BOT项目财务风险管理案例研究

李冠群

摘要：现代城市的发展离不开基础设施的建设，同时基础设施建设作为经济发展的必备条件，直接影响了居民的生活品质。随着城市的发展，仅靠国家投入资金远远无法满足建设需求。BOT模式可以为政府解决资金问题，但是同时也产生了新的财务风险。文章以井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目为例，重点分析了BOT项目在实际操作中可能出现的融资风险、收入成本变动风险和政策变动风险等重大财务风险，并有针对性地提出相关应对策略，最后总结了BOT项目财务风险管理的实际效果。研究结果表明，通过开展有效的重大财务风险管控措施，BOT项目能顺利进行并能完成预期经营指标。希望能够为相关BOT项目的财务风险管理提供借鉴作用。

关键词：BOT项目;财务风险管理;案例研究

基础设施建设是社会活动正常运行的基础，对区域经济的发展、社会现代化的实现、人民生活水平的提高起着至关重要的作用。新中国成立以来，通过政府的大规模投资，我国基础设施生产能力和水平得到了大幅度提升。1990～2010年期间，基础设施存量资产全球排名由第15位上升至第三位，仅次于美国和日本。国家统计局2020年统计结果显示，2020年1～12月份，全国固定资产投资（不含农户）518907亿元，同比增长2.9%，第三产业投资356451亿元，增长3.6%，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.9%。如此大的投资需求，仅仅依靠国家资金，则会面临很多问题，比如审批流程繁琐、投资金额有限、融资渠道单一、投资风险集中等。通过BOT模式引入社会资本则可以解决上述问题。本文以井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目为例，重点分析了BOT项目在实际操作中可能出现的融资风险、收入成本变动风险和政策变动风险，并提出相关应对策略。

一、BOT项目财务风险管理的基本原理

（一）BOT项目及财务风险的内涵

BOT经营模式称之为“特许经营权”，是build，operate，transfer三个英文单词的首字母缩写，即建设-经营-转让，BOT 实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。本文所讨论的财务风险是指在BOT项目的整个生命周期内，由于各种难以预料或控制的因素，使企业获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而造成经济损失的可能性。

（二）BOT项目财务风险管理的基本程序

BOT项目财务风险管理贯穿项目生命周期全过程，一般包括目标设定、风险识别、风险评估和风险应对4个环节，如图1所示。

首先要明确财务风险管理的最终目标是并且在目标设定环节要确保风险管理成本和保障程度达到平衡，将风险控制在可承受的范围，保证企业的持续经营和收益稳定。

风险识别是风险管理的首要环节，是风险评估的前提。即通过调查分析，识别风险的存在，查找风险源，分析风险类型，找出风险诱发因素。只有在充分了解各种风险的基础上，才能够预测风险可能造成的伤害，从而选择有效的处理策略。

风险识别的方法主要有头脑风暴法、德尔菲法、访谈法、SWOT分析法等。风险评估是在风险识别的基础上，通过对相关资料信息运用概率论和数理统计进行系统分析和测算，进而确定风险发生的概率、损失和规律，并确定风险的高低或能造成损失的大小，以便有针对性地选择适当的风险应对措施。风险应对是根据风险评估分类，以成本最低、收益最大为原则，以降低发生概率，减少损失程度为导向，选择切实可行的应对方案，比如，风险规避、风险转移、风险降低和风险接受等。

二、A公司井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目财务风险管理案例分析

（一）A公司及井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目的基本情况

A公司是一家香港上市民营企业，近年来公司主力推进工业烟气“环保岛”系统减排服务、水污染治理资源化、固体废弃物处理等，公司在烟气处理行业和相关领域有着高度专业化的团队，与各大发电集团、地方发电企业、大型能源公司保持了长期的良好业务关系。2007年中国政府推行脱硫特许经营政策，公司入选国家发改委国内首批脱硫特许经营试点企业，2008年承接首个BOT项目，有着丰富的BOT项目管理经验。

井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目是A公司2008年与B电厂签订的特许经营项目，建设期一年，特许经营期21年。A公司负责该厂四台660MW燃煤发电机组烟气脱硫设施的投资、融资、设计、监造和建设，并在特许经营期内，对脱硫设施进行运营、检修、维护和系统管理。合同约定，A公司經营期内依据电厂发电量乘以每度电的脱硫单价享有脱硫电价及脱硫副产物（石膏）所带来的收益，在特许经营期届满时，把脱硫设施在正常可运营状态下无偿移交给B电厂。

（二）井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目财务风险管理的目标

井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目是A公司承接的第一个BOT项目，也是国家首批特许经营试点项目。A公司希望通过对该项目各个环节的财务风险管理，能够摸索制定出健全完善的风险识别、评估和应对工作机制，充分规避和有效转移相关风险，加强BOT项目的立项审批等管理工作，提高决策效率，确保投资收益。同时打响A公司在BOT项目经营行业的知名度，扩大规模，争取与各大发电集团、地方发电企业、大型能源以及大型境外总包公司建立良好的合作关系，实现企业可持续增长。

（三）井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目的重大财务风险分析

1. 因融资利率变动和期限结构而导致融资成本变动的重大财务风险

井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目建设总投2.7亿元，运营期21年，特许协议中约定，A公司应自行筹措资金，落实项目建设资金并保证及时到位，且乙方资本金比例应不低于国家对项目投资的要求。依照国家要求，在民营BOT项目中，项目公司以其自有资金（股本金、投资款）直接投入项目之中应当不低于项目投资预算总额的30%。因此，A公司针对井冈山燃煤电厂烟气脱硫项目需要外部融资额为1.89亿元。

首先，以项目的收益权为质押向银行融资，具有融资期限较长，融资金额大，融资成本高等特点。特别是建设期和运营初期，现金流较紧张，很难有资金盈余。

其次，金融市场利率变化有可能导致成本增加、收益减少。如果选择浮动利率融资，那么利率上升会导致资本成本提高，若选择固定利率，利率下降也会使资本成本上升。本项目融资金额较大，每期偿还的利息金额也不小，利率风险可能会影响企业的偿还能力。

最后，项目融资要求专款专用，融资期限结构是否合理也会直接影响到企业的融资成本。如果分时间段进行资金筹集，则要面临资金到账不及时、资金链断裂、工期延误、合同执行不到位等风险。如果一次性全部筹资到位，则要面临大量資金闲置、资金利用率低、资本成本增大的风险。

2. 因工期延误、成本超支、发电量不稳定而导致项目收益下降的重大财务风险

项目建设期间，会面临设计漏洞风险、人身和财产安全风险、质量不合格风险、极端天气风险等各种情况，都可能导致工期延误或者建设成本增加，与原预定成本支出相差较大。在运营期间，井冈山燃煤电厂烟气脱硫项目主要的收入来源是脱硫电价补贴和副产品（石膏）销售收入，除了人工成本以外，石灰石原材料成本和设备检修维护成本是主要的成本支出。根据环保行业细分领域的类别划分，燃煤电厂烟气治理属于工业环保的范畴，项目收入相较于市政污水处理、城乡环卫清运、垃圾焚烧和餐厨垃圾处理等市政环保项目，更易受到宏观经济波动的影响。宏观经济处于下行周期，工业用电市场需求骤减，电厂的发电量和经济效益将受到严重影响，烟气治理的BOT项目同样难以实现预期的投资收益目标。

经测算，在成本可控的前提下，每年发电量60亿度，为井冈山燃煤电厂烟气脱硫项目的盈亏临界点，发电量达到66亿度时才能实现目标利润率。依据国家电价政策，2008年合同签订时的脱硫单价为0.015元/千瓦时，随着经济的发展和物价水平的持续上涨，该价格必然会逐渐缩水。

由于A公司采用的是石灰石—石膏湿法烟气脱硫技术，主要工作原理是通过石灰石浆液和烟气中的硫化物反映形成石膏从而去除烟气中的硫化物使烟气达到排放标准。而原材料石灰石的用量和单价也存在很大的风险。石灰石的用量受烟气中硫化物浓度的影响，电厂燃煤质量会直接影响烟气中硫化物的浓度。电厂从成本管控的角度考虑，有时会掺用含硫量较高价格较低的煤种，导致烟气中硫化物含量增高，这样不仅仅会大幅度提升石灰石用量，也会加速脱硫设备的腐蚀和磨损，增加保养次数及维修成本。

3. 因国家宏观政策调控而导致达不到预期收益的重大财务风险

2016年，环保部、国家发展和改革委员会、国家能源局联合发布了关于印发《全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造工作方案》的通知（环发[2015]164号），对于烟气排放指标提出了更高的要求和参数，要求煤电企业作为实施主体，加快超低排放和节能改造项目实施，进一步降低烟气中硫化物的含量。井冈山燃煤电厂烟气脱硫项目积极响应国家号召，进行了超低排放及协同除尘改造并通过环保验收，共投资8 000万元。该项支出不包括在原特许经营协议范围之内，相应的收入如何，电厂进行分配、拨款时间和拨款方式应该如何约定，都会直接影响项目收益率。同时，自2018年以来，当地政府及环保厅为规范矿产资源开发利用秩序，不断加强对矿山开采的监管力度，市场紧随政策变动，石灰石价格也在逐年上涨，导致运维成本的大幅度增加。

（四）井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目重大财务风险的应对策略

为了应对上述重大财务风险，A公司有针对性采取了下列应对策略。

1. 针对融资利率变动和融资期限而导致的重大财务风险的应对策略

（1）优化资本结构。要发挥财务杠杆作用，项目在筹划阶段就应该做好整体测算，只有项目的预期收益率高于金融机构借款利率，这个项目才具有可行性。同时也要结合业务进展做好财务未来现金流量的测算，确定合理的自有资金和债务资金的比例，在能够满足项目正常运转的前提下确定融资规模，保证企业的债务偿还能力。本项目由于是电厂烟气脱硫项目，收益较为稳健，预计收益率为18.56%，可采取负债经营，这样既可以避免股权分散，又可以获得税收等政策上的优惠，依照惯例，确定自有资金30%，负债率70%，可以采用金融机构贷款的方式融资。

（2）确定融资期限。通常，融资期限越长，风险越小。对井冈山燃煤电厂烟气脱硫项目而言，建设期一年，经营期21年，资金从投入到取得收益需要一定的时间，如果选择分阶段短期融资，前一阶段的融资款已经用完，尚未形成经营收益，项目又要面临还本付息的压力和后阶段融资的困难，有可能造成资金链断裂。因此，该BOT项目初期就采取了长期融资的策略，按照银行测算最长期限融资12年。

（3）签订浮动利率融资合约。井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目作为国家发改委国内首批脱硫特许经营试点项目，经过与各类融资机构谈判，在农业银行融资可享受利率较基准利率下调10%的优惠政策，公司与农业银行签订浮动利率融资1.89亿元合约，最大限度享受利率优惠。

2. 针对因工期延误、成本超支、发电量不稳定而导致项目收益下降的应对策略

（1）细化合同细则，规避合同风险。对于可能发生的成本超支、发电量不稳定等不确定性，在合同中明确约定索赔变更流程和标准。对处理前烟气含硫量范围进行约束，避免由于电厂煤质问题导致的原材料用量增高。签订项目最低保底发电量，确保项目的收入，以保障企业正常运营及债务的及时偿还等。

（2）对于工期延误的风险。A公司要求分包方提供履约保函，约定误期损失赔偿机制，若因为工期延误造成经济损失，可以追责获得赔偿。

（3）购买商业保险。通过购买保险的方式，A公司在风险事故发生时将一部分损失转移给保险公司，从而得到经济补偿，减少企业损失。A公司在项目开始建设之前投保以下各类保险：工程设计责任险、工程监理职业责任险、雇主责任保险、建筑安装工程一切险、施工机具保险、财产一切险、设备故障损坏险以及第三者责任险等。

3. 针对因国家宏观政策调控而导致达不到预期收益的重大财务风险的应对策略

（1）注重与地方政府部门的沟通，时刻关注政策变更和新政策颁布，在国家各项经济政策和产业政策的指导下，博采众长，随时调整经营方针，制定应对策略，增强抵御政策风险的能力。

（2）针对政府环保政策变更对石灰石材料成本的影响，在市场运行过程中進项日常监督，可以防微杜渐，防患于未然。A平时通过市场考核，招标比价，选择信誉好、质量有保障的供应商以建立合格供应商名录，与之确定长期合作的关系。在政策颁布的前期，A公司及时作出判断，制定应对措施，签订长期采购合同，争取以低于市场的稳定价格签订采购合同，优化库存材料结构。在政策稳定之后，在确保正常运营的前提下，根据市场行情变动调整库存量，保障项目正常运营，以应对因政策导致的原材料成本上涨风险。

（3）针对我国货币政策、财政税收政策、环保政策等变动而引起的财务风险，A公司与电厂约定针对相应政策的补偿机制。该项目特别针对新增超低排放改造的收入部分，签订了补充协议，保证超低排放部分电价收入及时确认和支付，并约定延迟支付的赔偿机制。

三、A公司BOT项目财务风险管理的效果分析

首先，通过财务风险管理工作，A公司确定了初始投资70%的负债率，并选择向银行以较基准利率下调10%的优惠利率获得长达12年的融资，既保障了项目的资金需求，又最大限度地享受到了利率优惠，实现了融资成本最小化。其次，通过细化合同细则和购买商业保险等风险应对措施，A公司与业主提前约定合同变更机制，避免由于各种不可控因素导致成本超支收益下降的风险，避免了经济损失，确保项目正常运营及收益稳定。最后，通过加强与政府部门沟通，A公司及时获得了政策变更信息，对市场变化迅速作出了判断并采取相应措施，同时加强与业主沟通，针对超低排放改造收入部分签订补充协议，规避了政策变化对项目经营效益的影响。

四、结语

近些年，国内有关推动政府和社会资本合作模式的政策文件密集出台。2014～2020年全年国务院及各部委出台的关于政府和社会资本合作模式重要指导性文件多达69余份。这些数字所反映的是职能部门对政府和社会资本合作政策的精细化梳理，覆盖了合同管理、税收优惠、政府采购、投融资模式等各个领域，力求全方位疏通社会资本参与公私合营项目建设的渠道。本文结合井冈山燃煤电厂烟气脱硫BOT项目的特性，有代表性地对其重大财务风险进行分析，并提出了有效的风险应对策略，从而确保了BOT项目的顺利实施，并实现了该项目的经营目标，对我国相关BOT项目实施提供了借鉴作用。财务数据只是风险体现和应对结果的直观表现，而一个项目的财务风险应对需要多部门的参与和配合，对于BOT项目财务风险管理研究，需要有更多种类的项目案例分析，我们相信，我国相关政策的不断完善和项目管理水平的提高，都会促进我国基础设施建设飞速发展，实现政府和社会资本共赢。

参考文献：

[1]程华禄.垃圾焚烧发电BOT项目财务风险研究[D].南京：南京信息工程大学，2018.

[2]刘晓蕾.BOT项目融资的财务风险问题研究[D].北京：中国地质大学，2014.

[3]程咏春.贵都高速公路BOT项目财务风险管理研究[D]长沙：长沙理工大学，2014.

（作者单位：北京博奇电力科技有限公司）