公牛集团基于EVA的企业价值评估

李艳玲?李向红

摘 要：作为插座细分领域内的龙头企业，公牛集团公司自上市以来便备受投资者关注。经济增加值是全面评价经营者有效使用资本为企业创造价值的重要指标。为使资本市场中投融资双方以及产业并购双方更好地做出决策，本文选取经济增加值估值法对公牛集团公司的企业价值进行评估，与其基准日市场价值进行比较，分析产生该差异的原因。

关键词：价值评估；企业价值；经济增加值

一、公司简介

公牛集团股份有限公司（简称公牛集团）成立于1995年，凭借一款“国内最安全的插座”成为行业“一哥”，专注于民用电工产品的研发、生产和销售，主营业务包括转换器、墙壁开关插座、LED照明等电源连接和用电延伸性产品。公牛集团公司自创立20多年以来，实现了营收上百亿，市值上千亿的惊人发展，并致力于成为国际电工及电源连接器行业的领先品牌。不仅如此，公牛集团公司在巩固和扩大其核心业务竞争优势的同时布局了全屋智能生态和新能源两大高潜力市场，准备向新能源汽车设备和配件领域进军，这也将可能成为公牛集团公司发展的新机遇。

二、经济增加值法

企业价值是由美国学者Modigliani和Miiler在1958年提出的概念，他们认为企业价值是对预期盈利按照一定风险折现率进行折现的价值。在我国，企业合并、分立、破产清算等活动均涉及进行企业价值评估，通过价值评估有助于投资人和企业管理层进行投资决策和战略分析。企业价值评估方法是实现评估企业价值的技术手段，按分析原理和技术路线不同可以分为多种不同方法，采用不同的价值评估方法会得出不同的结果，其中被广泛应用的包括成本法、市场法、收益法、实物期权定价法等。

剩余收益概念出现后，陆续衍生出多种业绩评价指标，其中思腾思特管理咨询公司于20世纪90年代开发的价值评价指标——经济增加值（EVA）应用最为广泛。经济增加值属于剩余价值指标，是指从调整过的税后净经营利润里减去股权与债务等所有成本之后的价值，可以更好地反映企业为获取利润而付出的全部代价。经济增加值对会计损益表及资产负债表进行适当调整，避免了因会计处理方法不同对企业真实业绩的扭曲。经济增加值估值模型的基本思路是将企业初始投资成本与根据企业历史数据预测的未来经济增加值折现求和得到企业价值，优点在于可以真实反映经营管理者投入资本的运用能力。经济增加值是从股东的角度评价企业利润的，当经济价值大于零时，说明企业为股东创造了价值。

三、公牛集团公司价值评估

公牛集团公司2017年-2021年的历史数据可以预测公牛集团未来经济增加值，具体预测期间分为五年期的详细预测期和以稳定增长率增长的永续期，以此估算公牛集团EVA现值。根据计算经济增加值的具体公式：

经济增加值=调整后税后净营业利润-调整后平均资本占用*加权平均资本成本

具体分为以下四个步骤计算公牛集团详细预测期EVA的现值：

1.调整后税后净营业利润

某些情况下，按照企业会计准则要求编制的财务数据不能反映公司真实的经营实质，这就涉及需要对某些会计项目进行调整，以更加准确地体现企业的经营业绩。经济增加值中的税后净营业利润是由会计净利润调整后的数额，主要调整项目包括利息费用、递延所得税净负债、研发费用。根据公牛集团公司2017年-2021年历史数据，对公牛集团公司2022年至2026年的税后经营净利润进行预测。

营业收入是进行财务预测的基础。根据东方财富网的数据，公牛集团公司2017年至2021年的营业收入分别为724000万元、906500万元、1004000万元、1005000万元、1238000万元。除2020年受新冠疫情影响，公牛集团公司的营业收入仅增长0.1%外，公牛集团公司营业收入均相对稳定增长，主要增长来自于传统插座产品和墙壁开关产品，五年内营业收入平均增长率为14.81%。基于此，假定公牛集团公司未来五年营业收入继续以2017年至2021年平均增长率14.81%增长。具体数据见下表。

净利润是营业收入扣除企业成本费用后的数额，与营业收入之间有一定的相关性。公牛集团公司2017年至2021年净利润分别为128500万元、167700万元、230400万元、231300万元、278000万元，各年净利润占营业收入之比分别为17.75%、18.50%、22.95%、23.01%、22.46%，五年内变动较为稳定，平均占比为20.93%。因此根据预估的营业收入，以公牛集团公司2017年至2021年净利润占营业收入比重的平均值20.93%预测公牛集团的净利润，具体数据见下表。

2017年至2021年期间，公牛集团公司利息支出占营业收入的比重分别为0.10%、0.08%、0、0.10%、0.32%，利息支出占营业收入比重的平均值为0.12%。根据销售百分比法的假设——利息支出与营业收入之间存在一定的比例关系，本文以利息支出占营业收入比重的平均值预测2022年至2026年利息支出，具体数据见下表。

遞延所得税是由于税法和会计在收益、费用或者损失确认时存在时间差异，其本身并不影响企业资产和负债，因此在计算企业总资本占用时需对其进行相应调整。根据公牛集团公司2017年至2021年财务数据，其2017年至2021年递延所得税资产变动比率分别为10.66%、23.75%、30.21%、74.14%，平均增长率为34.69%，即不同项目在税收和会计确认时间差异的影响下，使得公牛集团公司递延所得税资产逐年增加，递延所得税负债自2019年也逐年增加，平均增长率为16.21%，因此假定公牛集团公司2022年至2026年递延所得税资产和递延所得税负债以2017年至2021年平均增长率34.69%、16.21%稳定增长，具体计算结果见下表。

根据新会计准则的规定，研发费用确认分为研究阶段和开发阶段，研究阶段产生的研发费用全部计入当期损益，开发阶段满足资本化条件的研发费用确认为无形资产。在计算EVA时，将计入当期损益的研发费用看做是为形成无形资产的必要支出，需要对该部分研发费用进行调整，视为其已经资本化，并在一个恰当的期间进行摊销，同时调整税后净经营资产和总资本占用。根据公开披露的数据显示，自2017年至2021年期间，公牛集团公司的研发费用逐年增加，其发生额分别为28670万元、35080万元、39310万元、40120万元、47100万元，增长率分别为22.36%、12.06%、2.06%、17.40%，研发费用增长率平均值为13.47%，设定公牛集团公司2022年至2026年的研发费用增长率为13.47，具体计算结果见下表。

2.调整后平均资本占用

按照复式记账原理，对税后净营业利润的调整，不仅涉及利润表而且涉及资产负债表，因此平均资本占用也要进行相应调整。企业平均资本占用所涉及的调整项目包括带息负债、所有者权益、调整后研发费用、递延所得税净负债、在建工程净额。

在计算经济增加值中，债务资本为企业的带息负债，即短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券的总和。根据公牛集团公司公开的2017年至2021年报表数据显示，其2020年与2021年的短期借款仅相差10万元，2021年短期借款为50040万元；五年间无应付债券且仅在2020年借入一笔长期借款，并已于2021年归还；据此假定公牛集团公司2022年至2026年短期借款保持2021年金額保持稳定，长期借款和长期债券均为0。具体数据见下表。

2017年至2021年期间，公牛集团公司所有者权益的增速逐渐放缓，由2018年增长率106.75%逐渐降至17.76%。考虑到公牛集团公司未来发展稳定，投资者对其未来价值预期良好，假定公牛集团公司2022年至2026年所有者权益按15%增长率稳定增长，具体数据见下表。

资产是能够为企业带来经济利益的资源，在建工程在转为固定资产前不能为企业带来经济利益，因而需要将其从总资本占用中扣除。根据公牛集团公司报表数据显示，其2017年至2021年在建工程分别为4494万元、7049万元、23760万元、27810万元19840万元，平均值为16590.6万元。由于在建工程受到企业经营方针、战略决策的影响，存在很高不确定性，因此假定公牛集团公司在建工程2022年至2026年维持以往五年的平均水平不变，具体数据见下表。

3.加权平均资本成本

加权平均资本成本（WACC）反映的是企业各种资本的平均成本率，加权平均资本成本是以债务资本（D）和权益资本（E）占企业总资本中的比重为权数，对各项资本成本进行加权平均而得到的企业全部资本的平均成本。

以周期长短为标准分类，债务资本成本Kd可以分为短期债务资本成本和长期债务资本成本。企业贷款利率是通过中国人民银行发布的LPR进行调整的，因此将短期债务资本成本和长期资本成本分别以中国人民银行在2022年6月20日公布的1年期LPR3.7%和5年期LPR4.45%确定。根据短期债务资本及长期债务资本占负债总额的比重，求得公牛集团公司的债务资本成本为3.72%。

利用资本资产定价模型，企业的股权资本成本Ke的计算公式具体如下：

Ke=Kf +β（Km-Kf）

其中：Kf为无风险利率，选取1年期LPR衡量；Km表示市场收益率，因公牛集团公司是在上海交易所上市的，因此选用上证指数年化收益率进行衡量，以反映公牛集团公司所在市场组合的收益率；β为股票的系统性风险，根据同花顺软件中提供的数据为1.02。经计算可得，公牛集团公司的权益资本成本为12.08%。

利用加权平均资本成本计算公式：

WACC=*Kd*（1-T）+*Ke

经计算可得，公牛集团公司的加权平均资本成本为9.08%。

4.EVA现值

根据企业价值计算公式，

其中，TC表示公牛集团公司评估基准日（2021年12月31日）的初始投入成本，以2021年调整后的资本总额1108622万元确定；根据前述预测值及EVA的计算公式，公牛集团公司详细预测期内每年的经济增加值（EVAi）情况见下表；本文假定公牛集团公司营业收入自2027年起保持6%的稳定增速进入永续增长期，其他相关项目均与前述假定相同，经计算公牛集团公司永续期EVA现值为2851349.93万元。由此可得评估基准日（2021年12月31日）公牛集团公司估计的企业价值为4998988.53万元。

四、评估结果分析

根据东方财富网的信息，公牛集团公司2021年12月31日收盘价与开盘价的平均值为162.15元，由此所得公牛集团公司市场价值为8756100万元，与由经济增加值计算所得的评估价值相比，溢价率为42.91%，即公牛集团公司经济增加值可以解释其市场价值变动的57.09%。

通过分析，造成公牛集团公司评估价值与其基准日市场价值产生偏差的原因主要包括：（1） EVA计算是在企业会计利润的基础上进行调整所得，涉及调整的项目具有一定的主观性，针对不同的企业，企业调整的项目也有所不同，导致用以计算EVA的税后净营业利润和平均资本占用估计得不准确；（2） EVA估值模型没有考虑非财务指标。对于企业品牌、企业研发能力等难以量化的非财务指标、宏观环境的不可预测变化同样影响企业的价值，未考虑非财务指标的影响也容易导致企业价值计算得不准确。（3） 另外，根据经济增加值的分解公式，经济增加值包含资本结构、资本周转率和销售净利率等驱动因素。通过对公牛集团公司财务数据进行分析，公牛集团公司拥有充足的现金流，其债务资本占总资本占用比例较低，而公牛集团公司权益资本成本远高于其债务资本成本，使得用于计算经济增加值的加权平均资本成本较高，评估的经济增加值较小。受新冠疫情的影响，公牛集团公司原材料铜材、塑料等大宗商品价格上涨，加上2021年公牛集团公司受反垄断处罚的影响，公牛集团公司采用了降价促销的营销手段，在双重因素的影响下，公牛集团的销售利润率有所下降，也对经济增加值的计算产生了一定的影响。

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作者简介：李艳玲（1995- ），女，硕士研究生；通讯作者：李向红（1968- ），男，教授，硕士生导师，主要从事企业财务与绩效研究