融资性现金流可以覆盖风险敞口，而投资性现金流可能放大商誉对股价崩盘风险的正向影响，投资性现金流对于国资企业和非国资企业的影响不一样。第三，完善的公司治理结构可以有效缓解股价崩盘风险，董事会的有效监督对国资企业最为有效，非国资企业对管理层进行薪酬激励是最有效的手段。第四，商誉对股价崩盘风险的影响呈现明显的U形特征，适度商誉资产规模可以缓解股价崩盘风险，不同行业缓解和提升的两个阈值各不相同。

(二)政策建议

由于我国资本市场目前发展还不成熟，市场中的机构投资者普遍规模小且以短期投机套利为主，其对上市公司的监督无从说起。上市公司信息公开机制也不完善，其巨额商誉估值背后往往是大量的资产泡沫，股价虚高隐含“暴雷”风险。因此结合本文的研究提出如下建议：第一，监管机构要完善市场规则和信息披露机制，尤其是加强对传统行业(如房地产业)巨额并购商誉背后的风险防控；投资者要提高自身专业技能，注重长期投资，主动积极地监督上市公司。第二，企业自身要加强信息披露，理性并购，保证经营性现金流，完善公司治理结构，防止委托代理中无效并购带来的风险和资源浪费，积极发挥公司治理在金融风险防控中的作用。第三，国资企业应考虑引入积极灵活的绩效考核制度，非国资企业则要加强董事会的监督作用，进一步完善公司治理结构，使得公司信息披露更加公开透明，防范商誉资产泡沫中的金融风险。

致谢：感谢毕马威华振会计师事务所张嘉航，上海社会科学院西方经济学博士研究生冯树辉、谢骏鸣在论文完善中的贡献，特别感谢匿名审稿人的宝贵意见。