如何以集团混改深化国企改革—基于柳工集团的案例研究1

文 · 复旦大学经济学院 沈红波

上海嘉合明德资产管理有限公司 方先丽

复旦大学经济学院 石若瑜

香港中文大学（深圳）王煦莹

一、引言

国有企业体量大，是中国经济的骨干力量。改革开放以来的40多年里，国家在探索国有企业改革的道路上从未停歇。国企改革先后经历了1978年到1992年的放权让利阶段、1992年到2002年的产权改革阶段，以及2003年国资委成立后国有企业开始进行市场化经营、分离政企双角色的阶段。但至此，国有企业所有者缺位的问题仍然存在，大大阻碍了经营效率的提升。2015年以来，国企改革的步伐明显加快，改革的内容也由“管人管资产管事”变更为“管资本”。本轮国企改革采用由点到面的形式逐步推广：从国家发改委的第一批国企混改名单、第二批混改名单，到目前的大规模推广的双百行动以及三年行动方案。

国企改革的三年行动方案表明国企改革正从试点探索转向全面行动阶段。三年行动方案聚焦国企长期存在的四个难点：政企不分、公司治理不完善、机制不灵活、运行效率不高。聚焦难点，对症下药，国有企业改革攻坚克难，取得了重大进展，在国内经济压力逐步加大的形势下取得了新的成效。国企作为中国经济的骨干力量，通过改革迸发的新生活力有利于国民经济保持在合理运行区间，对中国经济转型和中国的内循环有着重要的意义。

国企混改在微观操作层面有两种方案。第一种是集团资产注入完成证券化以后，再引入战略投资者，适用于证券化率较高的地区，如上海市提出的“二次混改”。目前，上海市国资委系统已基本形成以混合所有制经济为主的发展格局，但普遍国有股份占比高，部分企业仍然是国有股份“一股独大”的情况。而“二次混改”将通过引入战略投资者积极参与公司治理，提升企业活力。第二种是先在集团层面完成混改，然后上市公司再发行股份收购集团资产。本文聚焦柳工集团，柳工混改采取的正是第二种方案。第一步，柳工集团整合下属6家主业子公司的资产组成广西柳工集团机械有限公司（简称“柳工有限”）作为混改主体，并引入战略投资者和员工持股计划，完成向混合所有制的转变。第二步，由上市公司柳工（简称柳工）反向吸收合并柳工有限，将资产注入柳工，完成集团的整体上市。

本文聚焦柳工集团这个典型案例进行研究，希望其成功的经验能对其他国企混合所有制改革起到借鉴作用。论文余下的部分安排如下：第二部分是国有企业混合所有制改革的理论分析和研究框架；第三部分是案例背景及其介绍；最后部分是案例研究，包括比较柳工和同行业未混改国企的股票走势、集团混改中的研发创新和激励机制改革，以及进一步对当前国企改革的关键在于“改”而不是“混”。

二、理论分析和研究框架

沿用沈红波 等（2019）《国有企业混合所有制改革中的控制权安排—基于云南白药混改的案例研究》一文中国有企业改革分三步走的分析框架，并根据混改主体的不同定义国企改革以上市公司为主和以集团为主的两种策略。本文主要聚焦第二种策略展开。国企改革的理论分析框架见图1。

图1 国企改革的理论分析框架

（一）以集团为主的国企混改策略

这种策略是先在集团层面完成混改，然后注入上市公司，是自上而下的改革方式。混改不在上市公司的层面展开，而是把集团资产组成的有限公司作为混改主体，巧妙避开了因上市国有企业资本运作的监管限制。上市国有企业定增募资以及收购资产等一系列的资本运作的推进，需要证监会发审委或证监会重组委的审批，面临审批时间长甚至审批失败的风险。因此，对于未整体上市且混改心切的国有企业，先在集团层面完成混改的方式更为合适。但是在目前，国有企业在母公司层面引入战略投资者的情况仍比较少见，大部分国有企业倾向于在子公司层面引入战略投资者。本文研究案例柳工正是从母公司层面引入战略投资者，希望通过研究对之后国企母公司层面混改提供帮助。

本文将主要介绍引入战略投资者和员工持股等混改方式的理论依据与效用。欧瑞秋 等（2014）研究认为介于“完全国营”与“完全民营”中间状态的部分民营化是最优策略，能带来更好的社会福利水平，从理论角度证实了混合所有制改革的重要性。在目前的国企混改中，为了改变控制权结构，避免所有者缺位的问题，国企主要采用战略投资者增资入股的方式。增资入股相对股权转让能有效减少国有资产流失，同时达到引入非国有资本的目的。战略投资者倾向于持有相对较高的股权比例来达到优化企业的股权结构，增强治理水平的目的。这与国有企业混改的初衷相符，可有效避免“一股独大”，通过股权多元化形成互相制衡、协调有序的治理结构。同时，战略投资者拥有的强大的资金能力、先进的技术水平与专业的管理水平和行业经验，能有效激发被投资企业的创新能力和活力，是国有企业做大做强的一剂良药。高效合作的战略投资者可以在企业的产业链布局上发挥作用，扩大企业上下游的业务，增大业务规模。战略投资者非短视者，他们带着长期战略目的进入国企，关注企业未来长期的发展前景。他们带来的先进理念和管理模式，是完善国有企业法人治理结构的助推器，亦是公司治理机制高效运转的润滑剂。根据以上论述，通过增资入股的方式引入战略投资者进行混合所有制改革对国企股权制衡和董事会治理层面的改善明显。

2016年8月，国资委、财政部和中国证监会三部委联合发布了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（简称《意见》），成为国企混改中推行员工持股计划的主要政策依据。《意见》对员工持股试点企业的条件、员工持股计划的范围、持股比例、入股价格等做出了规定，为国有企业提供了参考标准和规范。员工持股计划一般在混改时股权占比较低，所以很少有国有企业纯粹地采取员工持股计划。但员工持股制度作为混改的配套路径选择，也发挥了其独特作用。员工持股制度赋予了员工股东的身份，员工摇身一变成为企业的主人，和企业结成了“利益共同体”。将员工的个人利益和企业的经营绩效相联结，可以激发员工的工作积极性，防止人才流失，充分挖掘、提升国有企业的活力；员工出资也是国有资本和非国有资本的一种结合方式。2020年3月，新修订的《中华人民共和国证券法》生效实施，员工持股200人的障碍不复存在。相应的，IPO中对于“首次公开募股企业股东不得超过200人的上限”的规定同样解除了。

（二）混改以集团为主体的优势

集团层面混改的益处主要有两点。

第一，有助于集团统筹推进混改。既有利于政府通过国资委对国企混改的步骤和整体进程进行把握和指导，又可以直接调整国有股权比例，避免牵扯到上市公司的其他股东。在引入的外部投资者是战略投资者的情况下，考虑战略投资者入股会有较长时间的锁定期以及其长期合作伙伴的定位，集团主动权仍处于一个稳定的阶段，可以统筹推进混改，并合理安排整体上市的时间。这种运作方式相较在上市公司层面进行混改兼顾了高效性与稳妥性。

第二，有利于集团层面的统一的业绩评价。当混改在集团层面进行时，其影响集团整体而非单独子公司，不会造成不同子公司间明显的差异化，使得管理者的经营业绩具有可比性。姜付秀（2014）研究发现，国有企业对经理人的显性业绩要求、受到更强的社会监督、更弱的掏空动机、加之诸多非国有企业经理人身份的特殊性，使得国有企业经理激励契约较非国有企业更为看重公司的绩效表现。因此，集团统一的业绩评价体系对于维持企业管理者之间的良性竞争有重要意义，有效避免了因上市子公司混改经营绩效大幅改善，而未混改子公司经营绩效照常情况，集团内部评价体系失灵的可能性。

三、案例背景及其介绍

（一）柳工集团基本情况

1.控股集团：柳工集团

广西柳工集团有限公司（以下简称“柳工集团”或“集团”）诞生于1958年，是国有资产授权经营方式组建的国有独资企业，国家重点联系的首批300家国有大型企业集团之一，现在由广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“广西国资委”）直接监管。集团现有全资及合资子企业13家，总资产近300亿元。

2.上市公司：柳工

广西柳工机械股份有限公司（以下简称“柳工”或“公司”）是柳工集团的核心企业。柳工于1993年改制后在A股上市，是中国工程机械行业和广西首家上市公司。公司从事工程机械研发、生产、销售，主营业务为工程机械及相关业务。公司具有强大的生产各类工程机械整机制造能力，多种型号的产品荣获原机械工业部和国家级多项奖励和荣誉称号。柳工在全球拥有20个制造基地，10,000多名员工，5个研发基地以及17个区域配件中心，处在技术、生产和供应物流的前沿。

3.混改主体：柳工有限

柳工有限由柳工集团下属6家主业子公司的资产整合组建而成，是本次混改的主体。本次混改采取自上而下的混改路径，先从集团的层面进行混改，再将资产注入上市公司完成整体上市。

（二）柳工集团的混改之路（见图2）

图2 柳工集团混改过程图

1.集团层面混改

2018年8月，国务院国有企业改革领导小组决定选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业（以下简称“双百企业”），在2018—2020年期间实施国企改革“双百行动”。“双百企业”的名单包括了柳工集团，柳工混改的序幕拉开，当时柳工集团还是柳工的控股股东。集团层面意识到这次混改是给国有企业注入民间资本活力，发展更进一步的重大机遇。

柳工集团决定要进行混改后，迎接他们的第一个问题就是：怎么混改，也就是选择合适的混改路径。这是第一步，也是决定往后走向、影响全局的一步。基于诸多目标和原则的综合考虑，柳工集团最终的混改整体方案是同步引入战略投资者和实施员工持股试点，两者都采取增资扩股的方式。通过引入战略投资者打造“战略联盟”，通过员工持股试点的工作构建利益共同体。

2019年10月9日，广西国资委审批通过了柳工的混改方案，宣告了柳工混改的落地实施。同年11月，柳工集团整合了下属6家主业子公司的资产组建了柳工有限，也就是本次混改的主体。

2020年7月，通过集团向柳工有限两次的无偿划转，柳工集团不再直接持有柳工股权，柳工有限在过户完成后持有柳工股份51,163万股（占柳工总股本的34.67%），一跃成了柳工的控股股东。

2020年9月27日，关于柳工有限的增资扩股暨股权转让项目在北部湾产权交易所公告挂牌。次日柳工的公告披露，本次增资完成后，柳工集团持有柳工有限的股权将不低于51%，战略投资者和员工持股平台合计持有柳工有限的股权不超过49%，其中员工持股平台的比例约为3%。柳工集团在引入战略投资者时考虑颇多，除了先进的技术或者雄厚的资金外，还对战略投资者所带来的资源和经验是否和柳工的发展方向吻合赋予了较大的评价权重。柳工集团希望寻找的是有长期战略眼光的“投资者”，而非“投机者”，避免只“混”未“改”。柳工集团要的是长期合作，而不是短期的业绩表现以及长期的“貌合神离”。

2020年11月26日，柳工有限的增资扩股暨股权转让项目挂牌期满，经过广西国资委和柳工集团与40多家意向投资者的多轮沟通谈判，最终遴选出7家战略投资者。在遴选战略投资者这个环节，柳工经过了深思熟虑和综合考量，其中6家是国家级基金或者具有央企背景。招商局资本、国新双百基金、国家制造业基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金和中信证券，将和柳工齐心协力，共同打造未来的巨型资本联盟。

值得注意的是，双百基金和国家制造业基金位于7家战略投资者名单中。双百基金的主要出资方有央企、地方国企、国内金融机构和民营企业，投资对象聚焦于“双百企业”名单的项目，目的就是靠着资本的市场化平台参与到国企改革中来，助力“双百企业”实施混改。而国家制造业基金此前还参与了徐工机械控股股东徐工有限的混改，本次同样参与柳工混改，很大程度上体现了国家级基金对工程机械行业的看好。

2020年12月8日，柳工集团混合所有制改革项目战略投资者签约仪式在南宁举行，柳工集团与7家战略投资者签订总额31.92亿元的柳工有限增资扩股及股权转让协议。同时，公司1274名骨干员工以2.23亿元增资进入柳工有限。混改合计募资34.15亿元，形成了柳工有限新的股权结构：柳工集团持股51%，外部投资者持股45.8%，员工持股3.2%。

至此，柳工集团在短短一年多的时间里，同步进行柳工集团的股权转让、柳工有限的增资扩股和推进骨干员工持股计划，顺利完成了投资者招募和谈判、员工持股计划、集团高管市场化、整合资产以及完善法人治理结构等一系列工作，实现了股东利益、企业利益和个人利益三者的有机结合。高质量战略投资者的加入和员工的积极入股，意味着柳工有限的资本联盟已然成形，混改之后迎接他们的是整体上市的关键一步。

2.上市公司反向收购完成整体上市

集团层面混改完成后，柳工集团仍面临许多挑战。第一，资金不匹配：柳工是集团的核心企业，绝大部分的经营性资产和业务都在柳工，增资扩股引入的大量资金却在柳工有限。第二，企业内部管理层级有重叠，影响公司日常经营和决策效率，对于柳工未来的发展也不利。第三，柳工与柳工有限下属的司能石油化工有限公司存在同业竞争，柳工有限和其子公司也存在日常关联交易，一定程度上影响了上市公司的独立性。第四，在柳工有限和柳工并存的情形下，国有股东并不能直接持有柳工的股份，不利于实现国有资本的证券化，限制了国有资本的流动性和增值空间。

反向吸收合并，实现柳工集团整体上市的资本运作是必经之路。没有这一步，柳工有限的股东就不能享受到市值增值等一系列的资本市场红利。同时，柳工享受不到控股股东增资扩股的好处，战略投资者进来的几十亿元资金在柳工有限的账上得不到有效的利用。

2021年1月14日，柳工与柳工集团签署了《重大资产重组框架协议》。由上市公司向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑及中证投资非公开发行A股股份，购买持有的柳工有限的股权，实现吸收合并柳工有限的目的。柳工集团的整体上市计划被提上了日程。

柳工股票从1月15日开市起开始停牌。在本次吸收合并中，柳工是吸收合并方，柳工有限为被吸收合并方，主要交易方即为2020年引入的7家战略投资者和代表了员工持股计划的常州嘉佑。运作完成后，柳工仍然存续，柳工有限注销其法人资格，由柳工承接其全部资产、负债、业务和人员，柳工有限持有的柳工股份也将被注销，原全体股东则成为吸收合并后诞生的新柳工的股东。由于吸收合并的前后，柳工的实际控制人都是广西国资委，并未发生改变，本次资本运作并不会构成重组上市。至此，柳工集团两步走的混改完成。

柳工之前的主营业务为工程机械及关键零部件的研发、生产、销售和服务。在吸收合并其控股股东以后，柳工有限旗下的农业机械、建筑机械以及工程机械生产配套的资产都会一并注入柳工，优质资源的注入会使柳工的体量更加壮大，助力其业务进一步向上下游扩展。新增的业务板块有助于提升柳工的核心竞争力，有利于柳工完善自身的产业链布局，打造更突出的产业结构。通过优良的管理经验，未来柳工的盈利能力和资产规模预期会进一步提升。

四、柳工集团混改的财务分析和市场效应

（一）柳工财务分析

1.混改主体为什么选择柳工有限而非柳工

混改主体选择柳工有限而非柳工的原因有三。

第一，对于分拆上市的柳工集团而言，柳工的混改完成并不意味着背后整个国有集团资产混改完成。混改以上市公司为主体的前提条件是国有集团的全部资产已经证券化完成。这一点分拆上市的柳工集团并不满足。

第二，因为柳工上市国有企业的独特身份。如果柳工采用定增募资以及收购资产等一系列资本运作，就需要证监会发审委或证监会重组委的审批，面临需要等待很长时间甚至失败的风险，而集团的改革之心迫切。在上市公司的控股股东层面进行操作，就免去了证监会审批这一步骤。柳工有限当时受集团100%持股，实际控制人仍然是国资委。这样既有利于政府通过国资委对柳工混改的步骤和整体进程进行把握和指导，又可以直接调整自治区国资委所持有的股权，避免牵扯到上市公司的其他股东。

第三，在柳工集团混改的方案中，考虑引入的外部投资者是战略投资者，是长期的合作伙伴。战略投资者入股后存在较长时间的锁定期，集团主动权较高。时机一到便启动整体上市的计划，使柳工反向吸收合并柳工有限的资产即可。这种运作方式比在上市公司层面进行混改更为高效稳妥。将柳工的变革分为混改和整体上市，看似只有两步，但其中的细节纷繁复杂，方案的设计充满了决策者的智慧和推动改革的魄力。

2.吸收合并方案与定价

股权的定价是混改的核心问题。2020年9月，柳工有限的注册资本为8.58亿元，受柳工集团100%控股。2020年12月，柳工有限增资扩股，常州嘉佑对公司增资2.23亿元，其余增资方增资31.92亿元，合计增资34.15亿元。柳工集团将其2.61亿元出资（即本次增资扩股后柳工有限49%的股权）转让给受让方。集团层面混改形成了柳工有限新的股权结构：柳工集团持股51%，外部投资者持股45.8%，员工持股3.2%。虽然柳工集团持股比例由100%下降为51%，其仍然牢牢掌握公司的控制权。2020年12月31日审计数据显示柳工有限净资产为69.44亿元，69.44亿元乘以49%得到34亿元，与增资额大致相同。混改后柳工有限的股东名单见表1。

表1 混改后柳工有限的股东名单

上市公司拟向柳工有限的全体股东发行股份，吸收合并柳工有限。首先，确定被合并标的公司价值。本次合并采用的是资产基础法对柳工有限的股东全部权益价值进行估值定价。截至评估基准日（2020年12月31日），柳工有限持有柳工34.67%股份，投资成本为36.44亿元；柳工有限长期股权投资账面价值为50.73亿元（含柳工36.44亿元）。根据柳工有限资产评估报告，本次吸收合并标的公司柳工有限100%股权作价742,844.93万元。

其次，确定上市公司发行股份的发行价格。根据公司公告，此次发行股份定价基准日为柳工第八届董事会第三十次会议决议公告日。发行价格7.77元/股，为定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%与上市公司2020年12月31日经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产值的孰高值。由于利润分配，发行价格调整至7.49元/股。发行价格与柳工当时的股价相近。

最后，利用标的价值除以发行价格计算得到发行股份数量。按照发行价格7.49元/股计算，发行股份数量为991,782,278股。本次柳工股份发行股份吸收合并柳工有限资产包括其持有的34.68%的上市公司股份（两者重叠），所以柳工有限持有的柳工股份511,631,463股股票将被注销，实际新增股份数量为480,150,815股。实际交易对价为480,150,815×7.49=35.96亿元，收购对象是柳工有限的流动资产18.83亿元和非流动资产（扣除柳工有限）14.29亿元，溢价率为8.57%。考虑到混改完成后公司治理方面的改善，本文认为该溢价率并未过高。吸收合并完成后，上市公司作为存续公司承继及承接柳工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑、中证投资将成为吸收合并后上市公司的股东。混改前后的股权结构变化见图3。

图3 混改前后的股权结构变化

此外，为保护上市股东权益，本次吸收合并还提供现金选择权。2022年1月5日（柳工提示性公告刊登之日的前一个交易日）柳工股票收盘价为7.84元/股，现金选择权价格为7.09元/股，上市公司股价相对于现金选择权价格溢价10.58%，行使现金选择权有一定亏损的可能。

3.整体上市前后的经营效率

完成整体上市后，公司的协同效应在主营业务和财务指标上都有体现。主营业务方面，柳工承接柳工有限旗下的建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产，不仅带来上下游协同，还促进企业横向整合。柳工在不断巩固增强原有挖掘机和装载机业务的同时全面推进新承接业务的快速发展。财务指标方面，整体上市后柳工的资产、营收情况更加向好。虽然短期内净资产收益率和每股收益有所下降，但长期改善可能性较高。

第一，柳工吸收合并柳工有限后新增了大额资产，营收也大幅增加，随着公司体量的增大工程机械产品的规模效应有助于产品毛利率的提升。第二，作为上市公司的子公司，欧维姆、柳工农机、柳工建机等融资渠道拓宽，融资成本有望下降。第三，柳工整体上市后减少了管理层级重叠的情况，同时上市公司优秀的管理模式和激励机制可以移植到新承接的子公司上，其管理效率的提升也有助于企业整体利润情况的改善。

（二）市场效应

柳工所处行业是工程机械行业，在制造业领域的地位举足轻重。根据中国工程机械工业协会的统计，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面机械等二十大门类。工程机械行业的应用十分广泛，主要应用于道路、建筑、电力等领域，总体需求量与固定资产投资额相关性很强，受到宏观经济周期变化的直接影响，具备一定的周期性。

从市场规模来看，我国的工程机械行业在2009—2013年发展较为迅速，2013年全行业营收为5,663亿元，到达了第一个高峰，之后陷入长达5年的低潮期。2017年和2018年整体行业景气度开始提升，并在2019年再次迎来全行业营收6,681亿元的高峰（见图4）。

图4 2010-2020年我国工程机械行业营收变化

从产业链角度来看，工程机械产业的上游主要为提供制造工程机械产品提供原材料及零部件的电机行业、材料行业及零部件制造业，比如液压系统、轮胎、内燃机、轴承等。中游包括挖掘机、起重机、压路机、推土机等不同类型的工程机械制造企业。下游主要为对电线电缆有需求的行业，如基础设施建设、房地产、矿山挖掘和水泥等（见图5）。

图5 工程机械行业产业链

从市场结构来看，挖掘机、起重机、推土机和压路机四个工程常用器械占据了国内市场绝大份额。其中挖掘机占据市场份额最大，主要用于修建地基、挖渠时的泥土移除，其下游的需求来自各个领域的固定资产投资，如房地产、铁路公路、水利和采矿等。

目前工程机械行业的成熟度高，竞争激烈，具有规模经济效应，行业集中度不断提升。地位突出的龙头企业既有多元化的产品和数量庞大的产品线，又有完善的产业链布局，强者恒强。经过数十年的发展，三一重工、柳工、徐工机械和中联重科成为行业四大巨头，营收规模超过百亿元，其中三一重工和徐工机械的营收都在400亿元之上，公司技术水平领先，产品遍布各个细分领域。

在介绍了工程机械行业相关背景后，本文将对比柳工和万得机械行业指数股票走势来研究柳工实施混合所有制改革的经营绩效。由图6可知，从2020年9月30日至2021年3月30日，柳工混改股价的涨幅达到37.25%，远超同行业10.00%的涨幅，采用市场调整模型来看，在这7个月里柳工混改带来了27.25%（37.25%-10.00%）的超额累计收益。需要指出的是，柳工在2020年12月股价累计涨幅超过机械行业指数，迎来小高峰，这与同月柳工集团层面以增资扩股的形式引入战略投资者和实行员工持股计划的时点相匹配，说明投资者对柳工集团的混改持有良好的预期态度。柳工股票从1月15日开市起开始停牌，开始吸收合并混改完成的柳工有限，从图6可以看到复牌后的柳工股票经历短期下跌后回弹并高涨，远超同业，并在行业整体波动时仍保持高于同业水平的累计涨幅。总体而言，市场对于柳工反向吸收合并的股价反应更为明显，也从中体现了市场对于混改完成后的国企未来预期向好。

图6 柳工集团混合所有制改革超额收益

五、总结和政策建议

国企混改关键在于“改”而不是“混”。混合所有制改革的首要任务是提高国企的运营效率，打破原有的国企僵化。在混合所有制改革中，“混”只是方法与路径，“改”才是目标，要切实把民营企业面对市场的快速调节机制、敢于创新勇于创新的突破精神、切实有效的激励机制引入到国企中来。

引入民营企业面对市场的快速调节机制主要针对国企面对市场变化决策效率低的问题。混改通过引入战略投资者的方式，可以引入外部力量对国企原有“一股独大”的股权结构进行优化，提升中小股东的话语权，营造权利平等、利益共享的发展环境。然而在实际混改中存在一定差异，部分国企的混改止步于非国有资本的流入，却没有赋予民营投资者相匹配的经营决策权。长此以往，民营企业得不到预期回报，对于国企混改的积极性会有所下降；国企也无法真正实现混改的目的，难以实现混合所有制企业市场化，出现国资仍然占据实际控制权、缺乏制衡者、混改前后无实际变化的情况。与之相反的，当民资获得实际控制权时，存在国有资产流失的风险。因此，对于混改后民资控股的国企需要完善监督体系，如何平衡监管与放权在实践中是一个难题。

引入民营企业敢于创新勇于创新的突破精神主要针对国有企业创新动力不足的问题。现有研究发现，市场化的竞争环境能有效激励企业增加研发投资。创新是企业面对日趋变化的竞争环境做出的应对策略，国企创新不足究其原因是国企创新动力缺失。中国市场下国企与民企之间存在巨大的竞争差异，国企具有独特的市场地位与资源优势，垄断的市场地位使得国企管理人员对于研发创新的重要性认识不足，满足于已有的经营情况，缺乏对于企业未来的可持续发展动力的寻求。通过混合所有制改革，在剥离国有企业政策性负担的同时，国企由国有控股转化为混合所有制企业，面临市场化的竞争机制，唯有主动创新才能应对市场挑战。

引入切实有效的激励机制主要针对国企积极性不足的问题。企业是人的组织，企业的发展与组织成员的积极性密不可分。在国有企业目前激励机制中存在的问题有用人制度僵化、激励机制不健全。用人制度僵化指国企任命制度能上不能下。柳工在本次改革中提出“干部能上能下”，完善了选拔、考核、管理监督和推出机制，采用市场化选人用人机制，是对用人制度上的一次重要改革。激励机制不健全指国企薪酬激励不足、物质激励和精神激励形式有限，规范化、制度化欠缺。柳工在本次改革中针对激励机制通过员工持股计划增设了股权激励，并推进实施绩效与薪酬挂钩，实施市场化激励。国企改革要明确改革的目标，真正以激发国企活力为目的，充分利用混合所有制改革的机遇，创新改善国企管理制度和治理体制，以“混”促“改”，而非只“混”不“改”。