信托公司参与特殊资产业务探析

张良

特殊资产行业在2021年迎来非银金融机构参与等政策红利。2022年，各国央行放水、大宗商品价格暴涨、供应链阻断、疫情加剧等因素持续影响，经济下行压力有所上升，房地产等领域的金融风险仍将会有一定的释放，预计特殊资产行业供给仍有较大空间。新一轮政策宽松刺激下，中国经济增长预期有望回暖，特殊资产交易需求将继续恢复。信托行业因强监管等因素进入深度调整期，参与特殊资产不仅可以提升信托公司主动管理能力、拓宽业务渠道，也符合信托公司回归业务本源、服务实体经济发展的转型方向。

一、目前特殊资产面临的环境特征

（一）经济运行压力

2021年十二月份中央经济工作会议对当前经济形势作出研判：需求萎缩、供应冲击和预期转弱。主要数据显示：GDP同比增速从一季度的18.3%，降至四季度的4.4%;消费从一季度的33.9%降到了四季度的4.7%;投资从一季度的25.5%降至四季度的5.5%;出口由一季度的48.8%降至四季度的25.7%;PPI指标从一季度到四季度分别为2.1%、8.2%、9.7%和13.1%。

展望2022年，依然存在疫情冲击、产业链重构和流动性压力的挑战。2022年，各国央行放水、大宗商品价格暴涨、供应链阻断等因素持续影响，可能形成长期性全球大通胀;另外，奥密克戎变异毒株形成的冲击，对世界经济复苏再添变数。2022年政府工作报告提出今年GDP增速5.5%左右，国内经济仍面临一定下行压力，稳增长需求上升。

（二）债务风险压力

2021年，我国国内债务风险仍居高不下。2021年，国内信用债市场违约常态化，至少有174只信用债发生债券违约事件，较2020年未见明显改善;房地产领域债务风险事件频发，以恒大为代表的多个大中型房地产企业出现美元债违约、银行贷款违约等债务风险事件，进一步恶化了房地产企业的融资环境;地方融资平台债务风险未实质性缓释，地方城投平台结构化融资隐含风险较大，部分平台公司的债务面临一定的违约风险。

（三）政策环境助推特殊资产处置

监管部门积极探索创新试点。2021年1月，中国银保监会下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，批复同意试点开展单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让，首批参与试点的银行包括6家国有大行和12家全国性股份制银行，参与试点的不良贷款收购机构包括金融资产管理公司（AMC）、符合条件的地方资产管理公司和金融资产投资公司（AIC）。

此外，2021年5月11日，银保监会下发《关于推進信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》，同意信托公司与中国信托业保障基金有限责任公司、金融资产管理公司和地方资产管理公司等专业机构合作处置信托公司固有不良资产和信托风险资产。

二、特殊资产市场发展现状

近年来，我国经济发展进入增速换挡的L形，面临日趋严峻复杂的内外部经济环境，全社会风险资产快速增长。特殊资产投资借助于“逆周期收储、顺周期处置”熨平经济周期波动的天然优势，在经济下行周期中，吸引着越来越多投资机构的关注。

（一）特殊资产市场规模不断增加

近年来，受经济去杠杆、结构深度调整和金融监管规范等因素影响，整个社会特殊资产呈持续增长趋势。截至2021年末，商业银行不良率为1.73%，不良资产规模已达2.85万亿元;2020年一季度之后，中国信托业协会停止了对资产风险率的披露，有数据显示，现阶段信托资产风险率水平在5%以上，信托业的不良资产超过1万亿元;随着地产融资政策不断收紧，地产调控不断升级，房地产市场已经进入调整周期，行业内部进一步分化，加之2021年以来，部分头部房企出现债务违约，叠加影响下，大量中小地产企业面临资金链断裂的风险，大量工程趋向烂尾，形成特殊资产。

（二）特殊资产市场参与方趋向多元

上一轮政策性处置阶段，特殊资产市场参与方比较少，主要是国企、银行和四大资产管理公司。本轮吸引了各类市场主体参与其中，诸如：以商业银行、五大资产管理公司、地方资产管理公司等为代表的主要金融机构，构成了特殊资产投资的一级市场;众多民营资本、机构投资者、个人投资者等则构成了特殊资产投资的二级市场;随着金融市场开放力度不断加大，橡树资本等海外资本也加速布局国内特殊资产市场。此外还有大量的交易平台、评估机构、律师事务所、会计师事务所等参与其中。

三、信托参与特殊资产业务的优势

2016年以来，越来越多的信托公司遵循回归本源、服务实体经济的导向，尝试开展特殊资产业务，实现经济与社会效益双赢。诸如：陕国投、爱建、昆仑等信托公司入股地方资产管理公司（AMC）;平安信托在2019年把特殊资产投资作为公司转型发展重点。从展业情况看，大多数信托公司参与特殊资产业务以试水为主，业务模式仍在探索中。

（一） 信托牌照优势

信托是所有持牌类金融机构中唯一一个经营范围横跨直接融资、间接融资和实体产业三大领域的金融机构，也可以说一个信托牌照功能就类似于全牌照，其独特的制度设计赋予了信托功能的多样性和运用的灵活性。信托参与特殊资产投资业务，可以灵活设计交易结构，连通多渠道资金，通过投贷联动、股债联动、境内外联动，参与股权、债权、物权等全品种特殊资产投资。

（二）信托的专业优势

特殊资产投资面临经济深度调整、资产价格重估的双重压力，资产处置周期更长，难度更大，更需要投资者具备“真投行”思维和运作能力，即通过整合产业、资本、政府等各资源方，对资产进行重组、运营、赋能，重塑资产价值。信托作为重要资管类金融机构，在产融融合、产品设计、交易撮合等方面具有专业经验和能力，能够以投行思维模式运作特殊资产项目，通过“产业+技术+资金”模式，定制特殊资产盘活处置方案。

（三）信托的风险隔离优势

《信托法》第十六条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”基于信托财产的独立性特征，信托制度具有风险隔离的强大功能，信托参与特殊资产投资，能够较好地解决特殊资产处置过程中风险固定的问题，使单个项目的风险相互隔离，阻隔破产重整、不良债权类项目中风险的相互传导。

（四） 信托的资金融通优势

国家鼓励社会资金参与不良资产的去化，但持牌类资产管理公司融通社会资金的能力和方式受限，而信托作为大资管类机构，与银行、保险、上市公司、央国企、高净值个人客户等各类资金方关系紧密。在专业投资能力得到市场认可的情况下，信托能够高效地融通社会资本参与特殊资产投资业务，把国家引导政策落到实处。

四、信托参与特殊资产业务的模式

按照风险暴露和资产处置的前后阶段来看，信托公司参与特殊资产业务大致可分为流动性纾困、债券特殊机会投资、困境债务重组、特殊资产证券化、司法拍卖配资等，该部分仅从理论层面进行分析，仍待后续实践中完善优化。

（一）流动性纾困

伴随着房住不炒政策的深化以及房地产行业融资环境的严控，房地产市场进入深度调整期，进入2022年，虽然政策层面略有松动，但房企面临的压力仍未减轻，仍有不少因流动性压力被迫停工、烂尾的地产项目。信托公司在充分尽职调研的基础上，可联合头部开发商、持牌机构、施工方等，提供纾困资金，用于头部开发商并购该项目或给予施工方建设支出的支持，续建项目并实现经济效益和社会效益的双赢。

（二）债券特殊机会投资

近年来，我国债券市场不断发展壮大，已经成为全球第二大债券市场。截至2021年末，我国债券市场存量规模突破百万亿元，达130.43万亿元，其中非金融企业债余额24.78万亿元。但迅速发展的同时，债券市场信用风险也在不断积聚。挖掘债券市场特殊机会，既能使信托公司获取远超过一般债券投资的投资收益，也符合融资类业务规模压降背景下向投资类业务转型的需求。

（三）困境债务重组

2020年以来疫情席卷全球，一系列“黑天鹅”事件出现，众多企业面临陷入财务困境的严峻形势。在这种背景下，借助信托灵活、多样的制度优势，信托公司可整合资本、产业、政府等多方资源，探索对企业或资产进行重组、运营、赋能，保障债权人利益、维护地方区域内市场经济环境和金融生态健康。

1.股加债模式：信托公司联合资产管理公司及其他资金方共同设立有限合伙基金，基金中部分资金用于受让标的公司（债务企业）的股权，其他部分资金以债性融资方式发放至目标公司，债性资金可以约定固定收益，持有股权部分可视后续标的公司发展情况，享受部分股权投资的超额收益。

2.债转股模式：信托公司可以参与债转股基金，信托公司担任纾困基金的普通合伙人（GP）或者有限合伙人（LP）。债转股标的企业通常为非上市公司或上市公司非上市主体，信托资金退出主要依赖两个路径，即通过首次公开募股（IPO）上市并出售持有股权或由第三方回购信托计划持有标的公司股权实现退出。

（四）特殊资产证券化

自2016年正式重启商业银行不良资产支持证券化（ABS）的试点开始，已累计启动三批不良资产证券化试点，试点机构20余家，农商行、四大资产管理公司也纳入试点范围。2021年不良ABS共发行63单，发行规模299.94亿元，不良ABS发行单数及规模小幅上涨，发起机构处置不良资产超1，600亿元。信托公司可以通过成立特殊目的信托（SPT）作为受托机构来发行资产支持计划、管理信托财产，可参与到不良资产证券化业务中;此外，信托公司还可以投资人的角色，购买优先级或次级不良资产ABS，获取投资收益。

（五）司法拍卖配资业务

司法拍卖市场也同样存在着特殊资产投资机遇。在实践中，银行仅针对住宅类房产提供过桥贷款，再凭执行法院的拍卖成交裁定办理房屋所有权变更登记并进而办理抵押贷款，而对于商铺、债权、股权等其他大宗标的则不能提供金融服务。司法拍卖环节中的金融服务缺失，不但限制了有需求的潜在竞买人进入市场，更进一步导致大宗标的资产流拍率高。信托公司与有资金需求的竞拍人合作，通过配资助力其在法拍市场获取价格合理的物业资产或不良债权，对特殊资产进行价值重新發现。

五、信托公司参与业务建议

目前，对于大多数信托公司，特殊资产信托业务仍属于创新业务，业务总体规模较小，且在资金募集、业务定位等领域面临不小的挑战。

（一）解决资金募集困难

资金募集一直是特殊资产信托需要解决的难点。特殊资产投资属于长久期、高回报的投资领域。以资产包业务为例，从四大资产管理公司披露情况看，过往的特殊资产处置周期基本在4年左右，特大资产包处置周期还会更长。但目前委托人为自然人的信托产品，期限多为1-3年，尤其以两年内为主，产品特点集中在中低风险、固定收益等。该信托产品难以满足参与特殊资产业务的需要。

从海外市场成熟经验来看，国外特殊资产投资机构募资渠道多来自保险公司、养老年金、大学捐赠基金等长期现金流的机构投资人。因此，从资金端来看，信托公司需要加强对保险资金、年金资金、实体企业资金等机构资金的培育力度，发挥机构资金买方顾问角色，引导其逐步参与特殊资产信托业务。

（二）探索创新业务模式和机会

2020年初，特殊资产市场的参与主体出现两项新变化：一是海外机构境内扩张。在中美贸易协议中，我国允许美国金融服务供应商申请省辖范围资产管理公司牌照;2月17日，橡树资本的全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，成为首家外商独资的地方资产管理公司。二是“国家队”再次扩编。3月5日，银保监会批复建投中信资产转型为中国银河资产管理有限责任公司，使得我国由国家控股的金融资产管理公司数量自1999年以来首次增至五家。更多参与机构介入特殊资产业务，一方面将加剧现有投资机构的“内卷”，加剧特殊资产行业的竞争，压缩利润空间，另一方面也带来了新的业务机会。

（三）内外兼修，提供源动力

目前传统的业务逻辑已经不能满足信托公司参与特殊资产业务的开展，因此需要具备“投行化思维”，强化资源整合和生态经营能力，才能为特殊资产信托业务发展提供源动力。对内，打造复合型的投资管理团队，除金融专业人才外，还注重招募和培育产业专业人才，研判行业发展动向，抓住细分行业内潜在的特殊投资机遇，并在投后管理时通过产业类人才有效地支持投资项目的推进;对外，对接各个细分领域的专业机构，发挥股债联动、投融联动、产融结合的优势，做全产业链业务，实现资源互补、合作共赢。

（四）提升科技赋能，实现智慧经营

依托科技赋能，信托公司需不断升级在尽职调查、资产定价、撮合交易等特殊资产业务关键领域的技术手段，推动特殊资产投资模式的不断创新。例如，在司法文件的处理过程中，运用区块链技术将法院的判决书、公告、司法标准文件等上传至链上，可以降低投资人对第三方机构的依赖度，节约管理和资金成本;在资金资产撮合上，运用人工智能和知识图谱技术，可以快速匹配交易双方，提升运作效率。

（作者单位：长安国际信托股份有限公司）