期望落差对企业冒险行为的影响——基于独董比例与行业竞争水平的调节作用

杜美珊，李季鹏，姚 曦

(1.新疆财经大学 工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830012；2.新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

企业家为何会进行冒险决策，前期大量研究都集中在积极层面的拓展性投资决策，比如技术创新、拓展企业规模、占领产品市场等[1]。但也有研究[2]认为影响管理者决策判断的是企业目标，如果实际绩效没有达到管理者的心理预期，就会产生期望落差。所以本文认为期望落差才是企业冒险行为的内驱动力。

现有关于期望落差与企业冒险行为之间关系的研究结论并不一致。有学者[3]依据威胁-刚性理论提出，面临破产危险的公司更有可能加强控制，节约资源，避免冒险活动，把注意力放在生存上。也有学者[4]持相反观点，认为实力雄厚的企业在期望落差状态下，会把注意力放在将业绩拉回到期望水平上，选择期望水平作为重点来指导决策。还有学者认为二者之间其实是一个动态关系，在期望落差前期，期望参照点占主导作用，组织更愿意冒险[5]，企业冒险动机迅速上升，冒险能力缓慢下降[6]；而在期望落差后期，生存参照点占主导作用，企业经营风格趋于保守[3]，冒险动机缓慢上升，冒险能力迅速下降[6]。

梳理相关文献不难发现，之所以出现这种情况，有两方面原因：一是现有文献没有对期望落差所在区间进行划分，临近期望落差的区间和远离期望落差的区间，企业采取的冒险行为、战略背离程度是不同的。二是由于研究者所选参照点不同，导致评估出的业绩差距不同，研究结论会有差异。

此外，期望落差也会引发管理者承诺升级。所谓管理者承诺升级(Escalation of Commitment，EOC)是指决策者由于不愿意承认失败，仍然向先前亏损的项目继续追加投资[7]。尤其是在期望落差较小时，管理者出于自我辩护的动机，为了个人报酬和社会形象，更可能继续投资。但如果期望落差越来越大，说明前期投资并没有起作用，此时管理者还能按照自己的意愿继续进行投资决策吗？期望落差下管理层所采取的冒险行为与企业内外部环境(例如独董比例、行业竞争水平)有关吗？

为回答上述问题，本文在讨论期望落差对企业冒险行为影响时首先会对期望落差所在区间进行区别；然后选择企业实际财务状况作为参照点，基于管理者承诺升级视角，探索二者之间的关系；最后讨论独董比例与行业竞争水平对二者关系的调节作用。另外，以往对企业冒险行为的研究，选择的情景都是在企业正常经营条件下。所以本文选择在期望落差情境下研究企业冒险行为，具有一定探索空间，对完善企业风险承担框架也具有一定意义。

1 理论基础与基本假设

1.1 理论基础

根据企业行为理论观点，人是有限理性的，管理者不能利用所有可用的信息进行绩效评价。因此，他们会通过设定反映组织目标并以此作为基准的期望水平来简化绩效反馈过程，超过期望水平的表现被视为成功，低于期望水平即期望落差的状态下则不那么受欢迎[8]。企业的经营期望(aspiration level)一般来源于组织的过去目标、业绩表现，以及与同行企业可比的绩效，并根据目前的绩效表现(aspiration performance)来决定后续的决策及其他响应行为。

企业在多大程度上会进行冒险，主要取决于组织与外部环境的关系、组织内部资源情况、董事会特征、高管团队的异质性与任期多元化、企业声誉等[9，10]。纵观这些研究可以发现，学者们主要从两方面来讨论：一是从决策者的角度，二是从公司治理的角度。但他们只注意某一类因素的影响，却没有考虑决策时参照点的选择，因为收益和利润的最大化可能并不是所有决策的最终目标。

本文认为以企业行为理论为基础发展起来的前景理论[11]可以作为本文研究视角。该理论从适应性观点出发，对损失和收益进行比较界定，将实际业绩与期望水平的差距作为企业冒险行为的重要因素。也就是说，后续的行为决策，与管理者把企业界定为“损失”(实际业绩低于期望水平)还是“收益”(实际业绩高于期望水平)有关。该理论也从心理学角度解释了人在风险状态下的升级决策行为，认为人在损失状态下更容易进行冒险，而在成功时则表现出风险厌恶，管理者是否升级决策与当时情景有关。所以在期望落差下或者收到负面反馈时，管理者继续向先前项目投资，如果成功则可以弥补之前的损失，即使失败对企业影响也不大。上述观点为本文以管理者承诺升级为出发点，解释期望落差与企业冒险行为的关系提供理论依据。

1.2 基本假设

1.2.1 期望落差对企业冒险行为的影响前景理论的观点认为人们对损失更加厌恶。在期望落差框架下，更容易进行冒险活动，并伴随一定的承诺升级效应。在投资决策的情境下，消极的投资后果会导致决策者承担巨大风险。当个人要为自己的决策负责时，他们可能会决定追加投资到先前的行动过程[7]。这种管理者承诺升级很复杂，因为决策者对前景市场往往是主观的，特别是考虑到成功只需要在投资一个诱人的项目即可时[12]。出现期望落差，表明企业资源与其经营的市场之间的“匹配”非常低，如果寻找新的市场重新部署资源很难保证项目的连贯性，此时管理者更有理由承诺升级，继续投资先前项目。

但是，在对一个目前失败的项目投入资源后，个人其实也面临着如何应对他的困难。现有研究表明，这种情况包含一种矛盾的张力：人们会感到被迫继续失败的过程，同时也会感到紧张、焦虑、恐惧，因为害怕对负面反馈做出回应[13]，这种恐惧的情绪可能使决策者不敢继续“任性”。此外，管理者不能一意孤行继续承诺升级进行冒险，还有以下几点原因：一是管理者在持续期望落差的情况下，会面临内外部多方压力，此时更多的顾及是生存，组织内部投资风格趋于保守；二是管理者前期的承诺升级并没有带来绩效改善，如果没有合理的解释，相关利益方可能要求更换不胜任的CEO，此时CEO更多考虑自身复苏后劲儿战略取向[14]；三是期望落差持续的时间越长，CEO被更换的可能性越大[15]，如果CEO被更换，继任CEO会面临更严格的董事会监督，更不愿意在前期失败项目上冒险，“速胜”的动机更强一些[16]。所以当期望落差超过最高点时，管理者不会继续承诺升级，企业冒险行为会下降。综上，本文提出假设：

H1期望落差与企业冒险行为之间存在先增加后减少的倒U型关系，即在业绩低于期望但仍在期望水平附近时，企业倾向于增加冒险行为，在业绩低于期望但远低于期望水平时，企业倾向于减少冒险行为。

1.2.2 独董比例的制约作用企业在期望落差下的冒险行为受到内部因素和外部因素的制约。而关于内部因素的研究主要集中在高管团队异质性[17]，但不可忽略的一个因素是企业的独董比例也会对期望落差与企业冒险行为之间产生调节作用。

独立董事作为公司内部控制的一部分，理论上应该对企业高层管理者的行为起到监督、制约作用，但在中国背景下这样的观点受到质疑。国内大量学者[15，18]认为独立董事在公司经营管理过程中并未起到太大作用，其设置只是上市公司为了满足合规性的摆设。但随着我国公司治理制度和公司内部控制的不断完善，独立董事履职风险越来越高，致使他们不得不尽到勤勉义务。近几年来独立董事多次成为证监会处罚的对象，主要原因是未尽到勤勉义务，或在上市公司信息披露出现违规行为时未及时纠正[19]。即独立董事面临警告、罚款和连带赔偿责任等危险。对于独立董事履行责任的动机，学者们从声誉激励机制角度给出了解释，认为独立董事为避免声誉受损影响未来职业前景，一般会积极监督管理层行为，倾向于规避风险[20]，尤其是名人独立董事以及具有媒体背景的在监督管理层行为时效果更加明显[21，22]。根据绩效反馈模型的内容，绩效反馈结果会影响独立董事薪酬，如果企业一直处在期望落差状态下，独立董事的物质财富会有所减少[23]。所以在期望落差下，无论是出于对自身声誉还是财富的维护，独立董事都有理由对高层管理者的决策提出异议，遏制企业冒险行为。综上，本文提出假设：

H2独董比例会负向影响期望落差下企业冒险行为，即同等期望落差的条件下，独立董事越多，企业越不容易进行冒险活动。

1.2.3 行业竞争水平的制约作用关于企业外部环境因素对二者之间制约作用的研究较少，有学者[24]研究了政策不确定性、市场不确定性等外部宏观环境不确定的情况下，期望落差与企业负债经营的关系。除宏观环境外，企业所处的行业环境特征也会影响二者的关系。

首先，在期望落差的状态下，激烈的竞争环境能够检验先前的决策是否正确，迫使企业重新审视当前经营战略或者对现有战略做出调整。其次，行业竞争水平激烈，信息不对称和代理问题能够得到缓解[4]，市场环境更透明，管理者越不容易进行冒险。再次，行业竞争水平激烈对管理者形成监督约束机制，管理者出于自身利益和社会声誉考虑也不会轻易进行战略变革。管理学家威勒·嘉洛维曾说：“没有比这更能集中你的注意力了：你不断地看到你的竞争对手想把你从地图上驱逐出局。”确实如此，处于期望落差下的企业在行业竞争激烈的情况下融资困难、投资机会减少、投资风险加大，易被竞争对手掠夺市场份额。在这样高压的状态下，企业会将注意力集中在现有业务上，而不是进行冒险活动。行业竞争越激烈，企业和客户的关系越不稳定。因为市场上产品差异比较小，所以企业会尽力维持现有客户，而不是进行研发、投入广告、扩建厂房等冒险活动。此外，根据企业行为理论的观点，当行业竞争水平不那么激烈时，面对期望落差，企业会积极地寻找信息，并随着新信息的出现而反复改变目标和行动路线，但如果行业竞争比较激烈，管理者对不可预见的风险没有承担能力时，不容易进行冒险活动。综上，本文提出假设：

H3行业竞争水平会负向影响期望落差与企业冒险行为之间的关系，具体表现为行业竞争水平越激烈，期望落差下的企业越不容易进行冒险活动。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文以2011—2018年沪深A股制造业上市公司为样本，剔除金融类上市公司，ST、*ST、PT样本公司，企业性质无法确定的公司，数据严重缺失的公司，最终得到有效样本2 092个，共计10 338个观测值的非平衡面板数据。基本财务数据来源于CSMAR、WIND、RESSET数据库，并通过新浪财经网、巨潮资讯网、东方财富等进行校对，以确保准确性。此外，为避免极端值和多重共线性对实证结果的影响，在检验之前对所有连续性变量进行1%的缩尾处理；对解释变量和控制变量做了VIF(方差膨胀因子)检验，结果显示平均VIF为3.75，低于10的经验阙值，表明本文的模型基本不存在多重共线性的问题。为缓解可能存在的内生性问题，采用面板固定效应模型进行回归，并对所有解释变量滞后一期，控制年份固定效应。

2.2 变量定义及度量

自变量：期望落差 现有研究一般采用历史比较的方法来确定参照点，即倾向于同先前的自己比较，所有本文提到的期望落差均指历史期望落差。历史期望落差定义为(Pi，t-1-Ai，t-1)，Pi，t-1代表i企业第t-1期的实际业绩，实际业绩选取ROE(净资产收益率)来衡量，Ai，t-1代表i企业第t-1期的历史期望水平。若实际业绩与历史期望业绩做差后小于0，即为期望落差。对期望落差的度量采用截尾的连续性变量，即期望落差时保留原始值，否则记为0。

对于历史期望水平的计算，本文采用文献[6，25]的做法，即i企业第t-1期的历史期望水平等于该企业第t-2期的实际绩效(0.4的权重)与第t-1期的实际绩效(0.6的权重)的加权平均数，即Ai，t-1=0.4Pi，t-2+0.6Pi，t-1，t从3开始取值。

因变量：企业冒险行为 衡量企业战略变化或者冒险行为有两种主要方法：一种是用关键财务指标来描述公司在一段时间内的资源配置情况；另一种是从公司现在的结构和战略上判断是否冒险。借鉴以往研究[17，26]，本文从资源配置和费用结构上采用6个指标来衡量企业冒险行为：广告强度(广告支出/销售收入)、研发强度(研发支出/销售收入)、厂房设备新度比(固定资产净值/销售收入)、非生产管理费用比率(非生产性支出/销售收入)、存货水平(存货/销售收入)、财务杠杆系数(DFL)。具体做法是：首先，计算上述6个指标在该行业内的平均值，接着计算每家企业上述6个指标的实际数据与平均值差距的平方和，最后将这6个指标的平方和取平均，即得到每家企业每年的冒险行为指数Chi，t。

调节变量：董事会结构和行业竞争程度(HHI) 独董比例(Indir)利用独立董事与董事会成员总数的比值来衡量。行业竞争程度 利用各企业当年的赫芬达尔指数(HHI，Herfindahl-Hirschman-index)来衡量，首先计算该行业内各企业的市场份额，即该企业营业收入/上该细分行业内所有企业的营业收入之和，值取平方后即得到该细分行业当年的HHI。

控制变量 根据以往相关研究以及本文的研究目的，选取以下控制变量：企业规模(Size) 期末总资产+1；企业年龄(Age) 上市年份数+1；现金持有水平(Cash)企业现金持有数量与行业现金持有数量均值的偏离度来衡量[27]，其中现金持有数量为现金及现金等价物占期末净资产(扣除现金及现金等价物后的余额)的比重；董事长与总经理兼任情况(Duality)若兼任记为1，否则记为0；股权集中度(Fir)前10大股东持股比例的赫芬达尔指数；冗余资源(Slack)流动资金与总负债的比值；资产负债率(Lev)债总额与资产总额的比值；控股股东持股比例(Csshare)；企业破产风险(Zscore)利用Altman’s Z指数衡量。模型中加入年度虚拟变量(7个)，控制经济周期对回归结果的影响。

2.3 模型设计

为验证本文假设，设置如下面板数据模型：

Chi,t=β0+β1Lossi,t-1+β2(Lossi,t-1)2+β3Boardstri,t-1+β4HHIi,t-1×Lossi,t-1+β5Boardstri,t-1×(Lossi,t-1)2+

β6HHIi,t-1×(Lossi,t-1)2+β7∑Ctrlsi,t-1+εi,t

(1)

其中，Chi，t表示因变量企业冒险行为；Lossi，t-1表示滞后一期的历史期望落差，(Lossi，t-1)2为滞后一期的历史期望落差的平方项；Boardstri，t-1表示滞后一期的董事会结构；HHIi，t-1表示滞后一期的行业竞争程度；Ctrlsi，t-1表示滞后一期的所有控制变量之和；εi,t为随机扰动项。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计与相关性分析

表1 主要变量描述性统计

从表1描述性统计结果来看，企业冒险行为的均值为15.6036，表明样本企业还是存在较大冒险行为的；期望落差的均值为-0.0104，标准差为0.0270，表明样本总体偏离幅度不大；企业破产风险指数均值为3.1216，大于1.81，表明大部分企业还是远离破产风险的。根据表2相关性分析结果表明：期望落差与企业冒险行为之间呈现正相关关系，但不显著；董事会结构与企业冒险行为之间呈显著负相关关系(p<0.05)；行业竞争水平与企业冒险行为呈负相关关系，但不显著。

表2 相关系数表

3.2 期望落差对企业冒险行为的回归结果

表3 期望落差对企业冒险行为的影响

从表3模型3可以看出，期望落差的平方项对企业冒险行为的影响显著为负，说明二者之间呈显著的“倒U型”关系，本文假设1得到支持。在模型4和模型5中，这种倒U型关系依然在1%的显著性水平下显著为负，假设1得到了强有力的支持。表明企业在临近和远离期望落差区间进行的冒险活动不一样。从管理者承诺升级的视角来看，在期望落差前期，管理者出于个人报酬、社会形象、前期的沉没成本、保持项目的连贯性等因素，继续追加资金到先前表现不佳的项目上；但在后期，管理者会面临多方压力以及自身被更换的危险，对企业生存的考虑，不能继续进行管理者承诺升级和采取冒险行为，投资风格趋于保守。

模型4检验了董事会结构与行业竞争水平对期望落差与企业冒险行为的调节作用。其中，期望落差与董事会结构的交互项为正但不显著，表明在相同期望落差下，独董比例增加了企业冒险行为的边际增量。进一步来看，期望落差的平方与独董比例的交互项在10%的显著性水平下为正，表明董事会结构对期望落差与企业冒险行为之间起到负向调节作用，企业的独董比例越高，同等期望落差下，企业越不容易进行冒险，假设2得到验证。期望落差与行业竞争水平的交互项在1%的显著性水平下为负。

图1 期望落差与企业冒险行为的倒U型关系图

模型5显示期望落差的平方与行业竞争程度的交互项在5%的显著性水平下显著为正，表明如果行业竞争激烈，为保持市场地位，企业不会再通过“试错”的方式来缩小期望落差，尤其当整个行业不可预见的不确定性和复杂性都很高时，更不会贸然采取冒险行为，此时的市场情况也难以被评估。假设3得到验证。

为更加直观地展示期望落差与企业冒险行为的关系，本文绘制图1。并根据表2的实证数据绘制了图2和图3，可以看出当独董比例和行业竞争水平由低到高变化时，期望落差与企业冒险行为的倒U型关系受到制约，拐点向左移动，主效应变得更加平缓，证明独董比例和行业竞争程度对二者之间的倒U型关系存在负向调节作用。

4 稳健性检验

4.1 更换解释变量计算方法

表4 更换实际业绩赋值权重的稳健性检验

为避免因实际业绩赋值权重不同对历史期望水平造成影响，根据企业第t-2期的实际绩效(0.3的权重)与第t-1期的实际绩效(0.7的权重)的加权平均数再一次进行回归，回归结果如表4所示，假设1、假设2、假设3得到进一步验证。历史期望水平的计算还有其他方法，这里借鉴chen[38]和连燕玲等[39]的研究，即Ai，t-1=(1-α1)Pi，t-2+α1Ai，t-2。该稳健性检验结果如表5所示，假设1、假设2得到验证，假设3的稳健性不佳。原因在于两次计算历史期望水平的方法的结构不相同。第一次历史期望水平的计算公式完全是由实际绩效构成的；而第二次的计算公式还包含了上一期的历史期望水平，它是一个不断叠加的过程。

表5 更换期望落差计算方法的稳健性检验

4.2 分组稳健性检验

表6 基于破产点的稳健性检验

如果临近破产，糟糕的财务状况可能迫使企业产生冒险行为。所以本文以Zscore作为衡量企业破产的指标，参照Altman等[28]的研究划分破产点。表6的结果显示期望落差与企业冒险行为均为负相关关系，期望落差的平方项对企业冒险行为均为显著负向影响。同时，suest检验的结果表明(chi2(1)=0.01，Prob>chi2=0.9180)期望落差的平方项在临近破产组与远离破产组之间没有显著差异，即是否临近破产点对本文结论没有太大影响。

5 拓展性分析

前文验证了期望落差与企业冒险行为之间的非线形关系，但对期望落差的考量只采用了一个绩效指标，且只考虑大小，没有考虑范围性(Loss_scope)和持续性(Loss_duration)。为此，本部分做如下拓展性研究。

表7 期望落差范围性、持续性对企业冒险行为的影响

其实在横向上可以有多个目标来衡量来考察企业是否处于期望落差下。在多个目标下，企业绩效保持一致的状态，称之为期望落差的范围性。范围性越广，说明企业多个目标上大范围的没有达到预期。对期望落差范围性的计算参照李溪[29]的方法，由表7模型1可知，期望落差的范围性负向影响企业冒险行为，但并不显著；由模型2可知，期望落差范围性的平方项正项影响企业冒险行为，也不显著。

此外，现有文献对于决策参照点的选取比较单一，但有研究[30]发现短期的、单次的期望落差未必会引起组织响应行为。所以本文研究了期望落差持续性对企业冒险行为的影响。期望落差持续性的度量方法借鉴贺小刚等[24]的做法。由模型3可知期望落差的持续性在1%的显著性水平上正向影响企业冒险行为。表明期望落差持续的时间越长，管理者面临多方利益相关者的压力越大，“自我增强”的动机被限制，即管理者不会过分强调自我概念中的正面性，而会采取冒险变革行为扭转现状；模型4考察了期望落差持续性的平方项对企业冒险行为的影响，结果显著为负，表明当期望落差持续性超过最高点时，管理者无法再继续承诺升级，这种真正意义上的差绩效让管理者的注意力更加发散，决策时更加保守。

6 结论与启示

本文基于企业行为理论和前景理论，将管理者承诺升级引入到绩效反馈模型中，研究期望落差对企业冒险行为的影响，并讨论了二者间的制约因素。结果表明：期望落差与企业冒险行为之间存在先增后减的倒U型关系，即在期望落差前期，管理者出于自我辩护的动机，不愿承认先前决策有误，继续向前期表现不佳的项目投资或进行其他冒险活动；而在期望落差后期，企业经济状况没有好转，管理者自身会产生焦虑等负面情绪，也会面临各方利益相关者的压力，所以不会继续承诺升级进行冒险。本文从心理学角度解释了管理者面对不确定条件下的风险决策行为，为澄清期望落差与企业冒险行为之间的倒U型关系找到了新的契机。独董比例和行业竞争水平在一定程度会弱化二者之间的关系。即在同等期望落差下，独董比例越高、行业竞争越激烈，企业越不容易进行冒险。这两种情景丰富了期望落差对企业冒险行为的边界机制研究[31]，对类似相关研究起到了补充作用，并响应了前期对于直接驱动企业绩效的冒险行为要考虑市场动荡等外部情境因素的呼吁[32]。

于是得到以下启示：第一，董事会对企业业绩的判断不仅要和以往的绩效进行纵向对比，还要和整个行业进行横向对比，这样对高层管理者的效率进行评判时才更加公允，以至于管理者不必因为担心绩效不佳而被迫离职或者为了暂时提升业绩而做出有损公司利益的事。第二，对独立董事的选择上要慎重，因为有研究[33]表明，本地任职的独立董事监督效果不明显，很难出具独立意见，大多附和管理层的想法。第三，企业要保证良好的现金持有水平。一方面，期望落差下的企业融资相对困难，所以在前期企业需要储备大量资金以便找准时机进行投资获得发展潜力。另一方面，期望落差下企业需要提升绩效，将业绩拉回到预期水平，而良好的现金持有水平可以增强现金使用效率及企业投资能力，进而起到提升企业业绩的作用。

致谢：感谢上海财经大学谢家平教授、北京石油化工学院梁渊老师对本文提供的指导和帮助。