上市公司多元化经营的动因、绩效及估值

邹朝辉

多元化经营是上市公司采取的较为常见的经营策略。本文以证监会公布的综合类上市公司为研究样本，研究发现传统产业受限、新业务分部增长潜力以及国家产业政策支持是样本上市公司持续多元化及不断变更具体业务分部的重要原因。同时，多元化经营公司各业务分部规模相对较小、毛利率水平无明显优势、估值水平相对较低，公司在进行多元化经营之后并未显著提高其运营绩效及估值水平。

出于各种不同目的，上市公司经营不止一种主营业务的情况在经济社会的实际情况中大量存在，较多上市公司存在多元化的经营策略。多年来，随着经济及社会的持续发展，国内外众多学者对公司多元化的动因及绩效进行了相对系统的研究，从学术界对企业经营策略进行解释，但不同学者的研究结果并不一致。本文试图以综合类上市公司为例进行一些研究。

一、文献综述及问题提出

国外学术界对多元化动因及绩效的研究成果众多，并且在20世纪90年代形成了一些具有深远影响的理论成果，比如Muller（1969），Jensen （1986）等学者提出的代理理论，认为多元化是实现企业增长的主要手段，所以管理者具有强烈的多元化经营动机;Wernerfelt and Montgomery （1988），Lang and Stulz （1994），Berger and Ofek（1995）等学者研究发现多元化公司存在“多元化折价”，认为多元化会减少企业经营绩效。比较有代表性的多元化动因理论主要有资源富余理论、市场势力理论、代理理论。

除此之外，国外学者还提出了内部资本市场理论、债务互保假说、防御假说、过度自信理论等多种关于多元化动因及绩效的相关理论。吴晓辉对不同多元化动因及其绩效之间的逻辑关系进行了系统整理和分析，他认为多元化之所以有不同理论，主要是因为对市场完备性、企业完备性（指公司治理机制）和管理者理性假设的放松程度有所不同：第一，在市场不完备的情况下，企业由于资源富余、市场势力、内部资本市场、债务互保、防御要求等考虑会进行多元化经营，此时会提高公司经营绩效;第二，在市场不完备且公司治理不完善的情况下，职业经理人由于代理因素而采取多元化经营，此时会损害公司经营绩效;第三，在市场不完备、公司治理不完善且管理人非理性的情况下，职业经理人由于过度自信因素而采取多元化經营，此时会损害公司经营绩效。

关于多元化经营动因及绩效之所有存在不同假说，国内外学者也做了大量的理论和实证研究，结果也不尽相同。例如，余鹏翼等利用1998-2002年A股上市公司数据得出上市公司的多元化与公司绩效的方向一致，但多元化经营效益递减;刘锦、陈志辉利用2000年A股上市公司数据得出上市公司多元化与绩效的关系近似符合中间态模型;而张翼等（2005）、洪道麟等（2006）、林晓辉等（2008）学者的结果基本支持了多元化损害公司绩效这一结论。

上述现象的解释原因可能主要是以下几点：一方面，不同理论提出的时代或事件背景不同，随着经济社会的发展，一种理论只能解释一种现象或适用一部分公司;另一方面，理论创新也存在一定的局限性，影响企业经营活动的各种要素也在变化，新的理论的建立也需要一个过程;此外，理想的研究数据不可得也是一个重要原因，例如受制于数据来源的可获取性，较多学者研究时仍然使用较早期的数据，且对比控制组的数据采用大范围样本，这就使得实证结果的可靠性有所降低。

实际上，企业在经营中遇到的情况比理论假设的经营背景要更加复杂，多元化经营的原因可能是政策、市场、企业战略定位、公司运营能力及管理层及员工激励考核等多方面因素共同决定的。如何有针对性和有效的对多元化经营动因及绩效进行分析首先需要结合企业自身的经营情况，从企业公开披露的信息逐一分析，然后采取归纳、对比的方式进行汇总，总结一般规律，本文就是在这种研究思路下展开工作的。

二、样本选择

根据中国证监会2012年公布的《上市公司行业分类指引》，本文选取中国证监会网站公布的2021年度第二季度上市公司行业分类结果中的综合类上市公司为初始分析样本，即中国宝安、华金资本、创元科技、ST大洲、*ST中迪、粤桂股份、江泉实业、广汇物流、天宸股份、东阳光、*ST园城、综艺股份、悦达投资。虽然行业类其它上市公司可能也存在多元化经营的情况，但是多元化业务分部的经营规模占公司总营业收入比例相对较小，而分类为综合类别的上市公司则属于真正的多元化经营公司。

同时，为便于后续经营绩效对比分析，考虑初始样本上市公司经营现状、市值、分部营业收入规模等因素后，对部分样本进行了剔除，具体如下：

剔除上述公司后，剩余的7家上市公司悦达投资600805、综艺股份600770、东阳光600673、粤桂股份000833、创元科技000551、华金资本000532、中国宝安000009即为本文研究样本，本文将对上述7家公司多元化动因进行定性汇总分析，对多元化绩效及估值进行定量对比分析，具体分析方法将在下面详细说明。

三、上市公司多元化动因的分析

现有的对多元化动因研究文献中，通常是根据理论假设中可能影响多元化动因的因素，比如代理、管理层持股、股权激励、企业经营现金流、负债率等变量，对上述变量进行自定义后，先通过单变量分析，再和对比组（控制组）的统计结果对比分析，得出显著性结果为有效的变量即认为是多元化经营的真正动因。这种分析方法有可能存在本末倒置的情况，即上述因素可能只是多元化经营公司共同的表象而不是其原因，真正的原因可能无法在上述分析中穷尽或研究时有所遗漏;另一方面，上述研究文献中对比组（控制组）的选取也是采取大样本统计数据，即除把所有同时期上市公司作为控制组进行对比，而没有精确到样本公司或者样本公司所在分部的行业。

本文通过对样本公司进行逐个分析，通过2020年年报公布的主营业务收入中按照行业分类列示的业务分部索源查询，查阅样本公司近15年来所有的定期报告及临时报告，观察其是否存在持续多元化经营的情况、是否存在中途变更主营业务具体类型的情况、变更前后主营业务具体内容、变更方式、变更原因，并进而汇总分析。具体分析如下：

（一）悦达投资

该公司最近15年持续多元化经营，并且业务分部发生过变化，国资控股。2017年之前，该公司主要业务为纺织、公路收费、生物柴油、新材料等，2017-2018年该公司通过新设、收购等方式新增汽车销售、专用车及智能农装生产业务分部，同时处置了传统产业相关资产。公司公开披露的多元化经营原因为：一是纺织行业增速降低;二是汽车相关行业未来规模巨大;三是国企改革需求。

（二）综艺股份

该公司最近15年持续多元化经营，并且业务分部发生过变化，非国资控股。2007年之前主要经营业务为软件及网络服务、芯片设计及应用、数码产品、木材、服装、饮料销售等，2007-2008年该公司通过新设、增资扩股等方式进入新能源-太阳能电池、太阳能电站业务分部，同时处置了部分传统行业资产，明确了“一体两翼”的经营战略。公司公开披露的多元化经营原因为：一是传统行业发展后劲有限;二是国家产业政策对新能源的支持;三是投资业务带来的增量效应。

（三）东阳光

该公司最近15年持续多元化经营，并且业务分部发生过多次变化，最近一次的变化是在2017-2018年，非国资控股。在此之前，该公司主要从事电子新材料、合金材料、化工产品的生产销售，2018年通过换股收购大股东持有的东阳光药资产扩展至医药行业。公司公开披露的多元化经营原因为：一是铝箔制造业产能过剩;二是医药产业发展迅速潜力巨大且受国家产业政策支持。

（四）粤桂股份

该公司最近15年持续多元化经营，并且业务分部发生过变化，国资控股。2018年之前主要经营业务为制糖、造纸、采矿等，2018年该公司通过本部扩展方式进入糖贸易业务分部。公司公开披露的多元化经营原因为：一是扩大市场份额;二是应对市场变化。

（五）创元科技

该公司最近15年持续多元化经营，业务分部未发生过变化，国资控股。主营业务为洁净环保设备及工程、输变电高压瓷绝缘子、精密轴承、测绘仪器。

（六）华金资本

该公司最近15年持续多元化经营，并且业务分部发生过变化，国资控股。2015年之前主要经营业务为高新技术企业孵化、电子设备制造、电子元器件制造、水质净化等，2015年该公司通过直投、新设方式进入投资业务分部。公司公开披露的多元化经营原因为：股东方在实业及金融领域较强实力。

（七）中国宝安

该公司最近15年持续多元化经营，业务分部未发生过变化，非国资控股。该公司为产业投资集团控股公司，下属有200多家企业。主营业务为高新技术产业、生物医药、房地产。

从上表可以看出，参考2020年12月31日估值数据，悦达投资、东阳光、粤桂股份、创元科技、中国宝安5家样本公司市凈率均小于可比行业组上市公司市净率均值，综艺股份、华金资本和业务分部所在行业组相比一高一低。

五、结论

根据本文研究结果，从多元化经营动因汇总来看，传统产业受限、新业务分部增长潜力以及国家产业政策支持是样本上市公司持续多元化及不断变更具体业务分部的重要原因。其次，股东方有较强实力也是一个重要保障。这些具体原因背后可能的理论解释是资源富余理论、市场势力理论，即在市场存在诸如垄断、信息不对称、交易成本等非完全有效的情况下，综合运用公司可以统筹安排的各种资源获取，追逐市场上存在的盈利机会。

进一步考察样本公司多元化绩效及估值后可以发现，和同行业可比上市公司相比，多元化经营公司各业务分部规模相对较小、估值水平相对较低、毛利率水平无明显优势，公司在进行多元化经营之后并未显著提高其运营绩效及估值水平，这可能是样本公司业务分部过于平均而影响公司的资源投入，进而影响相关绩效。

作者单位：银亿股份有限公司