美国通胀的拐点在哪里

邵宇

疫情冲击及政策响应给物价带来了极大的扰动，增加了通胀数据中的噪声和识别趋势性和周期性波动的难度。

无论是美联储制定政策利率，还是市场参与者决定资产配置方案，厘清通胀是暂时的还是持续的都至关重要。一般而言，美联储不会因为暂时通胀而改变政策立场，市场也不会重新定价。疫情冲击及政策响应给物价带来了极大的扰动，增加了通胀数据中的噪声和识别趋势性和周期性波动的难度。

2021年第二季度至第三季度，在商品价格涨幅持续回落的带动下，美国通胀压力有所减轻，美联储仍信心满满地强调通胀的暂时性。在当时的一篇文章中，笔者也认同“暂时通胀假说”的可信性，但强调这一“暂时性”是建立在历史归因和局部分析基础之上的，并未考虑到未来潜在的涨价因素。2021年下半年，随着疫苗的接种和服务业的重启，曾经拖累通胀的服务业转而成为通胀的驱动力，如航空和住宿等，病毒还在持续变异，必将拉长服务业复苏的周期。核心CPI通胀的高点出现在2022年2月，主要是因为核心商品通胀出现拐点后大幅下行。然而，受俄乌冲突和西方国家对俄制裁的影响，能源价格在2022年继续上涨，拐点直到6月才出现，食品和服务业通胀率直到8月还未出现拐点。

截至2022年7月底，大多数商品和服务科目的价格均已经回到疫情之前，虽然个人消费支出（PCE）当中的商品价格同比涨幅仍高于服务，但前者已经在2022年初出现了拐点。预计到2022年底，PCE商品价格同比涨幅或下降至与PCE服务价格同比涨幅相等的水平。服务消费仍在恢复的路上，其在名义PCE支出中的比重超过65%，是近期、也将是未来一段时间内美国通胀的主要驱动因素。

始于2021年第二季度的第一波通胀包含了显著的基数效应，叠加超预期的经济复苏弹性，确实具有较强的暂时性特征。但美联储低估了供应链约束的持久性和消费需求的韧性，也高估了劳动供给的弹性。到2022年8月，除能源、非耐用商品价格的高点已经出现，食品、耐用商品、核心商品、服务、核心CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品價格的下降带动商品整体价格下行，CPI涨势趋缓，但食品和服务业价格指数及同比涨幅的拐点都还没有出现。服务业价格或成为通胀“接力”的“最后一棒”，它主要取决于工资和劳动力市场条件。较为乐观的是，CPI及其分项的6个月和3个月环比的高点均已经出现。供求关系是决定价格的终极力量，从价格中也能读到供求关系的变化。时至2022年9月，对通胀的前景我们可以适当乐观一些了。

在通胀接力的过程中，货币发挥着“穿针引线”的作用。美国在疫情期间实施的极度宽松的货币与财政政策大幅提高了居民可支配收入和储蓄率，持续支撑着内需，也是美国较其他西方经济体通胀率更高的重要原因。2022年初以来，财政支出的收缩开始对GDP增速形成拖累。美联储非常规政策的正常化已经开始对利率敏感性部门的需求形成压制。但是，一方面，通胀的结构仍是供给主导;另一方面，本次美联储启动正常化的进程落后于宏观经济形势，加息对总需求的影响又存在一定的滞后性，长端实际利率转正明显滞后于加息周期。所以，美联储只能“快进式”加息。在前瞻指引中，美联储明确只有看到“数个月低通胀数据”才确信通胀正在向2%的政策目标收敛。笔者认为，为了锚定中长期通胀预期，在服务价格和工资上涨的拐点出现之前，美联储都不会轻易释放“鸽派”信号。