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战略差异度、分析师关注与企业违规行为研究

2022-05-30

关键词:违规变量检验

王 蓉 蓉

(安徽大学 商学院,安徽 合肥 230601)

自2000年以来,中国经济渐渐步入高速发展行列,一些企业为了生存及长远发展或者其他自利动机进行违规操作,这种情况屡屡发生。屡禁不止的违规行为不仅让外部投资者和上下游公司等利益相关者的信心受到打击,更使资本市场的有效运行受到严峻挑战[1]。为了在复杂的资本市场中获得较强的竞争力,企业必须制定适合自身的发展战略,以保障企业的生存及长远发展。面对几乎相同的市场环境和政策环境,企业之间的相互学习和模仿会形成该行业的一套相对稳定的资源配置模式,即行业常规战略。多数企业为规避较高的风险和不确定性会选择行业常规战略,但也有部分企业为从差异化战略中获得更多竞争优势会选择偏离行业标准[2]。战略定位有差异意味着企业之间的资源配置结构相异,进而会对企业的经营决策等造成不同影响。差异化战略可能给企业带来高收益,但也可能将企业置于高风险中。因此,差异化战略是否会对企业的违规行为产生影响是下文的研究重点。

一、理论分析与研究假设

行业常规战略吸取了较长时间内行业中众多企业的经验教训,形成了相对成熟稳定的资源配置结构,直接追随这一模式有助于企业适应市场环境,获取更多发展所需的资源[3]。如果企业选择不采用常规战略,则意味着需要自主探索,获取资源并对资源进行重新配置。有关战略差异度经济后果的实证研究目前主要有战略差异会影响会计应计项目与真实活动盈余管理[4]、审计师选择[5]、分析师盈余预测[6]和经营业绩波动[7]等。

目前,关于企业违规的影响因素研究主要有两类,其一,从内部治理体系方面来讲,高管激励[8]和监事会经济独立性[9]等因素会影响企业违规行为的发生。其二,从外部监督机制方面来讲,产品市场竞争[10]、分析师跟踪[11]和媒体关注[12]等也会影响企业违规行为发生的可能性。由舞弊三角理论可知,舞弊是动机、机会以及管理层自我合理化三大要素共同作用的结果,这也同样适用于企业违规行为。首先,企业违规行为归根到底是管理层的违规动机,如果管理层判断违规行为所带来的收益可观,那么其不可避免地会产生违规动机。其次,当内外部环境允许时,管理层就可能将违规动机付诸于行动。最后,在以上两个条件下,管理层还需要找一个自我说服的理由来让违规行为“合理化”。

从违规动机方面来讲,企业如选择偏离行业常规战略则易陷于财务困境,且有更多的融资需求。因此,实施财务舞弊和盈余管理的动机更强。当企业战略差异度较大时,更偏向于投资产品研发和市场开拓等高投入高收益的项目,但这些项目的失败风险也较高,此时企业业绩波动性较大[7],易陷于财务困境。为了摆脱财务困境和提高业绩稳定性,企业通过盈余管理甚至财务舞弊等违规手段来操作的动机也增强。同时,由于这些高投入项目需要大量的资金,因此企业的融资需求相应增加。为了获取更多外部资金,企业进行盈余管理的动机也增强[13]。

从违规机会方面来讲,当企业战略差异度较大时,其内部控制的有效性减弱,这就给违规行为的实施提供了机会。一般而言,企业为了维持健康持续经营,势必会致力于构建有效的内部控制体系,以促进企业实现发展战略[14]。有效的内部控制表明企业的政策和制度实施效果较好,降低了企业违规的可能性。而当企业选择偏离行业标准时,新制定的企业战略目标必然同原来的内部控制体系不太相容,这时内部控制的有效性也会降低。此时,企业热衷于创新业务,想要快速形成一套有效的内部控制体系也较困难。缺陷频出的内部控制系统自然为企业的违规行为提供了机会,企业出现违规行为的可能性较大[15]。

从管理层方面来讲,当企业战略差异度较大时,管理层大多是风险偏好型,否则不会选择偏离行业常规的战略。在对违规行为的风险与收益的抉择中,管理层往往高估不当行为所带来的收益,而低估其带来的后果,并对监管机构和上市企业的处罚抱有侥幸心理。风险偏好型高管认为自己选择违规行为虽然给企业带来了风险,但更是在为公司谋取利益,其“热衷冒险,偏爱风险”的行为特征与违规行为“不谋而合”,自然也找到了自我合理化的借口。综上所述,可以提出下列假设:

假设一:限定其他条件,企业战略差异度越大,企业就越有可能发生违规行为。

二、研究设计

在理论分析与研究假设的基础上选择相关样本数据,并构建合适的模型来分析解释变量和被解释变量之间的关系。

(一)样本选择与数据来源

采用2010-2020年中国资本市场在沪深上市的A股公司为研究样本,原始数据均来自CSMAR数据库,删去相关数据缺失和金融类企业年份样本,并剔除ST类特殊企业。此外,处理基本数据时,在1%和99%的水平上对所有连续变量进行缩尾处理,以避免极端值的影响。分析软件为Stata15。

(二)模型设计与变量说明

研究样本处理完成后,构建实证模型对企业战略差异与企业违规行为的关系进行检验,并且对模型中的主要变量进行解释说明。

1.模型设计

为检验战略差异度与企业违规行为的关系,构建模型(1):

Violation=a0+a1DS+a2SIZE+a3Growth+

a4LEV+a5LHR+a6SOE+a7Big4+a8Meet+

a9DUAL+a10Indep+Year+Industry+ε

(1)

2.解释变量

以战略差异度(DS)为解释变量。企业战略模式很大程度体现在人力和资本等重要资源的分配利用上。因此,参考Tang等[16]的度量方式,采用广告强度等6个维度指标度量公司战略偏离程度。第一,计算反映各企业资源分配的6个维度数据,再以年度行业为分类标准计算其平均值和标准差,然后标准化,即各指标减去平均值并除以标准差,最后取绝对值。第二,在上述基础上,把每个企业处理后的6维度数据求均值,得到该企业的DS。DS的数值越大,表明企业战略偏离行业标准的程度越大。

3.被解释变量

以企业违规(Violation)为被解释变量。企业违规行为既有被证监会和证券交易所等监管机构发现并采取处罚措施的,也有未被发现的,为了可度量以前者为准。此外,处罚大概率会存在滞后性,因此以获取的违规信息表中追溯的实际违规年份为准,若企业因为某一事件被多年处罚,则定为每一年份均违规,采用违规倾向来度量企业违规,若公司被披露当年有违规行为,则赋值为1,否则为0。

4.控制变量

参考相关实证研究,选取如下变量作为控制变量:企业规模(SIZE)、企业成长性(Growth)、资产负债率(LEV)、股权集中度(LHR)、股权性质(SOE)、审计机构(Big4)、三会(Meet)、两职兼任(DUAL)和独董比例(Indep)。除此之外,还加入了行业虚拟变量(Industry)和年度虚拟变量(Year)。

三、实证检验结果

研究样本和模型确定后,进一步分析样本数据,并对主回归进行检验。

(一)描述性统计分析

表1对主要变量进行定义说明,表2则列示了这些变量的描述性统计。从表2来看,战略差异度(DS)的平均值为0.636,最小和最大值分别为0.196和2.020,数值有较大差距,为研究提供了良好的基础。企业违规(Violation)的均值为15.7%,即在2010-2020年平均有15.7%的企业存在违规行为,这表明违规行为在上市公司中较为普遍。关于控制变量,LEV的均值为0.441,这说明样本企业总体举债经营能力不错;LHR的平均值为34.52%,最大值为75.05%,可见样本上市企业的最大股东所拥有的股权比例较高,股权较集中;Indep均值为0.376,最小值为0.333,说明其符合证监会的最低要求。其他控制变量的数值也都在各自的合理范围之内。

表1 主要变量定义

表2 描述性统计

(二)相关性分析

受制于篇幅,各变量间的相关系数表并未列出。其中,Violation与DS的Spearman和Pearson相关系数分别为0.075和0.086,均表明Violation和DS两者显著正相关。这初步表明战略差异度越大,企业发生违规行为的倾向就越大,符合文章的假设一。经过VIF检验,VIF的均值为1.19,通过多重共线性检验。

(三)企业战略差异与企业违规行为

表3列示了企业战略差异度与企业违规行为之间关系的多元回归分析结果。表3中,(1)列仅是Violation对DS的回归结果,系数值为0.095,在1%水平上显著为正。(2)列加入了选取的控制变量,主回归系数为0.075,Violation与DS仍显著正相关。(3)列进一步控制了Industry和Year,DS的系数为0.070,在1%水平上显著。从较稳健的第(3)列结果来看,上市公司战略差异度提高1个百分点,其违规行为发生倾向提高约0.070个百分点。这说明战略差异度越大,企业越可能出现违规行为,假设一得到验证。

表3 企业战略差异与企业违规行为

(四)稳健性检验

实证检验证实了企业战略差异对企业违规行为确实存在显著正向影响,下文采用几种方式进一步检验实证结果的稳健性。

1.替换解释变量

上文在计算解释变量战略差异度(DS)时,由于上市公司的广告费用和研发支出数据并未完整披露,因此无法纳入计算,故分别采用了销售费用和无形资产净值来近似替代两者,这可能导致误差。剔除这两个指标,用余下4个维度指标来重新计算作为解释变量的替代,记为DS2。重复上文实证检验,结果如表4的(1)列所示,研究结论依然成立。

2.替换被解释变量

上文对企业违规的度量是企业是否违规的二元变量,为了增强文章研究结论的可信度,再用企业当年被披露的违规次数作为企业违规的度量,记为Violation2。重复上文实证检验,结果如表4的(2)列所示,研究结论依然成立。

3.解释变量滞后一期

考虑到战略差异对企业违规行为的影响可能具有滞后性,为了避免内生性对文章研究结论产生影响,采用滞后一期的企业战略差异度(L.DS)进行回归。回归结果如表4的(3)列所示,L.DS的系数为0.063,在1%的水平上显著为正,假设一依然成立。

表4 更换解释变量与被解释变量的度量方式

4.内生性检验——倾向得分匹配

企业选择何种战略模式与企业目前所处的环境以及拥有的资源有很大关系。因此,企业战略差异度(DS)是其自主选择的结果,并不具有随机性。为了缓解可能存在遗漏变量的内生性问题,采用倾向得分匹配法进行检验。首先,将战略差异度(DS)的年度行业中位数找出,以该中位值为基准,将全样本分为两组,DS大于中位值的一组作为实验组,另一组作为比照组。其次,将两组样本在SIZE、LEV、LHR、SOE、Meet和Indep方面进行匹配,利用Logit模型计算倾向得分值,然后执行配对,将匹配后的结果重新进行回归(表5),DS的回归系数显著为正,表明当考虑自选择问题后,企业战略差异度仍会影响企业违规行为。

表5 内生性检验——倾向得分匹配

四、企业战略差异与企业违规行为关系的进一步分析

据前文分析,企业战略差异度越大,企业就越有可能发生违规行为。那么,是否有某些因素会影响这一关系?由企业战略差异引起的企业违规行为还会对企业造成什么后果?

(一)企业战略差异对企业违规行为的影响机制分析

当企业内部治理水平较差或者企业所处行业竞争程度较弱时,战略差异度对企业违规行为的正向影响会加剧;分析师关注在企业战略差异与企业违规行为的关系中发挥中介作用。具体论证如下。

1.调节效应——企业内部治理水平

随着现代企业的不断发展,所有权和代理权开始分离,企业所有者和经营者虽能相互制衡,但毕竟追求目标有异,在这一背景下,代理人即管理层出于私利动机可能会作出有损企业和股东利益的行为[17]。此时,公司治理也随之出现。公司治理主要是想解决两权分离问题引致的代理冲突等问题。一个企业的内部治理水平较高,就意味着两权代理冲突得到了较好地缓解,管理层和企业所有者的利益冲突不大,经营者采取违规行为的动机可能降低。同时,这也意味着企业的各项管理监督制度较完善,企业违规行为被发现而受到处罚的可能性增加,企业违规的机会减少,违规行为也可能减少。因此,企业内部治理水平较高会减弱企业战略差异对企业违规行为的正向影响。

基于“股东利益至上”理论,从董事会治理、股权治理、薪酬激励和监事会治理4个方面选取了15个指标,再分别对正负指标进行极差标准化处理,最后算术平均得到公司治理水平指标Gov1。Gov1数值越大,企业内部治理水平越高。为了检验企业内部治理水平是否影响企业战略差异与企业违规行为的关系,在模型(1)的基础上加入企业内部治理水平、企业内部治理水平和战略差异度的交乘项,构建模型(2):

(2)

如表6(1)列所示,企业内部治理水平和战略差异度的交乘项的系数为-0.348,在5%的水平上显著,这表明企业内部治理水平缓解了企业战略差异度对企业违规行为的正向影响。

2.调节效应——行业竞争程度

企业在市场经济中生存和发展,资本市场中竞争环境越激烈,企业违规所面临的风险和付出的代价就会越高。一方面,当企业所处的行业市场竞争程度较高时,行业中企业较多且市场集中度较低,此时企业竞争压力大,行为约束多,没有足够的精力去应对违规带来的风险,所以违规的自主选择性也会降低。另一方面,对企业而言,行业竞争是重要的外部治理机制之一。在激烈的市场竞争环境中,企业不得不及时准确地披露各类信息以获取投资者和客户等的信任,内外部的信息透明度增加,也增加了企业违规的难度,违规行为就可能减少。因此,当企业面临较高的行业竞争程度时,企业可能会因风险和代价而减少违规行为。

采用赫芬达尔指数(HHI)来度量行业竞争程度。一般来讲,HHI的数值越大,行业垄断程度越高,行业竞争程度就越低。为了检验行业竞争程度是否对企业战略差异与企业违规行为的关系产生影响,在模型(1)的基础上加入行业竞争程度、行业竞争程度和战略差异度的交乘项,构建模型(3):

Violation=c0+c1DS+c2HHI+c3HHI×DS+c4SIZE+c5Growth+c6LEV+c7LHR+c8SOE+c9Big4+c10Meet+c11DUAL+c12Indep+Year+Industry+λ2

在这份报道之前的10天,7月18日,斯沃琪集团公布其2018年上半年业绩,用了“斯沃琪集团历史上的半年报纪录”来描述其取得的好成绩:销售额增长近15%,达到近43亿瑞郎;而税后净利润大涨近67%,接近4.7亿瑞郎。

(3)

如表6(2)列所示,行业竞争程度和战略差异度的交乘项的系数为0.112,在10%的水平上显著,这表明行业竞争缓解了企业战略差异度对企业违规行为的正向影响。

表6 企业内部治理水平和行业竞争程度的调节效应之检验结果

3.中介效应——分析师关注

前面的分析表明,企业战略差异度越高,企业越有可能出现违规行为。那么,这其中的作用机理有什么呢?企业战略差异是影响分析师行为的重要因素,刘会芹等[18]指出,分析师是企业内外部重要的信息中介,在企业战略差异较大的情形下,其风险和不确定性也越大。基于分析师的模糊厌恶心理,分析师会减少对这类企业的信息获取和供给,即降低关注度。而作为重要的外部监督机制之一,分析师关注度降低,企业违规倾向则可能增大[19]。因此,下文从分析师关注的作用来剖析企业战略差异影响企业违规行为的内在机制。

采用两种指标度量分析师关注。第一是虚拟变量Analyst1,如果企业当年有分析师关注时,取值为1,否则取值为0;第二是Analyst2,用当年对该公司进行过跟踪分析的分析师数量加1后再取自然对数度量,如果是一个团队,数量计1。借鉴中介效应检验模型,构建模型(4)和(5),结合模型(1)来验证这一中介效应。

Analyst1(Analyst2)=c0+c1DS+Controls+Year+Industry+η

(4)

Violation=d0+d1DS+d2Analyst1(Analyst2)+Controls+Year+Industry+ρ

(5)

表7的(1)(2)(3)列示了Analyst1的检验结果,(4)(5)(6)列示了Analyst2的检验结果。(1)列再次检验了模型(1),(2)列的回归系数为-0.095,在1%水平上显著为负,(3)列DS的系数显著为正,Analyst1的系数为-0.053,在1%水平上显著为负,并且c1d2与模型(1)的系数a1符号相同,这表明Analyst1在企业战略差异对企业违规行为的关系中发挥了部分中介效应。Analyst2也能得到相同结论。综上,两组结果均表示企业战略差异度越大,分析师关注就越少,企业也越有可能发生违规行为。可见,分析师关注在两者的关系中发挥了部分中介效应。

表7 分析师关注的中介效应之检验结果

(二)企业战略差异影响企业违规行为的经济后果研究

由上文分析可知,企业战略差异度越大,企业越有可能发生违规行为。那么,由企业战略差异引起的企业违规行为是否会对企业经营绩效造成不利影响?为了研究这一问题,参考Baron等[20]的研究,采用中介效应法来构建模型,对上述问题进行检验和分析。采用总资产净利率来度量企业经营绩效。结合模型(1),构建企业战略差异影响企业经营绩效的模型(6)以及企业战略差异和企业违规行为共同影响企业经营绩效的模型(7)。若模型(7)的DS项系数比模型(6)中这一系数值增大且仍显著,且企业违规行为Violation项的系数显著,则表明企业违规在企业战略差异影响企业经营绩效的过程中发挥了部分中介效应。若模型(7)的DS项系数比模型(6)中这一系数值增大但不显著,且企业违规行为Violation项的系数显著,则表明企业违规在企业战略差异影响企业经营绩效的过程中发挥了完全中介效应。

ROA=m0+m1DS+m2SIZE+m3Growth+m4LEV+m5LHR+m6SOE+m7Meet

+m8InternationalBig4+m9DUAL+m10Indep+Year+Industry+ε1

(6)

ROA=n0+n1DS+n2Violation+n3SIZE+n4Growth+n5LEV+n6LHR+n7SOE

+n8Meet+n9InternationalBig4+n10DUAL+n11Indep+Year+Industry+ε2

(7)

如表8所示,(1)列中DS对ROA的回归系数为-0.025,在1%的水平上显著为负,表明企业战略差异负向影响了企业经营绩效。(2)列是前文模型(1)的回归结果。(3)列是在模型(6)的基础上加入了企业违规变量,DS和Violation的回归系数分别为-0.024和-0.018,均在1%的水平上显著为负,可见模型(7)的DS项系数比模型(6)的DS项系数值有所增大且仍显著,且企业违规行为Violation项的系数显著,m1n2和a1的符号相同,这表明Violation在DS影响ROA的过程中发挥了部分中介效应。综上,由企业战略差异引起的企业违规行为会进一步减少企业经营绩效。

表8 经济后果:企业经营绩效

五、结论与启示

文章以2010-2020年期间A股上市非金融企业为样本,实证检验了企业战略差异度对企业违规行为的影响,得出如下结论:首先,企业战略差异对企业违规行为有显著正向影响;其次,较高的企业内部治理水平或者较激烈的行业竞争程度会弱化企业战略差异度与企业违规行为的正向关系;再次,战略差异可能通过分析师关注这一外部监督机制来影响企业违规行为;最后,企业战略差异引致的上市公司违规行为会进一步导致企业经营绩效减少。基于以上结论得出如下启示:

第一,从上市公司的角度来讲,企业的战略定位会对企业自身造成重要影响。研究表明,战略差异会增加企业违规行为发生的可能性,并对企业经营绩效造成负面影响。因此,企业要审慎控制战略偏离常规的程度。此外,在战略偏离程度较高的企业中,股东和债权人需督促提高内部治理水平,加强监督和惩处力度,约束违规行为的发生,促进企业持续健康发展。第二,从外部监管的角度来讲,监管部门应有针对性且有差异化地对企业实施监管,加大对战略差异度较大企业的监管力度,对内部治理水平较差和行业竞争较弱的企业需着重监管,约束企业个体的违规行为,促进企业稳定长久运行,维持整个资本市场的健康发展。第三,从外部投资者的角度来讲,要关注到企业战略差异在带来利益的同时可能带来的不良后果,作好风险预测和评估,再根据自身情况,优化投资策略而使收益最大化。

综上,研究企业战略差异度对企业违规行为的影响,不仅能提醒企业把握好战略偏离的程度,也可以为发现和抑制公司违规行为提供新的思路,最终谋求企业的长远健康发展。

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