当高瓴、伯克希尔来敲门

王志刚

随着秋意渐深，股票市场上关于知名机构持股知名上市公司巨额盈亏的消息，已在A股和H股的回调与波动中消散了彼时的燥热。然而，回首夏日里格力電器与比亚迪因机构股东而承受股民质疑的投资者关系管理之痒，仍是一件饶有趣味的事。

2022年的六七月间，关于高瓴投资格力电器损失惨重的评论频频见诸媒体。高瓴资本旗下的珠海明骏和HHLR中国基金在2019年和2021分别买入了9.02亿股和4339.64万股格力电器，分别位列该公司第一和第九大股东，购入价格为46.17元/股。按照2022年6月30日格力电器股票收盘价31.72元/股计算，高瓴资本在格力电器上的整体浮亏约为136.6亿元，减去期间约64亿元的分红，亏损也高达72.6亿。即便截止到9月末，情况也并未有大的改观；事实上，格力电器的股价较2020年12月的高位已近腰斩，且2022年1月以来股价持续在27元～38元的区间震荡。

2022年7月12日，因市场传闻巴菲特清仓比亚迪H股，比亚迪A股和H股从当日早盘便双双暴跌，下午公司紧急声明经营一切正常，但股价跌势未止。巴菲特和芒格的伯克希尔·哈撒韦公司通过其100%控制的西部资本集团有限公司持有比亚迪股份H股22500万股，为比亚迪股份第四大股东。

据券商人士分析，引发市场恐慌的是港交所CCASS数据显示比亚迪股份22523万余股于7月11日被转让给花旗银行。而这只是根据港交所规则，比亚迪H股实体股票变成电子股票通过花旗银行的券商通道，导致的一次市场“乌龙事件”。

市场坚信巴菲特减持比亚迪的最大理由就是投资收益太高了：伯克希尔公司自2009年以每股8港元投资比亚迪以来，按2022年7月11日比亚迪港股收盘价306.8港元计算，伯克希尔公司的比亚迪持股价值约690亿港元，巴菲特的投资回报率超过38倍！当年巴菲特抛售中石油，也不过是超额收益7倍多，而且“中国版巴菲特”李录管理的喜马拉雅资本在2021年7月已大笔减持比亚迪，引起比亚迪股价连续下跌。后来，似乎证明市场是对的：伯克希尔公司分别于8月24日和9月1日减持比亚迪股份133万股、171.6万股。9月2日比亚迪港股报收228.4港元/股，较7月11日已下跌25.55%。

这两起事件中的知名上市公司——格力电器与比亚迪，无论是否属于“躺枪”，都显得相当淡定或者无奈——谁让咱有这么知名的大股东呢？作为股票市场的交易标的，“开门做生意，笑迎八方客”，上市公司在股市没有选择股东的权力，但上市公司却既有权利、也有义务去了解自己的股东，确定自家适合的与机构投资者股东的相处之道。

理性看待机构投资者，建立全面和规范的投关管理体系

根据2014年美国国家投资关系协会调查，80%的公司认为理想的股东结构可以让公司的股价更高、股价波动降低，75%的公司董事会、91%的公司高管在商议股东结构。另一项研究调查显示，92%的美国公司认为理想的股东是具有长期投资期限的。这两项调查结论也完全适用于中国上市公司群体，机构投资者一直以来受到上市公司的青睐和优待，不仅因为机构投资者专业与理性，更源于机构投资者对公司股价的影响力、对公司股东结构的影响力。

机构投资者的买入会推升股价，或宣示公司投资价值，直接作用于公司市值而形成共赢互利的氛围。不仅于此，机构投资者所拥有的大股东投票权力及对管理层的影响力，都是对上市公司治理状况作出积极评价的因素。这些都令公司和公司董监高、其他股东，包括想“搭便车”的小股民，对机构投资者有天然的好感。然而，就上市公司而言，理性、平和地看待及对待机构投资人，是处理好与机构投资者关系的出发点。

首先，机构投资者也是投资者。上市公司与其往来、交流乃至合作，都应符合法律法规关于上市公司行为规范的要求，要遵守《上市公司投资者关系管理工作指引》的规定，遵循合规性、平等性、主动性、诚实守信四个基本原则。特别是对于知名机构投资者、机构投资者大股东，更要注意坚守平等性原则，平等对待所有投资者，为机构投资者提供的资讯也应该为中小投资者提供。本文所述知名上市公司和知名投资机构在合规、自律方面都极为重视，也具备相应的能力。

其次，机构投资者终究是投资者。公司不仅要自身理性看待，也要在公司的股权文化宣传及对外投资者交流中，明确公司与投资者的独立性，让其他投资人理性看待。机构投资者投资某家上市公司，双方是在资本市场怀着真诚与喜悦的相遇，但双方可能在某个股市“黑色星期五”黯然分手，更可能在登上一个新的高峰后悄然离别。这都是资本市场正常和必然的一幕。

再者，机构投资者并不是一个同质性群体。公募基金、券商资管、私募基金、保险资管、投资公司等机构投资者，因为投资期限、投资风格、投资规模等方方面面的差异而难以协调。虽然机构投资者有着追求股东与管理层利益一致、减少代理成本的共同诉求，但各个机构投资者都有着符合其特点的具体目标，有的是资本市场的“游猎者”，有的是上市公司股权的“包租公”。这些有差异的股东具体诉求与公司的诉求之间很可能出现分歧与争执，这便是公司投资者关系管理工作需要认真面对的问题。

此外，摆正知名机构投资者、机构投资者大股东与上市公司的关系。这种特殊的投资者关系管理，既要考虑公司与股东之间的法定权利与义务的一般关系，也要考虑市场认知方面的特殊关系，例如，如何看待高瓴资本投资的格力电器，如何面对伯克希尔坚定持股的比亚迪。作为专业投资机构，高瓴资本和伯克希尔都投资了众多的上市公司，格力电器和比亚迪股份也有很多其他机构投资者和非机构股东，彼此并非对方的唯一和100%。虽然他们是资本市场上引人注目的“金玉良缘”，但这其实也只是一项期限比较长的投资业务而已，不妨让一切都归于正常，不必承受光环之耀眼与阴影之沉重。

所有这些定位与认识澄清，都需要上市公司通过全面而细致的投资者关系管理工作去实现——既要服务好包括机构投资者在内的所有股东，也要保证公司与机构投资者之间的独立定位。

做最好的自己，建立和谐的公司治理架构

上市公司如何处理与机构投资者股东的关系，实际是上市公司的董事、管理层、实际控制人如何来處理与机构投资者的关系问题，显而易见，这是公司治理中的核心问题。

2021年6月30日、9月30日、12月31日和2022年3月31日、6月30日，比亚迪股东名单中的机构投资者数量，分别是863、143、566、128、538。铁打的营盘，流水的兵。即使处于新能源的风口，比亚迪的机构投资者股东们也是进进出出。

静态的公司治理与动态的二级市场，是上市公司与机构投资者之间关系管理的根本矛盾。这一点不会因为巴菲特式的超长期投资而消失，也不会因为珠海明骏与董明珠确定一致行动关系而不存在。只有秉持价值投资理念的机构投资者，才是公司管理层和董事会最欢迎的股东。此类股东具有公司战略认同度高、团队认可度高、股价波动容忍度高的“大股东认知”。

机构投资者成为上市公司的大股东，一方面是看好“雪厚坡长”的赛道，广阔的业务前景，另一方面也是看好上市公司的实控人暨企业家、管理团队。比亚迪和格力电器都是公司大股东即真正的实际控制人，同时担任公司董事长兼总裁；王传福和董明珠都是中国一流的企业家，都是管理风格显明而独特的行业专家。伯克希尔和高瓴资本之所以能斥巨资长期投资比亚迪和格力电器，成为减持需要披露和受限制的大股东，是因为机构投资者在进入时与实控人建立了信任关系，在长期投资过程中建立了相对简单而和谐稳定的公司治理架构。由于企业家的身份“四合一”（实控人、大股东、董事长、总裁），于是在上市公司股东层面形成了内部执行股东、外部合作股东、外部无合作股东的三类股东关系，这三类股东与合伙企业的合伙人有某种类似关系，沟通效率大大提高。

高瓴资本旗下的珠海明骏是在格力电器混改的关键时间进入，2019年12月受让了原第一大股东、国有企业格力集团持有的格力电器15%股份，成为格力电器单一第一大股东。珠海明骏与格力电器的企业家董明珠形成一致行动人关系，同时，珠海明骏与董明珠依其可实际支配的格力电器公司股份表决权不能通过特定议案，不足以对格力电器股东大会的决议产生重大影响，亦无法决定公司董事会过半数以上成员的选任，因此，格力电器无控股股东和实际控制人。但任何人都知道格力电器真正的当家人是谁。

基于对清洁能源产业的看好，基于对查理·芒格眼光的信任，经旗下全资能源公司董事长专程实地考察，巴菲特决定了对比亚迪的投资。伯克希尔是参加比亚迪的H股定向增发成为比亚迪大股东的，这种投资方式为股东提供了更多的交流机会。巴菲特的示范与影响力对于当时股价在个位数徘徊的比亚迪产生了巨大推进力，其股价在2009年10月上涨近10倍达到88港元。此后几年，其股价最低跌至12港元，但伯克希尔从未有过减持，巴菲特多次在公开场合力挺王传福和比亚迪。这种内外部股东的互信和互助，就是最和谐的公司治理机制。

当然，能否长期保持和谐与稳定，还需要做好关系的维护，而上市公司与机构投资者之间，或许相处之道就是一勺心灵鸡汤——“做最好的自己”。因为上市公司与其让机构投资人喜欢自己，远不如让他们尊敬你。

芒格对巴菲特说：“我发现了一家中国汽车公司，它看起来像爱迪生和韦尔奇的混合体。”兼具技术创新与产业发展的两大优势，比亚迪不仅因其产业定位吸引了股神，更以其持续的增长和丰富的回报，为所有的股东创造了价值，成为中国新能源汽车的一哥。创造了巨大价值的内部执行股东，以自己的实力赢得外部合作股东的尊重，实现治理架构的稳定也就理所当然了。

准确认知股东诉求，避免股东实现自身利益而负面冲击公司

机构投资者的资金来源、投资风格、收益诉求，是存在极大差异的。我们可以忽略随进随出的散户型投资者的诉求，但对于机构投资者大股东，则必须采取专案研究、专人服务的方式，积极主动、坦诚交流，准确和全面地了解此类机构投资者的特点和投资策略、利益诉求。

有的机构投资者根据其基金产品约定，要求公司高比例现金分红；有的机构投资者更重视公司业绩的增长，要求上市公司对其报表数据作出贡献；有的机构投资者因为股票质押和对外投资的盈亏核算，对公司股价有明确的期望。凡此种种，股东基于自身利益对公司提出一些期望，都需要上市公司认真面对，避免股东诉求与公司计划和规则相冲突。

巴菲特对伯克希尔公司的收购，是对这家上市公司的原主业——纺织业进行了全面的改造，两位股神亲自管理打造了一个投资控股型集团公司。伯克希尔公司对其他上市公司的收购，都能保持超长期的投资定力，这与其自身积累和保险业务持续供应的大量自有现金密不可分。但绝大多数的机构投资人，则没有这种充沛现金流支持的淡定从容。然而即便是资金充沛、对比亚迪长期看好的伯克希尔公司，也会在盈利丰厚时，适量减持比亚迪股票。相较于2.25亿的总持股量，300万股的减持更多的是对资本市场而非上市公司的投资意见表达。

高瓴资本2019年购买格力股份的416.62亿元中，有208.31亿元是从7家银行贷款融入的资金，需要还本付息。2021年4月，珠海明骏向农业银行等三家银行借款208亿元，归还了之前7家银行的借款，并再次将格力股份7.22亿股质押了给农业银行，达到其持股的80%。由于格力电器股价下跌导致质押率上升，珠海明骏又两次被迫补充质押。持有的多只股票出现连续的股价下跌，对高瓴资本而言就不再是投资浮盈浮亏的问题，而是实实在在的资金和资产安全问题。这才是对机构投资者大股东与上市公司管理层关系真正考验的时刻。

通常情况下，二级市场的非理性，对于机构投资者是奖赏大于惩罚，对于上市公司则恰恰相反。但持续的股价下跌中，机构投资者无法增持、上市公司无法回购股票，则非理性的股价下跌对于所有人都只剩下惩罚。这时和谐的投资者关系会受到考验，但良好的沟通与信任是股东与管理层共同克服困难、走出困境的基础。在二级市场的非理性影响中，大家必须更加强化自己的理性。

对上市公司管理层而言，永远与二级市场保持适当的距离，是做好投关管理工作的一条重要原则。虽然机构投资者、股民等绝大多数股东都是通过二级市场进入公司的，服务股东就不可能不关注二级市场，但是，正如尼采所言，“当你凝望深渊时，深渊也在凝望你”。在服务于机构投资者大股东时，过滤掉二级市场的噪声，做上市公司应该做的，努力做最好的自己，一切终将都会好的。