新形势下证券市场操纵行为监管建议研究

赵磊

证券市场操纵行为对市场危害极大，严重扭曲市场定价机制，给投资者正常投资行为造成误导。为保护投资者合法权益，监管机构从严打击证券违法，并加大刑事惩戒力度。本文分析了市场操纵行为的危害，并针对新形势，提出强化行刑衔接、加强执法与日常监管联动、提高科技执法赋能等监管建议。

一、证券市场操纵行为危害

证券市场操纵行为是指操纵行为人违背市场自主定价和供求关系原则，使用各种不当手段，影响或意图影响证券市场价格或者证券交易量，制造成市场活跃的假象，以诱导其他投资者参与证券交易，从而为自己谋取不当利益或者转嫁投资风险的行为[1]。2020年3月1日起施行的《证券法》（以下简称新《证券法》）第五十五条通过列举的方式规定了禁止的八种市场操纵行为，分别是连续交易、约定交易、对倒交易、幌骗交易、蛊惑交易、抢帽子交易、跨市场操纵、其他方式操纵。

证券市场操纵行为通过人为故意拉抬或者打压证券交易价格，造成市场成交价格和成交量失真，形成虚假交易，影响市场正常投资情绪，误导投资者作出错误投资决策，从而基于错误决策进行证券交易，使投资者利益遭受严重损失。该行为严重破坏证券市场的公开、公平、公正原则，破坏证券市场自主定价机制和自由竞争机制，扰乱证券市场秩序，影响金融市场稳定和安全，对国家经济造成严重危害，这也是我国监管机构对市场操纵行为进行严厉监管和打击的根本原因。

二、证券市场操纵行为监管新形势

从监管层面来看，近年来一直不断加大打击市场操纵行为，特别是对于市场的累犯惯犯从重、从快打击。2015 年股市异常波动以来，交易所在线索发现阶段对盘中拉抬、对倒交易、虚假申报等行为进行重点关注，特别是对操纵开盘价和收盘价予以重点打击[2]。2018年，中国证监会作出行政处罚的市场操纵案件数为38起，多个案件罚没金额创历史新高，其中北八道操纵案中，操纵行为人控制使用301个证券账户操纵多只股票，没收违法所得和罚款合计超50亿元[3]。2020年，证监会全年新增立案调查的操纵市场案件51起，同比增长11%。从涉案金额看，全年共有22起操纵市场案件的交易金额超过10亿元，这些案件平均获利约2亿元[4]。可见监管机构对于市场操纵行为的打击不断强化，持续保持高压的监管姿态，以保障良好的市场生态。

从国家层面来看，2020年11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》，这是中央层面审议通过的第一个关于打击证券违法活动的专门文件。2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（简称《意见》）。《意见》明确坚持市场化、法治化方向，坚持建制度、不干预、零容忍，建设资本市场基础性制度，健全依法从严打击证券违法活动体制机制，提高行政执法效能，有效防范化解重大风险，为加快建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供有力支撑。《意见》充分体现了党中央、国务院对打击证券违法活动、保护投资者合法权益、维护资本市场平稳健康发展的高度重视和坚定决心[5]。

从法律完善趋势来看，2019年7月，最高人民法院和最高人民检察院联合发布操纵市场刑事司法解释，细化和明确了操纵市场犯罪的构成要件，大大降低了操纵市场行为刑事追诉标准。新《证券法》进一步增加操纵市场违法行为类型，而且加大行政处罚标准，提高了违法成本。2021年3月1日起施行《刑法修正案十一》明确规定操纵证券市场情节严重的，最高处五年有期徒刑，而情节特别严重的最高可处十年有期徒刑，违法犯罪的成本又进一步提高。

从违法行为本身发展趋势来看，相关违法主体目的明确，手法专业，甚至与上市公司实际控制人、大股東联合操纵股价;从违法资金来源来看，多数使用民间配资放大资金杠杠，甚至通过信托公司、期货子公司设立资管产品用于操纵市场;从操纵工具来看，使用云服务技术，隐蔽违法手段，阻断穿透监管。

综上，市场操纵行为作为严重证券违法行为，严重破坏交易秩序，干扰市场功能发挥，且违法行为不断演化，刻意规避监管机构调查。监管机构近年来一直认真落实国家的决策部署，从严、从重、从快重点打击市场操纵行为，切实保护投资者合法权益，维护金融市场稳定安全。而且随着监管政策和法律的不断完善，也为行政机关和公安机关联合进行违法犯罪打击奠定了坚实的基础。

三、证券市场操纵行为监管建议

（一）创新新型衔接新模式，重拳打击违法犯罪

当前证券违法行为的异动线索、专业人才队伍和监管资源，都在行政监管机构。先行政处罚再移送公安机关的常规办案模式，对于打击市场屡查屡犯的“集团化”违法老手们行之不通。而直接将违法线索交公安机关办理，公安机关又缺乏证券方面的专业知识和监管资源。因此，“共同分析、研判、进场、收网”的行刑衔接新模式，对于有效打击重大、疑难、复杂的证券违法犯罪案件有着极其重要的意义。

一是建立情报互通、信息共享机制。监管机构行政执法人员依托丰富的证券违法调查经验，在分析交易行为、资金源流等方面重点发力。而违法主体的锁定，人员关系网络的建立则是公安机关的长项，行政机关与公安机关以共享信息为前提，双方共同研判，有助于提高案件研判的精准性。二是建立同步进场、同步审查机制。协同查办是行刑衔接成功的关键，能充分发挥双方调查优势。行政机关与公安机关同时进场和同步审查有利于现场快速追查关键证据、追捕关键人员，以及迅速消化证据。三是建立资源协查、证据共享机制，协同办案。行政机关依托监管资源，能协助公安机关进行证券数据协查，并对违法行为进行行政认定。此外，针对无法追究刑事责任的违法行为，行政机关可以充分利用公安机关获取的相关证据，后期作出行政处罚。

此外，证券监管机构还可进一步探索与检察机关、审理机关的合作机制，加强日常交流和干部互派学习，特别是对新型违法犯罪共同探讨，共同研究，形成打击合力，共同促进资本市场健康发展。

（二）优化监管机构执法资源，提升执法效能

2020 年 1 月 3 日，证监会在新年首次新闻发布会上宣布，会同公安机关查办了罗山东操纵证券市场案，这是近年来证监会与公安机关合力查办的一起重大典型案件。据证监会稽查总队负责人表示稽查局交办的多起案件账户有交叉，资金账户有部分重合，所以把这十几起案件串并在一起共同研究，通过整合稽查执法资源，统一有序调度，连续重拳集中打击累犯惯犯，取得了良好的社会效果[6]。因此，建议监管机构进一步完善案件统筹机制，优化执法资源。

一是对行政调查案件进行有效分流。调查主体相同、账户存在重合的关联案件交同一行政执法单位调查，避免出现“前后夹击、最终会师”的局面，造成行政执法资源浪费。二是建设行政执法案件管理系统，发挥系统智能化、科技化的分析处理能力，关联比对各执法单位案件情况，打通执法藩篱，避免“闭门造车”，充分共享证据，编织执法“天网”，提升执法效能。三是进一步优化监管机构“查审分离”体制，对常规市场操纵案件探索“查审一体化”办理机制，提升打击违法效率。

（三）日常监管与稽查执法联动，阻塞监管漏洞

监管机构的稽查执法活动不能单打独斗，要加强与日常监管部门的协同配合，形成日常监管与执法的闭合循环、良性互动，对市场操纵等违法行为做到标本兼治。

1.重点打击类HOMS分仓系统，防止死灰复燃。从近期证监会作出行政处罚的案件来看，存在配资中介通过类HOMS分仓系统出借虚拟子账户的情况，操纵行为人使用虚拟账户交易，刻意规避调查，给监管机构调查取证带来极大难度。

虽然2015年股市异常波动期间，针对部分机构和个人借用他人证券账户、出借本人证券账户，甚至使用计算机系统为客户开立虚拟证券账户的情况，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，规范各类未纳入监管的非正常用于放大杠杠的资金，遏制疯狂炒作投资行为，但未真正斩草除根。

2019年1月31日，证监会发布关于就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，在该文件中对证券公司交易信息系统的外部接入情况做出了明确规定，能精准有效打击非法类HOMS分仓系统，解决虚拟账户无法落地、无法监管的问题，该规定亟待正式发布实施。

2.有效监管场外配资，防范化解风险。场外配资作为一种新型的股票投资方式，风险性极高，单方违约的现象时有发生，但其仍存在生存空间，一方面操纵行为人通过杠杠撬动资金量，操纵股票获取超额收益;另一方面账户出借人在无其他投资渠道的情况下，通过出借证券账户获取高额稳定利息，诱惑性较大[7]。此外，配资中介居中撮合，监控账户，从中赚取利息差。配资中介可以控制的证券账户往往数量惊人，账户资金高达几十亿，甚至上百亿。操纵行为人、配资中介、账户出借人三者之间密切合作，构成紧密利益共同体，看似三方各需所需，但实践中极易成为滋生证券违法犯罪的温床。市场操纵行为人隐居幕后从事操纵证券市场的违法行为，而账户出借人只知道出借给配资中介，而不清楚账户的实际使用人。而且操纵行为人与配资中介订立攻守联盟规避调查，这种利益共同体在行政调查阶段难以被瓦解。

在这种配资模式下，操纵行为人的违法违规行为加剧了市场的异常波动，造成个股暴涨暴跌，侵害其他投资者的利益。当然还存在因操纵行为人爆仓导致的三方纠纷，极易造成群体性事件。目前亟待监管机构出台对场外配资行为定性的相关法律法规，减小或阻止场外配资对市场的干扰，化解风险。新《证券法》明确规定“任何单位和个人不得违反规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易”，监管机构可充分利用《证券法》赋予的权利，从严打击股票配资行为，解决操纵行为人借用他人账户操纵证券市场的顽疾。

（四）提高科技执法赋能，形成执法威慑力

随着科技的不断发展，市场操纵主体使用云服务器、远程交易等新科技手段从事违法行为，交易指令和交易数据通过云端传送、储存，交易终端不留存任何数据，操纵行为隐蔽化、云端化发展趋势，给监管机构带来新的执法难题[8]。2018年，证监会印发实施《稽查执法科技化建设工作规划》，全面建设覆盖证券期货稽查执法各个环节的“六大工程”，标志着资本市场监管执法科技化建设进入全面提升质量和水平的新阶段[9]。该规划作为监管机构科技监管顶层设计，在实施中执法单位可优先在数据集中、工具研发等方向重点发力。特别是聚焦数据让监管更加智慧的愿景，加快推进案件数据治理与应用，提升数据广度和挖掘深度。加强行政执法中数据分析工具研发，市场操纵案中往往操纵行为人交易频繁，交易数据量惊人，因此人工数据分析费时费力，而且效率极低，要积极向科技要动力、要生产力，让科技为行政调查赋能。

此外，针对市场操纵类案件中账户出借问题，监管机构可研究进一步完善证券公司交易系统的可行方案，在技术可行的前提下，通过人脸识别、使用人备案等手段记录账户使用人的信息，确保证券账户使用人可追溯，满足监管机构日常监管和行政执法调查取证需求。

总之，监管机构要不断提升执法科技化水平，在违法线索发现、数据分析、现场调查、行政审理等各环节充分发挥技术优势，切实发挥科技支撑引领作用，为行政执法赋能，让“智慧稽查”成为打击市场操纵等违法违规行为的新手段。

（五）强化证据意识，确保行政执法证据效力

随着当事人法治观念的不断深化，规避行政调查的手段也不断精进，面对行政调查手段匮乏，“取证难”问题突出的局面，行政监管机构依然要强化证据意识，提升证据标准，确保证据效力。特别是市场操纵类案件，监管机构发现违法行为存在时滞，这也给了违法人员破坏证据，躲避监管的时间。在过往监管机构调查的案件中，时常存在当事人销毁、隐匿证据的情况。

尽管存在取证难题，监管机构负有证券违法举证责任，這就要求监管机构在执法过程中要完善证据细节，做到证据充分，链条完整。

一是建议强化证据意识。行政执法人员要认识到证据是定案基础，一切让事实和证据说话，牢记孤证不能定案，哪怕当事人自认违法违规，也要做到证据互相印证。

二是调查取证要严格按照法定权限和法定程序进行。程序合法是行政执法行为合法有效的基础，在程序合法的基础上收集的证据才是合法证据。特别是对于电子数据证据，要严格按照电子数据提取和固定的相关规定进行取证。

三是建议提高现场调查取证的能力。行政调查缺乏强制手段，当事人现场毁坏证据时有发生，这就要求在进场后第一时间保护现场、固定证据，做到“快”“准”结合，不给违法当事人留下破坏现场、毁坏证据的时间。

四是建议全面、客观、及时、公正地进行调查取证。调查取证时要实事求是，凡是与违法事实有关的证据材料，应全面收集，不能凭执法人员主观判断取舍。

总之，监管机构行政执法本身就是去伪存真，还原真相的过程，监管机构要在证据细节上下功夫，通过多方证据相互印证，尽可能还原违法犯罪事实，不放过任何证券违法分子，但同时也不能出现证据瑕疵，扩大打击面。

（六）加强证券执法案例宣传，强化投资者教育

我国资本市场散户特征非常明显，不同于欧美发达资本市场，机构投资者占据市场主体[10]。散户为主的特征在一定程度上助长了市场涨跌幅度，因为散户极易跟风操作，追求短期收益，对市场基本面和风险的识别不够。特别是市场操纵违法行为，操纵当事人往往通过资金和持股优势，连续交易吸引投资者买入后，进行出货造成投资者损失。案例是最好的教学，加强投资者教育，监管部门应充分发挥稽查执法案件的作用，起到打击一个违法，教育和引导一片投资者的执法效果，向市场传递零容忍的执法态度。

监管机构可以从以下两个方面通过实际案例加强投资者宣传教育。一是加强执法案例媒介宣传。监管机构通过官网、公众号、网媒、电视等新闻媒介，对重点案件进行宣传，剖析当事人违法行为的原因和方式，特别是如何误导投资者的投资行为和非法获利。二是加强执法案例线下宣传，引导投资者进行价值投资。监管机构要加强线下投资者宣传教育，通过证券公司营业部或地方派出机构进行线下宣传，以面对面的方式进行案例培训教育，并现场开展投资者与监管机构工作人员交流活动，引导投资者进行长期价值投资，避免盲目跟风造成投资损失。

参考文献：

[1]孙淑静.操纵证券市场行为法律规制研究[J].《河北企业》，2019年12期，145-147页.

[2]刘沛佩.证券异常交易行为监管问题研究[J].金融发展研究，2021，84-89页.

[3]中国证监会官网.2018年证监会行政处罚情况综述.http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_349383.html.

[4]中国证监会官网.证监会通报2020年案件办理情况.http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/202102/t20210208_392574.html.

[5]新华社.证券市场“零容忍”重磅文件来了！http：//www.xinhuanet.com/money/20210707/0654f3b0a5774d79aab194b294666960/c.html.

[6]人民网.独家揭秘罗山东操纵市场案始末 公检法一线办案人员亲述办案细节. https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1656394106202800285&wfr=spider&for=pc.

[7]赵定宇.股票配资行业的问题与对策[J].现代经济信息，2019，332页.

[8]董邦俊，王小鹏.操纵证券市场犯罪案件侦查困境及其对策研究[J].湖北大学学报（哲学社会科学版） ，2017，97-105页.

[9]中国证监会官网.证监会印发实施《稽查执法科技化建设工作规划》.http：//www.csrc.gov.cn/pub /newsite/zjhxwfb/xwdd/201805/t20180525_338707.html.

[10]李睿.浅析我国资本市场去散户化[J].企业科技与发展，2020，170-171页.

作者單位：中国人民大学汉青经济与金融高级研究院