员工持股、内部控制与高管负面报道

任 诗 琦

(兰州财经大学 会计学院，甘肃 兰州 730020)

2014年，中国证监会颁布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(以下简称《指导意见》)，这是首次在法律法规层面对上市公司员工持股计划(Employee Stock Ownership Plan，以下简称ESOP)进行的明确规范，标志着我国员工持股计划进入规范化、制度化、程序化的发展阶段。据CNRDS数据库统计，截至2019年12月31日，我国已有834家A股上市公司正式实施了员工持股计划，员工持股已经成为一种较为常见的股权激励方式。

员工持股是员工与所有权的有效结合，也是人力资本与物质资本的相互补充。企业实施员工持股计划通过增加员工的实际所有权和心里所有权，从而将公司的“事”转变为自己的“业”，充分发挥其管理职能，促使员工和企业实现双赢。在现代社会中，新闻媒体扮演着“意见领袖”的作用，一方面，在信息的挖掘、汇集和传播中发挥着重要作用；另一方面，其评价和揭露功能增加了公众对企业和高管的了解程度。因此，媒体报道可以作为一面镜子来反映高管的行为。员工持股计划作为一种治理机制，是否能够有效地发挥对高管的治理作用，理论上可以通过负面报道进行验证。那么，员工持股到底如何影响高管的负面报道呢？其作用的机理是什么?本文基于我国特殊的市场环境和员工持股计划的具体实践，以2014-2019年A股上市公司为样本，通过建立模型，采用普通最小二乘法(OLS)，对员工持股与高管负面报道之间的关系及其影响机制进行实证研究。

一、制度背景

工业化时代，泰勒在《科学管理理论》中提出“时间—动作”分析，即企业通过制定标准化的动作、流程来提高生产效率，这让员工逐步沦为机械的附属品，他主张将管理者与员工分开，反对员工参与管理。随着信息化时代的到来，企业对员工的管理从机械式的命令逐渐转向为激励、引导其发挥自身才能，人力资本成为企业的重要资本。罗默和卢卡斯认为知识和人力资本是现代经济增长的重要源泉和决定性因素，一国的经济增长取决于人力资本的增长，物质资本对经济增长的主导地位开始动摇，因此人力资本应当参与管理。

员工持股计划源于“双因素理论”(Two-factor Theory),Kelso和Hetter认为劳动和资本这两大要素创造了社会财富。在工业化过程中，资本对生产的边际贡献大于劳动的边际贡献，而工人只能从劳动中获得收入，工业化在提高经济效率的同时导致了收入分配失衡。为了解决经济公平的问题，Kelso和Hetter主张建立一种新的机制，能够实现收入的再分配，使员工获得劳动收入的同时获得资本收入，从而缓解劳资关系，提高生产效率，这形成了员工持股计划的思想雏形。

我国员工持股计划始于20世纪80年代，是在经济体制改革过程中不断探索和推进的一种股权形式。与西方发达国家相比，中国的员工持股实践仍处于“摸着石头过河”的阶段[1]。2014年颁布的《指导意见》对资金来源、股票来源、持股期限、持股规模、管理方式等做出了明确的规定，对上市公司实施员工持股计划的相关披露也做出了更为严格的要求，使员工持股计划能够更好地适应并促进我国企业的发展。

二、文献综述与假设提出

(一)员工持股与高管负面报道

企业是一系列契约的集合[2]，在实践过程中形成了“股东—高管—员工”的委托代理链条，员工虽然处在委托代理链条的最低端，但其作为重要的价值创造者，是企业管理和组织行为学研究的中心问题。公平和效率是经济社会发展过程中的永恒话题，雷宇等[3]实证检验表明，员工持股计划通过促进规则公平，从而发挥了薪酬差距对员工的激励作用。张永冀[4]等认为员工持股使员工拥有了较高的心里所有权，提高了与管理层进行薪酬谈判的能力和意愿，从而缩小薪酬差距、减少高管的自利行为。创新是推动产业升级、引领经济转型的核心动力，孟庆斌等[5]认为员工持股计划通过“利益绑定”功能，加强了组织的协作性和稳定性，从而增加创新产出。单蒙蒙等[6]研究认为员工持股计划通过提高员工的监督动机和能力，优化公司内部治理机制，增强风险应对能力，从而提高企业的风险承担水平。在实体投资回报率不高的经济背景下，由于资本逐利的特性和高管的自利动机，企业倾向于将资本配置到金融领域，企业金融化水平较高。任灿灿等[7]研究发现，员工持股计划通过改善员工与高管之间的信任关系并且加强对管理层的监督，能在一定程度上约束高管金融资产配置行为，从而抑制企业脱实向虚，降低金融风险。袁小平等[8]研究认为，员工持股计划通过增强公司治理水平，从而显著抑制高管违规行为。综上所述，员工作为企业内部重要的利益相关者，员工持股兼具激励效应和治理效应，使员工与企业之间既是利益共同体又是风险承担共同体，有利于提高员工的监督动机和能力，从而约束高管机会主义行为，促使高管勤勉尽责。媒体作为一面镜子，负面报道能够以第三方的视角度量高管的行为及经济后果。基于以上分析，本文提出第一个假设：

H1：企业实施员工持股计划能够显著降低高管负面报道。

(二)内部控制的中介效应

1.员工持股计划对内部控制的影响。COSO报告指出内部控制是由董事会、管理层和全体员工制定和实施的，为企业实现目标提供合理保证的控制过程。一方面，持股员工作为企业的内部股东，能够及时掌握大量信息，有助于提高企业透明度，从而提高内部控制质量。冉奕璐认为[9]员工友好型政策可以通过减少员工失败从而改善企业内部控制缺陷。员工持股计划通过增加员工福利，提高待遇的公平性，从而减少高素质人才的流动并激励员工进行人力资本投资，使员工拥有与职责相匹配的能力以充分执行内部控制政策和程序，提高内部控制质量。另一方面，Armstrong等[10]研究认为股权激励能够降低违规行为，而员工持股计划将激励范围扩大到企业的普通员工，促进了员工的身份认同，有助于员工从“共同体”的视角来支配自身行为，提高其监督动机和能力，在一定程度上约束高管的自利行为，促使高管更好地设计和执行内部控制，降低其违规风险，从而提高内部控制质量。

2.内部控制对高管负面报道的影响。一方面，内部控制质量的提高可以优化企业内部环境，促进高管与普通员工之间进行自我监督和相互监督，减少人员之间的串通舞弊，抑制高管的自利行为并避免其主观随意性，有助于加强高管的自身修养和人力资本投资，从而提高决策的效率和效果，自然而然能够降低其负面报道。另一方面，内部控制质量的提高可以通过改善包括高管在内的员工之间的沟通，降低信息不对称性，从而缓解高管与普通员工之间的对立关系，提高团队意识，形成一种高效的工作关系，从而降低高管的负面报道。

综合以上分析，本文提出第二个假设：

H2：企业实施员工持股计划有利于提高内部控制质量，内部控制在员工持股计划与高管负面报道之间起到部分中介作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

鉴于2014年中国证监会颁布了《指导意见》，本文选取2014-2019年我国沪、深A股上市公司数据为研究样本，为了保证样本和结论的可靠性，本文对样本进行以下处理：(1)剔除了停止实施员工持股计划公司的样本；(2)剔除了金融类公司、ST公司、*ST公司及存在缺失值公司的样本；(3)对所有连续变量在1%和99%分位点上进行了缩尾处理。最终获得了11405个企业—年度数据。员工持股计划数据来源于CNRDS数据库、高管新闻报道数据来源于CNRDS数据库、内部控制指数来源于DIB数据库、其余数据均来源于CSMAR数据库，前期数据使用Excel 2010进行处理，实证分析使用Stata 16.0软件完成。

(二)模型构建与变量定义

参考宋常等[11]、化兵等[12]相关研究，为检验企业实施员工持股计划与高管负面报道之间的关系(假设H1)，构建模型(1)：

NCRi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi.t

(1)

为验证内部控制的部分中介效应(假设H2)，本文采用Baron和Kenny的逐步回归法进行路径检验，构建中介效应模型如下:

NCRi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi.t

(2)

ICQi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

NCRi,t=α0+α1ESOPi.t+α2ICQi,t+

∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(4)

其中，ESOPi,t为员工持股计划实施状态的哑变量，若公司i在第t年正在实施员工持股计划，则赋值为1，否则，赋值为0。NCRi,t表示高管负面报道，参考李百兴[13]等的研究采用负面报道数量占总报道数量的比例来衡量。ICQi,t表示公司内部控制质量，采用迪博内控制数加1取对数来衡量。参考郑志刚等[14]研究，本文在研究中还控制了以下可能对研究结果产生影响的多个变量：(1)企业层面变量：资产负债率(LEV)、净资产收益率(LOE)、账面市值比(BM)、产权性质(SOE)、企业年龄(Age)；(2)公司治理层面变量：股权集中度(Shrhfd)、高管持股比例(ExeOwn)、两职合一(Dual)、董事会规模(Board)、独董比例(Indep)；(3)行业固定效应(Industry)；(4)年份固定效应(Year)。具体变量定义见表1所示：

表1 主要变量定义与计算方法表

四、实证结果分析

(一)描述性统计及相关性分析

表2报告了主要变量描述性统计的结果。ESOP平均值为0.128，即从平均来看，有12.8%的企业——年度样本实施了员工持股计划。NCR介于0～1之间，平均值为0.238,中位数为0.178，从分布上看呈右偏状态。ICQ介于0～6.692之间，平均值为6.279，中位数为6.497，整体呈左偏状态。Shrhfd介于0.007～0.534之间，平均值为0.135，中位数为0.101，整体呈右偏状态。

表2 主要变量描述性统计表

对主要变量进行多重共线性检验，得知方差膨胀因子VIF的平均值为1.67，明显小于10，因此认为模型不存在多重共线性问题。

(二)实证检验及分析

1.员工持股与高管负面报道。表3列示了对模型(1)回归的具体结果，在回归中分别控制了年份固定效应和行业固定效应。模型(1)中ESOP的系数为-0.034，在1%的统计意义上显著为负。这说明当ESOP为1时，即企业实施员工持股计划会降低高管的负面报道，假设H1得到验证。

2.内部控制的部分中介效应。表3列示了对模型(2)(3)(4)回归的具体结果。模型(2)为不含中介因子检验，ESOP系数为-0.034，在1%的水平上显著为负，表明员工持股计划的实施显著降低了高管的负面报道；模型(3)为中介因子检验，ESOP的系数为0.052，在10%的水平上显著为正，表明员工持股计划的实施提升了企业内部控制质量；模型(4)为包含中介因子检验，ICQ的系数-0.009，在1%的水平上显著为负，ESOP的系数为-0.034，在1%的水平上显著为负，则表明员工持股计划的实施可以通过提高企业内部控制质量，从而降低高管的负面报道，假设H2得到验证。

表3 假设一、假设二的回归结果表

五、进一步研究

(一)产权性质异质性检验

现阶段，国有企业和非国有企业在产权保护、监管环境、治理机制等方面存在较大差异。受制度背景和意识形态的影响，一些国有企业仍存在较为严重的“内部人控制”问题，在缺少有效监督的情况下，管理层容易出现懈怠甚至滥用权利谋取私利等行为。国有企业管理层的政治晋升由国资委决定，刘磊等[15]研究表明，国有产权外部治理残缺导致产权职能行使低效甚至无效，这是我国国有企业治理失败的主要原因。员工持股计划的治理效应可能因产权性质不同而存在差异。根据产权性质的差异，将总体样本分为非国有企业样本和国有企业样本进行分组回归。回归结果如表4列(1)、列(2)所示。列(1)为非国有企业样本回归结果，ESOP的系数为-0.035，在1%的统计意义上显著为负。列(2)为国有企业样本回归结果，ESOP的系数为-0.031，在统计意义上不显著。该结果表明在非国有企业中，员工持股能够显著降低高管负面报道；在国有企业中，员工持股对高管负面报道的作用并不显著。

(二)股权集中度异质性检验

参照王烨等[16]的研究，将第一大股东持股比例平方和作为衡量股权集中度的代理变量。我国上市公司股权集中度较高，股权过度集中不利于异质股权相互制衡，不利于调动低持股比例股东的积极性，异质股权的治理效应很难发挥出来。《指导意见》对我国上市公司实施员工持股计划进行了明确规定，其股票总数不得超过公司股票总数的10%；基于此，员工持股计划的治理效应可能因上市公司股权集中度不同而存在差异。以股权集中度(Shrhfd)的平均值将样本分为低股权集中度样本组和高股权集中度样本组进行分组回归。回归结果如表4列(3)、列(4)所示。列(3)为低股权集中度组回归结果，ESOP的系数为-0.043,在1%的统计意义上显著为负；列(4)为高股权集中度组回归结果，ESOP的系数为-0.015，在统计意义上不显著。该结果表明在低股权集中度的企业中，员工持股能够显著降低高管负面报道；在高股权集中度的企业中，员工持股对高管负面报道的作用并不显著。

表4 进一步研究检验结果表

六、稳健性检验

(一)加入股权激励控制变量

为了避免企业面向管理层的股权激励对回归结果的影响，参考孟庆斌[5]等的研究，引入股权激励哑变量来控制管理层股权激励对回归结果的影响。股权激励哑变量(StockOpt)定义如下，即企业当年对管理层实施股权激励取1，否则取0。重新回归假设H1,结果稳健(限于篇幅未列示)，排除了管理层股权激励的替代性解释。

(二)个体固定效应

由于每个企业存在个性差异，以故可能存在不随时间变化的遗漏变量，构建双向固定效应模型，重新回归假设H1，结果稳健(限于篇幅未列示)，则在一定程度上缓解了遗漏变量导致的内生性问题。

七、研究结论与不足

本文以2014—2019年我国沪、深A股上市公司为研究对象，验证了员工持股计划与高管负面报道之间的关系及其作用机制。研究发现：第一，企业实施员工持股计划会显著降低高管的负面报道；第二，内部控制在员工持股与高管负面报道之间起到部分中介作用。员工持股计划的实施有助于提高待遇的公平性并促进员工从“共同体”的视角参与企业活动，发挥管理职能，从而提高企业内部控制质量；内部控制质量的提升有助于优化企业环境，加强监督并抑制高管的自利行为，从而降低高管的负面报道；第三，本文进一步分析了产权性质和股权集中度对员工持股与高管负面报道之间关系的影响，研究结论能够为员工持股计划的实施和优化提供一定的经验参考。

研究不足：本研究只提出了内部控制的部分中介作用，没有进一步研究其他影响机制。此外，员工持股与高管负面报道之间的关系还可能受到企业环境和高管特征的影响，这将在今后的研究中有待继续深入。