媒体报道与MD&A语调操纵

王跃堂，周 洁

一、引 言

信息披露制度对于资本市场效率提升和投资者利益保护具有重大作用，证监会颁布实施并修订了多部信息披露规定和管理办法，以期进一步规范和推动上市公司的披露行为。“管理层讨论与分析”(Management Discussion & Analysis，简称MD&A)是公司向市场传递价值信号的重要方式，包括对报告期内主要经营情况的回顾分析和对未来发展的展望两部分(1)详见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式(2017年修订)》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101802/c1004861/content.shtml.，已然成为各利益相关者的主要决策依据，在资本市场上发挥越来越重要的作用。

MD&A语调是MD&A文本语言信息中包含的积极或消极情感，能够影响投资者对企业经营现状和未来表现的感知与预期。作为上市公司定期财务报告的重要组成部分，MD&A全面讨论了报告期内的公司主要经营情况、未来发展战略以及下一年度的经营计划和可能面对的风险，且MD&A语调能够为投资者提供增量信息，是对会计数字信息的有益补充。然而，由于MD&A披露无需经过审计师审计，且文本语调的操纵风险较小、操纵空间较大，赋予了管理层更多的酌情考量权，容易成为信息披露的操纵工具，也即“语调操纵”(Huang et al，2014)。

媒体在投资者关系管理中发挥着信息传递和外部监督的双重作用，能够约束管理层机会主义动机并规范企业行为，在资本市场中扮演着愈发重要的角色。语调操纵是管理层策略性信息披露行为的体现，而中国资本市场中的MD&A语调更多体现出的是信息操纵观而非信息增量观(林晚发 等，2022)。那么，作为公司治理的外部机制，媒体报道能否提高上市公司的文本信息披露质量，抑制管理层对MD&A语调的操纵动机？或是上市公司管理层将MD&A语调作为迎合投资者情绪的工具，从而加剧语调操纵？理论上，媒体报道应当发挥信息中介和社会监督的治理作用，增强对管理层策略性信息披露管理的曝光度，并通过声誉机制约束管理层机会主义行为。然而，通过衡量语调操纵成本与收益，公司管理层也可能借助媒体报道引发的轰动效应，采取相应的信息披露策略以迎合资本市场投资者，进而加剧MD&A语调操纵。目前，媒体报道对企业行为的影响研究主要集中于媒体的公司治理作用，部分文献发现了媒体报道偏差的经验证据，但鲜有学者探讨媒体报道对文本信息语调操纵的影响机理。因此，探索MD&A语调管理中的媒体角色具有重要意义，本文实证检验了媒体报道对管理层语调操纵的影响。

本文贡献主要如下：首先，媒体报道能否有效发挥公司治理效应尚存争议。本文从非正式制度的视角，考察媒体报道对MD&A语调操纵的影响，提供了上市公司通过语调操纵迎合资本市场投资者情绪的经验证据，既是对资本市场中媒体的公司治理角色论题的有益补充，也丰富了文本信息语调操纵的动因研究；其次，本文的研究发现具有一定的实践价值。监管者应当加强对管理层操纵文本信息语调这一机会主义行为的关注，完善法律建设的相关配套措施，并引导投资者提高自身信息处理能力。

二、文献回顾

(一)公司治理中的媒体角色

已有文献对公司治理中的媒体角色展开了探讨，多数研究认为媒体通过缓解信息不对称和声誉机制，发挥了“有效监督”作用(Dyck et al，2008)。梁上坤(2017)发现媒体关注显著抑制了公司费用黏性。张玉明等(2021)同样证实了媒体报道的监督效应，发现媒体关注能够显著提高重污染企业的绿色技术创新绩效。此外，媒体也可能发挥舆论导向作用，通过影响公司股价进而作用于管理层决策(田高良 等，2016)。此时为应对市场压力，管理层实施了更多的盈余管理行为(应千伟 等，2017)，减少了企业创新(杨道广 等，2017)。王福胜等(2021)也提供了类似证据，认为网络媒体报道导致上市公司实施更多盈余管理行为。

然而，也有学者对媒体的公司治理功能提出了质疑。已有研究表明，在发生重要事件时，公司有动机操纵媒体，媒体报道成为资本市场利益输送的工具。例如，上市公司在并购事件中有动机利用媒体报道影响股价(Ahern et al，2014)，在股权再融资实施当期通过媒体炒作促使股价上涨(才国伟 等，2015)。王木之等(2016)则发现拟上市公司通过媒体公关对IPO过程中的负面报道进行管理，降低了资源配置效率。此外，在媒体报道迎合政府需求方面，Piotroski等(2017)发现集团报纸国有化事件导致官方新闻报道的语调更加正面，且政治相关内容增多。Hope等(2021)发现，政府审查制度阻碍了“掏空”新闻被纳入股价的及时性。

(二)MD&A语调与管理层语调操纵

MD&A提供了关于公司过去表现的全面回顾和未来展望的信息，已成为当前非财务信息研究的主要对象。现有文献考察了MD&A的信息含量，发现其文本语调能够向投资者传递有用信息，包括预测企业未来表现(薛爽 等，2010)、引发市场反应(Davis et al，2012；刘建梅 等，2021)、作用于企业投资决策等(Durnev et al，2020；李姝 等，2021)。Li(2010)发现，MD&A的展望部分在预测企业未来盈余方面具有解释力。Feldman 等(2010)发现MD&A语调变化与超额市场回报率显著正相关，表明MD&A语调是管理层对企业未来表现预期的反映，有益补充了传统财务信息。

然而，最近部分研究提供了MD&A语调管理可能是管理层机会主义行为体现的经验证据，研究发现管理层会策略性地管理MD&A和盈余公告语调，操纵投资者认知，引发良好的市场反应(Davis et al，2012；Allee et al，2015)。同样以盈余公告语调为研究对象，Huang等(2014)认为管理层出于抬高股价、影响分析师预测行为或粉饰经营绩效的动因，更倾向于进行向上的语调管理，并且投资者会被这种策略性语调管理行为所误导。国内关于文本信息语调操纵的研究尚处于起步阶段，朱朝晖等(2018)认为年报语调操纵程度越强，公司越有可能通过盈余管理调整会计利润，且该种配合效应强度与非效率投资程度正相关。林晚发等(2022)提供了企业策略性操纵MD&A语调以提高信用评级的经验证据。

那么，管理层语调操纵行为受到何种因素的影响呢？王华杰等(2018)认为，年报文本信息语调操纵对应计操纵存在补充效应，且该效应在盈余管理约束较大时更显著。基于定量与定性信息披露相结合的视角，D’Augusta等(2020)研究表明，会计稳健性显著削弱了向上的MD&A语调管理，但尚未发现会计稳健性可以促进向下语调管理，或制约管理层传递真实的未来利好消息行为的证据。

综上，首先，媒体报道的治理作用尚存争议，现有文献主要考察了媒体报道的公司治理功能及其作用机理，部分研究发现了媒体报道偏差的经验证据。因此，媒体报道能否有效削弱管理层语调操纵的动机，从而真正发挥监督作用有待进一步检验。其次，国内学者对文本信息语调这一新兴领域的研究尚处于起步阶段，对于管理层语调管理行为的关注不足。MD&A是利益相关者的重要决策依据，MD&A语调操纵会误导投资者，有损企业长远发展和资本市场稳定运行，因此探讨MD&A语调操纵的影响因素尤为必要。

三、理论分析与研究假设

除数字信息外，文本信息也是管理层自利的工具(王克敏 等，2018)。文本信息披露具备内容占比较大、表达方式多样、语调真实性难以直接判别等特征(张程 等，2021)，因而文本信息语调操纵容易成为数字信息操纵的替代。那么，媒体报道会如何影响MD&A语调操纵呢？

一方面，客观公正的媒体报道在理论上应当能够有效监督上市公司管理层的机会主义信息披露行为。首先，媒体报道提高了信息传递效率，因而外部利益相关者可以对MD&A披露内容的真实性做出更为理性的判断。此时，管理层出于公司市值管理的考虑将会减少操纵MD&A文本信息语调的行为。其次，媒体的揭露功能有效规范了企业行为。媒体曝光不仅会导致违规公司的股价下跌和形象受损，甚至提高其行政成本。有鉴于此，客观公正的媒体报道将会削弱管理层操纵MD&A语调的动机，降低管理层机会主义行为的发生概率。最后，媒体报道还能够通过声誉机制对管理层机会主义行为起到约束作用。为避免较高的媒体关注强度尤其是负面新闻报道对个人声誉和职业生涯的消极影响，管理层将更加及时和积极地应对媒体关注，如实披露MD&A信息，减少对公司经营情况和未来展望叙述的夸张成分。

另一方面，管理层可能会通过权衡语调操纵的成本与收益，根据媒体报道引发的投资者情绪波动，采取相应的文本信息披露策略。作为资本市场中的重要“信息中介”，媒体报道能够影响投资者对上市公司的前景预期和决策行为。为吸引受众注意，媒体往往在提供真实可靠信息的同时添加轰动性元素。当公司受到媒体关注时，管理层可以通过操纵MD&A语调快速达到迎合投资者情绪的目的。在媒体发布较多正面报道的情形下，投资者对公司信息披露的审核力度减弱，此时MD&A语调操纵的收益高于成本，因而管理层通过操纵语调迎合投资者情绪的动机增强。相反，对于媒体负面报道，投资者将会更为理性地判断上市公司信息披露的真实性和准确性。若管理层实施积极的语调操纵则难以使投资者信服，此时向上操纵MD&A语调的成本高于收益，因而不再发表引导性的正向预期。此时，为迎合负面媒体报道引发的投资者情绪波动，上市公司管理层很可能实施向下的语调操纵。

基于上述分析，本文提出如下竞争性假设：

H1：媒体报道抑制了MD&A语调操纵，即媒体报道数量与MD&A语调操纵负相关。

H2：媒体报道促进了MD&A语调操纵，即媒体报道数量与MD&A语调操纵正相关。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2019年A股上市公司为初始样本，并对样本进行如下筛选：(1)剔除ST、*ST以及金融行业的上市公司；(2)剔除资不抵债的观测值；(3)剔除主要财务数据存在缺失值的上市公司。最终得到21468个观测值。本文的媒体报道数据来自CNRDS数据库，其余数据来源于CSMAR和Wind数据库，采用Stata14.0进行数据处理和指标计算。对连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。

(二)变量定义与模型设定

1.解释变量

解释变量为媒体报道(Media)。本文借鉴杨道广等(2017)，使用每家公司的年度报刊新闻报道量加1后取自然对数来衡量媒体报道水平(Media)。在进一步分析中，根据媒体报道语气，将媒体报道分为正面报道和负面报道，分别使用公司年度正(负)面报刊新闻报道量加1取自然对数来衡量，记为MediaPositive(MediaNegtive)。

2.被解释变量

被解释变量为MD&A语调操纵(AbTone)。为衡量MD&A语调操纵程度，本文参照Huang等(2014)、王华杰等(2018)的做法，构建如下模型：

Tonei,t=α0+α1Earni,t+α2Reti,t+α3Sizei,t+α4BTMi,t+α5StdReti,t

+α6StdRoai,t+α7Agei,t+α8Lossi,t+α9DEarni,t+εi,t

(1)

Tonei,t=α0+α1Earni,t+α2Reti,t+α3Sizei,t+α4BTMi,t+α5StdReti,t

+α6StdRoai,t+α7Agei,t+α8Lossi,t+α9DEarni,t+α10Earni,t+1+εi,t

(2)

在模型(1)和(2)中，管理层语调(Tone)被分解为正常语调(NormTone)和异常语调(AbTone)。正常语调反映了对公司基本面的中性描述，而异常语调则是管理层的策略性选择(Huang et al，2014)。上述模型回归所得到的残差即为异常语调，用以衡量MD&A语调操纵程度，分别用AbTone1i,t和AbTone2i,t表示(2)由于“MD&A”中很可能包含了管理层对公司未来的展望，因此模型(2)在模型(1)的基础上控制了公司未来盈余。。

其中，Tonei,t为公司管理层在MD&A中传达的语气语调，参照李姝等(2021)的研究，采用正面词汇数与负面词汇数之差与之和的比值来衡量。正面词汇和负面词汇的判断依据来自Loughran等(2011)的研究，根据其英文正负面词典翻译成的中文词典，并与中文语境相结合而得到。Earni,t为公司当年业绩，由第t期净利润与t-1期总资产的比值计算得到；Reti,t为公司当年12个月持有到期收益率；Sizei,t为公司当年年末市值的对数；BTMi,t为公司当年年末账面市值比；StdReti,t为公司当年股票月度收益率的标准差；StdRoai,t为公司过去5年业绩标准差；Agei,t为公司年龄，由公司上市年数加1取对数计算得到；Lossi,t为公司当年是否亏损的虚拟变量，若亏损则取值为1，否则取值为0；DEarni,t为公司当年年度净利润变化值与期初总资产的比值；Earni,t+1为公司第t+1期净利润与t期总资产的比值；εi,t为残差项。

3.模型设定

为检验媒体报道对MD&A语调操纵的影响，本文参照王华杰等(2018)以及D’Augusta等(2020)的做法，构建如下模型：

AbTonei,t=β0+β1Mediai,t+∑βjControlsi,t+Year+Industry+εi,t

(3)

模型(3)中，AbTonei,t是模型(1)和(2)分别计算得到的残差项。Controlsi,t表示一系列控制变量，此外，本文还控制了年度和行业固定效应。若H1成立，则β1应当显著为负，表明媒体报道显著抑制了管理层语调操纵行为。若H2成立，则β1应当显著为正，也即媒体报道增强了管理层语调操纵的程度。控制变量定义见表1。

表1 控制变量及其定义

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了描述性统计结果，可以看出，AbTone1(AbTone2)的均值(中位数)为0.001(0.008)，标准差为0.114，且AbTone1和AbTone2大于0的占比分别为53.032%和52.949%，表明中国上市公司管理层普遍存在向上操纵MD&A语调的行为，这与已有文献的发现保持一致(王华杰等，2018)。Media均值(中位数)为3.527(3.466)，标准差为1.266，表明不同上市公司间的媒体报道强度差异较大。

表2 描述性统计

(二)媒体报道对MD&A语调操纵影响的实证结果

表3报告了媒体报道对MD&A语调操纵的影响。在列(1)和(3)中，Media的系数分别为0.004和0.003，且均在1%的水平上显著。在控制一系列公司财务和治理特征变量后，列(2)和(4)中Media的系数依旧在1%的水平上显著为正，表明媒体对企业的关注和报道强度越高，管理层进行语调管理的动机就越强。因此，H2得到验证。

表3 媒体报道对MD&A语调操纵的影响检验

(三)稳健性检验

为了验证研究结论的稳健性，本文做了如下测试：

1.替代性解释

首先，媒体报道与MD&A语调操纵间的正向关系可能是由于媒体关注对公司造成了巨大的外部市场压力，促使管理层通过操纵MD&A语调的方式满足投资者预期。为此，本文考察了媒体负面报道对MD&A语调操纵的影响。更多的媒体报道尤其是负面报道，会对管理层形成更大的短期业绩压力(杨道广 等，2017)。若“市场压力假说”成立，那么媒体负面报道(MediaNegtive)的系数应当显著为正。从表4可以看出，第(1)和(2)列MediaNegtive的系数并不显著；加入媒体正面报道(MediaPositive)变量后，第(3)和(4)列中MediaNegtive的系数显著为负，同样不符合“市场压力假说”的预期。

表4 市场压力假说的检验结果

其次，面对负面媒体报道，上市公司往往会有很强的公关需求，以消除或减弱负面报道对企业经营的影响。那么，上市公司是否会向媒体寻求关系网络构建，进而实施相应的语调操纵行为？本文借鉴孔东民等(2013)的做法，采用财务报表附注中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”的差旅费、业务招待费、社交应酬费、出国培训费、会议费、办公费的合计数，衡量公司的媒体公关费用(Fee)。UTM1和UTM2为语调操纵方向哑变量，若AbTone1(AbTone2)大于0，则UTM1(UTM2)取值为1，表示进行向上语调操纵，否则取值为0。在表5中，不论是否加入媒体正面报道变量，媒体负面报道与媒体公关费用交互项(MediaNegtive_Fee)的系数均不显著，表明媒体公关并未对负面媒体报道与MD&A语调操纵的关系产生显著影响。

表5 媒体公关的检验结果

2.更换媒体报道和MD&A语调操纵的衡量方式

首先，本文使用公司全年内容出现该公司的报刊新闻总数加1后取自然对数来衡量媒体报道(Media1)，回归结果如表6的列(1)和列(2)所示，与前文结论保持一致；其次，本文使用语调操纵方向哑变量(UTM1和UTM2)重新进行回归。表6的第(3)和(4)列显示，Media的系数均显著为正。以上结果进一步支持了H2。

3.剔除高管变更的样本

高管变更很可能会影响企业决策风格，进而对MD&A语调管理行为产生影响。为此，本文剔除董事长和总经理发生变更的样本，重新进行检验。在表6的列(5)和(6)中，Media的系数显著为正，前文结论依然成立。

表6 稳健性检验的回归结果

(四)内生性问题处理

1.倾向得分匹配(PSM)

进行MD&A语调操纵的公司可能更易引起媒体的关注和报道，借鉴孔东民等(2013)采用倾向得分匹配(PSM)的方法，缓解可能存在的内生性问题。将Media排序后按照二分位分组，若媒体报道数量大于行业年度中位数，则Media-dum取值为1，否则取值为0。在此基础上，根据公司特征和治理特征变量采用最近邻匹配方法1∶1匹配，满足平行假设后进行回归分析(3)限于篇幅，平行假设检验结果留存备索。。在表7列(1)和列(2)中，Media_dum的系数均显著为正，支持了媒体报道促使管理层实施更多语调操纵的结论。

2.Heckman两阶段检验

本文采用Heckman两阶段模型进行检验，以缓解可能存在的自选择效应的困扰。借鉴梁上坤(2017)的做法，构建如下第一阶段模型：

Media_dumi,t=γ0+γ1Soei,t+γ2Roai,t+γ3Agei,t+γ4Sizei,t+γ5Reti,t

+γ6StdReti,t+γ7Media_mediani,t+Year+εi,t

(4)

本文在第一阶段控制了Soe、Roa、Age、Size、Ret、StdRet和Year等影响媒体关注的变量，并加入同年同行业其他上市公司的媒体报道中位数(Media_median)作为工具变量。Heckman一阶段的回归结果表明，公司规模大、盈利能力强、股票收益率高及波动性大的上市公司，受到的媒体报道更多(4)限于篇幅，Heckman一阶段检验的回归结果留存备索。。将模型(4)计算得到的逆米尔斯比率(IMR)纳入模型(3)重新回归，可以看到，表7第(3)和(4)列中Media的系数均显著为正，表明媒体报道加剧了MD&A语调操纵。

表7 PSM和Heckman两阶段检验结果

3.工具变量法

本文考虑采用公司知名度(SVI)作为工具变量。上市公司知名度越高，越容易受到媒体关注，满足工具变量的相关性要求。然而，知名度高的上市公司管理层操纵语调的动机尚不明确，媒体关注下的管理层既可能出于声誉维护动机而减少语调操纵，也可能为了迎合投资者预期而增强语调操纵。因此，公司知名度不会直接影响管理层语调操纵，且能够通过媒体关注影响管理层操纵语调的动机，满足外生性要求。选取上市公司网络搜索指数作为公司知名度的衡量指标，由上市公司年度内的搜索值加1后取对数计算得到，搜索关键字为股票代码、公司简称、公司全称等。表8列示的检验结果显示，Media的系数均在1%的水平上显著为正，说明在控制内生性问题后，媒体报道仍然促使管理层实施了MD&A语调操纵，再次验证了H2(5)囿于CNRDS中的网络搜索指数数据库(WSVI)的数据可得性，工具变量的样本区间为2011—2019年，故回归样本量为17628。。

表8 工具变量的回归结果

六、进一步的分析

(一)媒体报道与管理层语调操纵方式

在策略性信息披露过程中，针对不同类型的媒体报道，管理层会采取相应的MD&A语调管理方式。理论上，媒体释放利好消息的情况下，管理层进行向上语调管理的成本降低，从而倾向于向上语调操纵以迎合高涨的投资者情绪。当媒体曝光负面新闻时，MD&A异常积极语调难以使投资者信服，此时向上操纵语调的成本上升。为迎合该种情形下的投资者情绪，管理层很可能实施更多的向下语调操纵。对此，本文依据MD&A语调操纵方向，分别探究媒体正负面报道如何影响不同方向上的语调操纵行为。从表9的结果看，MediaPositive(MediaNegtive)的系数分别为0.183(-0.148)和0.182(-0.155)，且均在1%的水平上显著，表明媒体正面报道促使管理层实施向上的语调操纵，而媒体负面报道促使管理层实施更多的向下语调操纵。这一结果证实了上市公司管理层会根据不同类型的媒体报道，采取相应的信息披露策略，从而加剧了MD&A语调操纵。

表9 媒体报道对管理层语调操纵方式的影响

(二)异质性分析

1.产权性质的影响

理论上，由于隐性制度优势和经营目标多元，相对于非国有企业，国有企业为迎合媒体报道引发的投资者情绪变动而操纵MD&A语调的意愿更弱。进一步，相比省属和市属国有企业，中央国有企业的经营模式更趋市场化，运营更为规范，因而MD&A语调操纵动机更弱。因此，本文预期媒体报道与MD&A语调操纵的正向关系在国有企业尤其是中央国有企业中被削弱。

表10报告了产权性质调节作用的检验结果，列(1)和列(2)中媒体报道与产权性质交互项(Media_Soe)的系数均显著为负，表明相较于非国有企业，媒体报道对国有企业的MD&A语调操纵行为的影响更弱。在列(3)和列(4)中，媒体报道与中央国有企业交互项(Media_Central)的系数显著为负，说明中央国有企业通过实施MD&A语调操纵去迎合投资者情绪的动机更弱。

表10 产权性质的影响

2.管理层超额薪酬的影响

管理层为隐藏对自身评价和公司价值评估不利的坏消息，有意愿进行文本信息披露操纵。而管理层薪酬往往与公司绩效挂钩，管理层可能出于获取超额薪酬的私有动机操纵MD&A语调。因此，本文预期，管理层获取超额薪酬的自利动机越强，越可能根据媒体报道引发的投资者情绪变动实施语调操纵。

借鉴王克敏等(2018)，采用管理层超额薪酬作为管理层自利的代理变量，构建如下模型：

Compi,t=γ0+γ1Roai,t+γ2Roai,t-1+γ3Soei,t+γ4Duali,t+γ5Manai,t

+γ6Levi,t+γ7Boardi,t+γ8Sizei,t+εi,t

(5)

其中，管理层超额薪酬(AbComp)由管理层薪酬减去应得薪酬计算得到。管理层超额薪酬越高，表明管理层自利动机越强，反之则越弱。表11的列(1)和列(2)报告了管理层自利对媒体报道和MD&A语调操纵间关系的影响。结果表明，媒体报道与超额薪酬交互项(Media_AbComp)的系数均在1%的水平上显著为正，说明管理层出于获取超额薪酬的自利动机，倾向于实施MD&A语调操纵以迎合投资者情绪。

3.审计监督的影响

事务所审计有助于规范上市公司财务行为，降低投资者的信息解读成本，抑制管理层实施文本信息操纵的机会主义行为，提高信息质量(陈丽红 等，2021)。因此，本文预期，审计监督强度提高了公司信息透明度，有效削弱了媒体报道对MD&A语调操纵的正向关系。本文选取上市公司是否聘请国际四大会计师事务所作为高质量审计监督的代理变量。若公司聘请的审计师来自国际四大会计师事务所，则代表审计监督质量越高，反之则越低。表11的列(3)和(4)报告了回归结果。其中，Media_Audit为媒体报道与审计监督的交互项。结果表明，Media_Audit的系数均在5%的水平上显著为负，说明审计监督强度越高，管理层实施MD&A语调操纵的迎合动机越弱。

表11 管理层超额薪酬与审计监督的影响

七、研究结论

(一)结论与政策建议

MD&A是对传统财务信息的有益补充，媒体作为公司治理的外部机制，能否有效监督MD&A文本信息的机会主义披露行为值得关注。本文研究发现媒体报道显著增强了MD&A语调操纵。进一步分析表明，当媒体正面报道较多时，管理层倾向于进行向上的MD&A语调操纵；当媒体负面报道较多时，管理层倾向于实施向下的MD&A语调操纵，证实了上市公司语调操纵的迎合动机。此外，相比非国有企业，媒体报道与国有企业MD&A语调操纵的正向关系被显著削弱，且在中央国有企业中更明显；审计监督强度有效抑制了管理层操纵MD&A语调的倾向，而管理层出于获取超额薪酬的目的，有更强烈的意愿实施MD&A语调操纵。

本文的政策建议包括：第一，相关监管机构应当加强对上市公司非财务信息披露机制的审查，强化对文本信息披露可读性和真实性的要求，提高MD&A信息披露质量，从而降低外部投资者的投资决策风险，提升资本市场运行效率。第二，上市公司应当优化内部治理环境，规范信息披露行为，降低管理层操纵文本信息披露语调的可能性，从而提高信息披露质量。第三，投资者应当提升信息解读能力，提高对公司经营现状和未来发展趋势的认知水平，增强对上市公司相关信息的甄别意识，从而做出更为理性的决策。第四，媒体应当秉承客观公正的职业理念，如实报道事件，规避为追求轰动效应而实施舆论炒作的行为，从而形成良好的媒体生态环境。

(二)研究局限与展望

本文仍存在以下局限性：首先，信息化时代背景下，网络新闻报道同样会对管理层机会主义披露行为产生影响，本文未将网络媒体报道纳入研究范畴之中；其次，媒体报道的主观情感色彩也可能是报道偏差的表现，未来可以进一步探讨媒体报道语气与文本信息披露操纵的互动关系；最后，本文的探讨立足于媒体与公司之间相互独立的假设前提，尚未将“媒企合谋”这一动态的交互过程纳入分析框架中。

未来研究可以考虑从如下几个方面展开进一步探讨：第一，基于网络财经媒体或其他新兴社交媒体等角度，探究媒体报道对管理层机会主义信息披露策略和质量的影响。第二，考察媒体语气对管理层信息披露策略的影响方式和作用机理。第三，基于特定情境，剖析“媒企合谋”过程中的上市公司信息披露语调操纵行为。