双层股权结构上市的潜在风险及其规制*

朱翔宇

（山东大学法学院，山东 青岛 266237）

双层股权结构，也称差异化表决权安排、双重股权结构或二元股权结构，是一种突破公司法传统同股同权、一股一票表决权配置模式的新型公司治理模式。该股权结构将股份表决权与收益权非比例性配置，区分高表决权股份与低表决权股份，以实现同股不同权的表决权差异化安排。进入21世纪以来，双层股权结构在全球范围内日益盛行。2019年3月，经证监会批准，上海证券交易所发布了《科创板股票上市规则》，标志着双层股权结构登上了中国资本市场的舞台。

但在实践中，双层股权结构容易使公司长期处于控制权固化的状态，不利于公众股东的利益保护，且其自身的制度优势会随着时间推移而消失，甚至带来负面影响。在尊重市场博弈及契约自治的前提下，对双层股权结构带来的潜在风险进行合理规制显得十分重要。本文从实证视角考察我国企业双层股权结构上市的现状，探寻其带来的潜在风险，在此基础上分析我国双层股权结构上市规制体系的缺陷，并借鉴境外经验，提出可能的完善路径。

一、双层股权结构上市的现状

双层股权结构上市是指使用双层股权结构的公司完成首次公开募股（IPO）的现象。与单一股权结构上市相比，双层股权结构上市之所以能够迅速发展，得益于两大优势：一是在上市公司股权稀释过程中创始人保持控制权的优势。一般来讲，公司上市过程中，为向公众投资者大量募集资金，创始人团队的股权会被大量稀释，相应地其控制权也被削弱。双层股权结构具有投票权与收益权分离的特点，能够在上市公司IPO导致创始人团队股权被稀释时保持创始人团队的控制权，实现公司融资与控制权保持的双重目标。二是抵御敌意收购的优势。敌意收购可能会掠夺甚至牺牲中小股东的利益，使一家完好的公司分崩离析。双层股权结构中可供收购的股份并不附着高表决权，即使公司股份被大规模恶意收购，控制权依然会留存在高投票权股东手中，且高投票权股份的转让具有特殊性，受到上市规则及公司章程严格限制（陈若英，2014），从而能够抵御敌意收购。

基于上述优势，双层股权结构得以在制度规范层面形成了各国家和地区准许双层股权结构上市的“逐底竞争”趋势，在实践层面被上市公司广泛应用。

（一）制度规范层面：准许双层股权结构上市的“逐底竞争”

“逐底竞争”是指证券交易所为了获得更多的上市资源，在一定程度上放任经营者的机会主义行为，主动迎合上市公司的要求，甚至争相降低上市标准的现象（邢会强，2020）。双层股权结构是一种非传统的公司治理方式，允许这种股权结构公司上市在一定程度上迎合了上市公司需求的放松监管行为（见表1）。

表1 主要资本市场对双层股权结构上市的制度许可情况

（二）上市公司实践层面的广泛应用：以美股和中概股为例

除制度规范层面的大规模许可外，双层股权结构兴起的另一标志是其在公司上市实践中的大量应用。1980-1990年，美国上市公司中使用双层股权结构的公司仅有99家，占上市公司总数的4.59%。而2010-2020年，美国上市公司中使用双层股权结构的公司共有232家，占上市公司总数的17.3%；其中，双层股权结构对新型科技公司具有强大的吸引力，使用双层股权结构的上市科技公司占上市科技公司总数的23.5%①数据来源：Warrington College of Business.IPOs 2020 Dual Class[EB/OL].https://site.warrington.ufl.edu /ritter/ipo-data/.。

2019年之前，我国不允许双层股权结构公司在境内上市，但众多新经济公司对使用双层股权结构上市的热情高涨，掀起了境内双层股权结构公司赴美上市的热潮。据相关数据统计，2000-2017年我国共有50家双层股权结构公司赴美上市，市值超过8000亿美元。我国使用双层股权结构的上市公司占比增幅甚至呈现出超越美国公司的势头。以2011年为界，2000-2011年，赴美上市的中概股公司使用双层股权结构的比例仅有14.5%；2011-2017年，这一数值已突增至46.1%（刘胜军，2020；蒋小敏，2020）。

二、双层股权结构上市的潜在风险

（一）投资者层面的潜在风险

对于投资者而言，双层股权结构为选择有能力的创始人团队后，期待“搭便车”的公众股东提供了便利。但是，这也对高投票权股东的违信行为产生不当激励，加剧了其与公众股东之间的代理成本问题，弱化了公司内部监督机制，不利于投资者利益保护。

1.加剧“公众股东—高投票权股东”之间的代理成本问题

公司内部始终存在着三大冲突，即经营者与股东的冲突、控制股东与其他股东的冲突、股东与包含债权人和职工在内的其他利益相关者的冲突（克拉克曼等，2007）。不同于传统公司因经营权和所有权分离而产生的“股东—管理层”委托代理关系构造，双层股权结构公司中的委托代理关系构造为“公众股东—高投票权股东”，因此其代理成本问题主要存在于公众股东与高投票权股东之间，这会对高投票权股东的违信行为产生不当激励。高投票权股东能够以较低的持股率拥有对公司绝对的控制权，从而以很低的成本进行机会主义行为：一是激进经营行为。高投票权股东可能会进行高收益、高风险的商业活动。若决策成功，其会得到公众股东的拥护，从而持续享受高投票权带来的控制权溢价；若决策失败，由于其占有的股份较少，其依然仅在出资范围内承担责任，受到有限责任制度的保护。二是消沉经营行为。为了持续享受高控制权带来的价值，高投票权股东可能会采取过于保守的商业策略，以防决策失误而被弹劾。这无法体现其独特的企业家才华，双层股权结构也就失去了存在价值。

双层股权结构公司上市后，高投票权股东倾向于在留存控制权的情况下出售一部分股份，进行“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的分散投资行为。此时他们手中的控制权与收益权的分离程度将进一步扩大，代理成本问题继续加重，甚至影响企业价值。

2.弱化公司内部监督机制

双层股权结构可能会架空董事会并导致公司内部监督检查机制失效。双层股权结构公司中，高投票权股东的表决权优势天然赋予了其对董事会、监事会的控制能力。高投票权股东占据压倒性的公司统治地位，能够合法地通过投票选举的方式推选产生董事会及监事会成员，董事会和监事会因此而附庸于高投票权股东（吴术豪，2020），从而造成公司内部监督检查机制失效的窘境，不利于投资者保护。

（二）上市公司层面的潜在风险

对上市公司而言，双层股权结构具有制度红利期。随着时间推移，公司的市场价值及创新能力存在下滑风险，而反敌意收购成本则会增加。

第一，双层股权结构公司的市场表现会随时间推移而下滑。2018年2月15日，美国证券交易委员会委员Jackson在公开演讲中提出一个问题：永续的双层股权结构是否合理？他和同事们仔细研究了过去15年中的157个双层股权结构上市公司，发现双层股权结构对上市公司的价值在不断下降。如果双层股权结构公司不设置“日落条款”，则其普遍在IPO的7年之后出现明显的市值下滑现象，市场表现逊色于单一股权结构公司。亦有其他学者发现，公司上市6-8年后，双层股权结构公司的市场表现将会弱于单一股权结构公司（Cremers等，2018；Kim等，2019）。

第二，高投票权股东给公司带来的潜在价值会随时间推移而减少。虽然企业家的特质愿景能够为公司带来潜在的价值，但是不应当只看到IPO时的高投票权股东优势。公司创始人在日新月异的科技发展与商业环境变化中不可避免地面临着自然发展规律所带来的局限。他们控制公司的时间越长，不适合成为领导者的风险也就越大，甚至会给公司带来额外负担（Bebchuk等，2017）。美国企业家Sumner Redstone曾控股采用双层股权结构的Viacom公司。2016年，他因患严重疾病，长期不在公司露面，但仍不愿放弃控制权，导致公司市值受到影响。最终公司的首席执行官和其他董事提起诉讼争夺公司控制权，以稳定投资者情绪。

第三，双层股权结构公司的创新能力存在随着时间推移而下降的风险。双层股权结构多应用于科技创新类公司。这些公司的专利产出、专利质量、创造力、研发效率往往和高投票权股东的经营策略及风险承担能力呈正相关关系。当这类公司IPO成功后，高投票权股东往往会调整经营策略，更希望保持公司经营状况而非继续施行较为激进的经营计划，这将会导致公司创新研发投入的边际收益不断减少。因此，相比单一股权结构，在上市前及上市初期，双层股权结构对企业创新能力提升能够起到显著的推动作用，但随着上市企业的成熟，双层股权结构对创新的推动作用将逐渐减弱甚至消散（Baran等，2019）。

第四，随着时间推移，双层股权结构公司可能需要更高的成本部署反敌意收购措施。如前所述，高投票权股东为规避资产风险，往往会在双层股权结构公司上市后减少持股比例，这会导致其投票权减少，进而削弱双层股权结构的反敌意收购能力。企业趋于成熟后，其与供应商、客户、战略合作伙伴的关系粘合所带来的好处会减少，相关市场中的其他竞争企业可能会趁虚而入（Johnson等，2015）。在这两个趋势的共同作用下，双层股权结构公司需要更高的成本部署反敌意收购措施。

（三）股东层面的风险

股东大会上的投票权是一种经济利益的表达，公司中占有更多股份的股东对公司事务应该具有更大的发言权。这是公司法把一股一权作为基本原则的原因，而双层股权结构打破了股权平等原则，削弱甚至剥夺了公众股东的发言权，从而导致了双重风险：公众股东失去在公司中表达利益诉求的机会，以及其现金利益被侵蚀殆尽。

投资双层股权结构公司的投资者之所以愿意削减或放弃自身在公司中的利益表达，是基于对高投票权股东的信任，故亦有学者认为双层股权结构属于“股”与“信托”的混合产物（王博琨，2021）。但市场中“完全理性人”并不存在，投资者自身的能力和能够为缔约而投入的时间、金钱都是有限的，故双层股权结构的信托属性从另一个角度看来亦可能是公众股东对公司创始人的盲目崇拜。因为这些公众股东们可能并不知悉他们所投资的公司在进行着什么样的业务，面临着什么样的风险，他们所作出的投资仅是基于其对创始人的人格崇拜或特质愿景的欣赏。

此外，双层股权结构公司的投资者普遍存在较为严重的股东冷漠现象，他们自愿选择了“用脚投票”，放弃了对不符合其相关利益的决策的质疑能力与意愿。在利益被侵害时，他们更倾向于“退出”（即简单地卖出股票），而不是“发言”（即参与决策和主张权利）。因为“发言”需要成本，并涉及面对面的争议对抗，以股东能够对公司施加影响并具有一定的议价能力为条件（波特姆利，2019）。双层股权结构的众多中小投资者并不具备这些能力与条件，因而他们会选择“理性的冷漠”，这在一定程度上减少了因股东之间不可调和的矛盾导致公司失败的可能，增加了经济效率，但同时亦产生了对高投票权股东自利行为的不当激励。

有限理性与股东冷漠在双层股权结构公司中的特殊表象导致前述双重风险难以通过市场化的手段予以解决，投资者无法对高投票权股东的自利行为进行有效反制。因此众多允许双层股权结构上市的国家和地区均选择以“家长主义”的理念对投资者进行倾斜保护，对双层股权结构上市进行比单一股权结构上市更加严格的法律规制。

三、我国对双层股权结构上市的法律规制

即使双层股权结构存在一定风险，但为了提升境内证券交易所的全球竞争力，促进经济发展模式转型，我国还是选择准许双层股权结构公司在境内上市。目前我国科创板、创业板及新三板允许双层股权结构公司上市，且针对双层股权结构上市相对于单一股权结构上市的风险进行了专门规制。《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理指引第3号——表决权差异安排》，加上新《证券法》引入的中国版证券集体诉讼制度，共同形成了双层股权结构公司设立阶段、运行阶段和事后救济阶段三个层面的规制体系，以期实现趋利避害的监管目标。

（一）我国对双层股权结构上市的规制体系

1.设立阶段的规制

在设立阶段，我国对双层股权结构公司设立阶段的规制主要体现在公司类型限制、市值限制、IPO状态限制及股东身份限制方面。首先，我国仅允许创新创业公司采取双层股权结构上市，双层股权结构公司仅可在科创板、创业板及新三板上市。其次，科创板及新三板均对双层股权结构上市公司提出了特殊的市值要求。科创板对使用双层股权结构上市的公司市值要求是：预计市值不低于100亿元人民币，或预计市值不低于50亿元人民币且最近一年营业收入不低于5亿元人民币；新三板对双层股权结构公司上市的市值要求相对较低。再次，若公司采用双层股权结构，其应当经出席股东大会的股东所持2/3以上表决权通过。科创板与创业板还特别规定，仅允许IPO公司采取双层股权结构上市，若该公司在IPO之前不具有双层股权结构，则不得在上市后以任何形式应用该股权结构。最后，高投票权持有者应当是公司董事或实际控制董事的股东，持有股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份的10%以上，且能够为公司发展或业务扩张等作出重大贡献。

2.运行阶段的规制

在运行阶段，我国对双层股权结构的上市规制主要体现在高投票权比例规制与“日落条款”规制上。在高投票权比例规制方面，上海、深圳证券交易所均将高投票权与普通投票权的最高投票比例限制在10:1；且规定在公司对修改章程、改变高投票权享有的表决权数量、解聘或聘请独立董事或监事、公司合并或解散等重要事项进行表决时，高表决权股票享有的投票权数量将与普通投票权相等。“日落条款”是终结双层股权结构以缓解代理成本问题的重要手段，事件型“日落条款”常被作为双层股权结构的强制规制手段应用。我国科创板及创业板规定了几种事件型“日落条款”：高投票权股东不再担任公司董事或该等人员实际控制的主体，或高投票权股东持有的资本权益低于10%时；高投票权股东失去履职能力、离任或死亡时；高投票权股东失去对相关持股主体的实际控制时；高投票权股东转让高投票权股份或委托他人代为行权时；公司控制权发生变更时，双层股权结构自动转化为单一股权结构。新三板则额外规定，表决权差异安排的实施期限届满或者失效事由发生时，双层股权结构转化为单一股权结构。这一条款虽不能称之为对时间型“日落条款”的“法定化”规定，但却能够为双层股权结构公司提供赋权性指引，促使其自主选择适用的“日落条款”以解决代理成本问题。

3.事后救济阶段的规制

长期以来，我国证券市场的事后治理路径具有“重行轻民”和“重监管轻诉讼”的特点，被学界诟病已久（汤维建，2020）。《公司法》所规定的股东派生诉讼制度有着提起诉讼的股东承担诉讼费用但胜诉利益却由全体股东分享的弊端。因此在实践中，派生诉讼机制很少被使用，导致了证券市场事后治理轻民事诉讼的困境。2020年3月1日，我国新《证券法》正式实施，其中第95条第3款借鉴美国模式，结合我国实际情况对“中国式证券集体诉讼”做出了新的规定：投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。这一举措对完善双层股权结构公司公众股东的权利救济与纠纷解决意义重大。

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（二）我国科创板双层股权结构上市规制体系的不足

1.内部监督机制失效之风险的规制困境

如前所述，两权分离的缺失导致双层股权结构公司面临严重的内部监督机制失效风险。解决内部监督问题的有效路径是监事制度和独立董事制度，因为监事、独立董事与高投票权股东之间不存在重大利害关系，能够保持独立性，客观地对公司管理层进行有效监管以维护公众股东合法权益。但我国仅新三板要求双层股权结构公司聘任或解聘监事时回归“一股一票”表决权结构，科创板及创业板并无此规定，导致监事的独立性不足，监督职能受到阻碍。

此外，虽然我国科创板、创业板及新三板均要求双层股权结构公司聘任或解聘独立董事时回归“一股一票”表决权结构，但由于我国独立董事制度存在逻辑障碍，独立董事处于弱势地位，面临严重的责任焦虑问题，导致其监督、限制作用难以发挥（曾洋，2021），且独立董事受到信息不对称的影响，所掌握的公司信息滞后于其他董事会成员，难以及时履行监督职责。因此即使作出了保障双层股权结构独立董事独立性的规定，该条款实际效用也十分微弱。

2.信息披露机制不完善

公众股东在双层股权结构公司中普遍处于比在单一股权结构公司更严重的信息不对称的弱势地位，需要针对性保护。虽然我国科创板、创业板及新三板均对双层股权结构上市公司的信息披露作出了特别规定，要求充分、详细披露公司上市相关情况，尤其是风险状况、公司治理情况以及投资者保护条款落实情况等信息，但该规制条款过于偏向原则性规定，相较于其他国家和地区的规制条款，存在可执行空间较小的问题。

3.双层股权结构退出机制效用微弱

我国双层股权结构退出机制主要依靠“日落条款”实现，但我国对双层股权结构的“日落条款”规制反限于事件型“日落条款”，以特定客观事件的发生为触发条件，如高投票权股东的死亡、离职及控制权转移等，而这些事件往往较难达成或较容易通过主观行为避免，无法有效控制双层股权结构公司市场表现随时间推移而下滑的风险和其他天然弊端。为克服上述弊端，需完善双层股权结构退出机制，比如引入时间型“日落条款”。

4.事后救济机制的缺陷分析

虽然中国版证券集体诉讼制度的落地丰富了双层股权结构的事后规制途径，但由于我国缺少控制股东信义义务的审查标准，高投票权股东因违信行为而被提起诉讼时，司法作用可能难以有效发挥。实践层面，我国并未对高投票权股东的滥权行为作出特别规定。双层股权结构中，一旦高投票权股东滥用其控制地位，包括董事会在内的管理层将面临被架空的窘境，而现行《公司法》对董事信义义务的规定又不足以震慑高投票权股东，这极易导致公众股东利益受损。程序层面，中国版证券集体诉讼制度规定，可由投资者保护机构受委托作为代表人参加诉讼。这在实践中给了投资者保护机构选择诉讼的权力，其会倾向于选择已受行政处罚或刑事判决的案件及社会影响大的案件进行诉讼，因此该机制在很大程度上仅能起到示范作用，很难广泛应用。

四、比较视角下双层股权结构上市规制经验之借鉴

美国、加拿大、新加坡、日本和我国香港地区的双层股权结构市场演进及监管应对经验具备重要的参考借鉴意义。美国拥有全球最为健全的资本市场，且是双层股权结构公司市场份额最大的国家，拥有完善的事后规制机制。加拿大虽不如美国完善，但却是最早允许双层股权结构上市的国家，监管经验丰富。新加坡、日本东京、中国香港和上海是亚洲金融中心的主要竞争者，证券市场环境具有一定的相似性，且双层股权结构监管体系的差异又对证券市场竞争力的影响巨大，因此基于比较视角的考察十分必要。

（一）美国双层股权结构的市场演进与规制经验

双层股权结构在美国经历了“产生—禁止—广泛应用”的市场演进历程。1898年，International Sliver公司首次将双层股权结构运用于公司IPO实践。1927-1932年，美国至少有288家双层股权结构公司发行了无表决权或限制表决权股票。但随着越来越多双层股权结构公司发行无投票权股票，问题逐渐显露。以道奇兄弟公司为例，该公司向公众发行了总计价值1.3亿美元的债券、优先股和无投票权的普通股，但一家投资银行仅用225万美元就购买了其大量的有表决权的普通股，价格明显不合理，引起了公众的强烈抗议。作为回应，1940年纽约证券交易所宣布禁止双层股权结构公司上市。但在20世纪80年代，美国收购兼并风潮兴起，双层股权结构表现出了其反敌意收购与控制权保持的先天优势，于是基于市场客观需要，美国证券交易所（AMEX）与纳斯达克证券交易所（NASDAQ）逐渐对双层股权结构采取宽容态度，一时间双层股权结构成为了美国资本市场十分流行的公司治理模式。如今，双层股权结构被美国上市公司广泛使用，并吸引了大批境外上市资源赴美上市。

美国对双层股权结构上市采取了“底线监管”态度，对市场的直接干预较少（郭雳和彭雨晨，2019）。针对双层股权结构公司的监管主要通过事后司法机制（证券集团诉讼）实现。对于试图利用高投票权获取非法利益的控制股东来说，证券集团诉讼制度无疑是一把让他们望而生畏的利剑。美国法院通过判例明确了控制股东行使控制权时对少数股东负信义义务，且如果控制股东因进行与少数股东有利益冲突的交易而被起诉，其是否尽到信义义务将以实质公平原则而非商业判断规则作为审查标准。控制股东不得以与董事会（或股东会）无利害关系的董事（或股东）审议通过利益冲突交易为由进行抗辩，只要普通股股东提起诉讼，控制股东就必须针对实质公平审查进行举证，若败诉，控制股东应当承担相应的赔偿责任（Seligman, 1986）。信义义务的严格约束大大提高了高投票权股东的违信成本。此外，美国证券集团诉讼制度有两大特色：一是采用“选择退出规则”（Opt-out）以克服“集体行动”困境；二是采用胜诉酬金制度（即风险代理机制，Contingent fee），律师们往往要求并可能从诉讼赔偿金中获得大量的份额（约1/3）（郭雳，2009），以吸引优秀的律师介入诉讼。二者相互促进，提升了证券集团诉讼的效率，对高投票权股东的违信行为起到良好的震慑作用。

（二）加拿大双层股权结构的市场演进与规制经验

双层股权结构在加拿大资本市场的发展动力来自于19世纪中期公司法规范的修改。市场经济价值的转变与商人主动性的提升对多元公司治理模式提出了更高要求，为活跃资本市场，加拿大立法态度发生改变。1869年之后，加拿大联邦政府依据《加拿大股份公司法案》第11、12条多次批准应用双层股权结构的公司注册文件。1874年《安大略股份公司专利函件法》规定，可通过公司章程或专利函件特殊约定的方式设置双层股权结构。即便双层股权结构在彼时已获得法律承认，但其直到20世纪80年代才在加拿大普遍流行。1975年，在多伦多证交所上市的公司中，只有5%采用了双层股权结构。1987年至1995年，该数据上涨至29.2%。之后，在多伦多证券交易所上市的公司中采取此种股权结构的公司大致稳定在25%（Cipollone，2012）。

加拿大安大略证券委员会和多伦多证券交易所分别对双层股权结构设置了特殊监管规则。安大略证券委员会规定，双层股权结构公司的普通股东有权获得高投票权股东所掌握的所有信息，并要求公司赋予公众股东参与股东大会的权利；要求任何将普通股重组或重新分类为限制投票权股份的决策都需要经过普通股东的同意。多伦多证券交易所则设置了“燕尾条款”（Coat-tail provision）。《多伦多证券交易所上市公司指导手册》第624条规定，拥有双层股权结构的公司在面临股权交易时，在确保购买者在发出购买本公司高表决权股份要约的同时，也必须向其他普通股东发出相同条件和条款的要约。

（三）日本双层股权结构的市场演进与规制经验

日本公司法坚持同股同权，不允许公司发行单独的高投票权股份，但通过单元股（Unit share system）机制的推行实现了双层股权结构的本土化制度构建。单元股机制允许公司通过章程约定的方式将数个普通股结合为一个单元股，每个单元股享有一个表决权，并可发行多类单元股。以2014年在东京证券交易所上市的Cyberdyne公司为例，其发行了A、B两类单元股，每份A单元股由100份普通股组成，每份B单元股由10份普通股组成，但A单元股与B单元股均对应一份投票权。凭借单元股机制，Cyberdyne公司的创始人三阶吉行以43%的股份控制了87%的投票权（朱慈蕴等，2019）。相比允许单独发行高投票权股份的双层股权制度，单元股制度能够实现对现金流权与控制权分离程度的有效控制，在一定程度上缓解代理成本问题。此外，东京证券交易所创新性地设置了“打破条款”，作为双层股权结构监管手段。“打破条款”规定当持有公司股份超过一定比例的股东出现时，单元股制度自动失效。

（四）新加坡双层股权结构的市场演进与规制经验

新加坡公司法亦长期坚持一股一票原则。2011年，英国曼彻斯特联足球俱乐部申请以双层股权结构在新加坡证券交易所（Singapore Exchange Limited，以下简称SGX）上市，希望在上市后保持格雷泽家族的控制权。但被SGX以双层股权结构公司上市极易导致公司控制权落入管理层之手，从而削弱新加坡既有的公司治理结构为由拒绝（陈彬，2016）。2014年，新加坡通过了针对《公司法》64条的修改议案，允许公司采用双层股权结构。SGX也发布了针对双层股权按结构上市的监管规则：第一，要求申请上市的双层股权结构公司需为新申请人且市值不得少于3亿新元，高投票权股东必须为公司董事会成员且所持股份经济利益不得少于公司的10%；第二，对上市后一年内高投票权股东的股份转让进行了限制，不允许高投票权与普通投票权比例超过10:1，并对双层股权结构公司附加了持续信息披露义务；第三，设置基于高投票权股东死亡、离任等事件而触发的事件型“日落条款”。

（五）我国香港地区双层股权结构的市场演进与规制经验

双层股权结构在我国香港地区经过了“允许—禁止—再次允许”的演进历程。20世纪70和80年代，香港曾采用过同股不同权的A/B股制度，港交所坚持A股与B股的投票权相同，但允许B股的面值与分红权低于A股。在实践操作中，有的公司会向大股东定向发行B股，使大股东通过较低的成本维持控制权，有的股东甚至会低价买入B股同时高价抛售A股以谋求私利，引发了证券市场的诸多不满。港交所遂于1989年修改上市规则，全面禁止了A/B股制度。阿里巴巴在纽约上市后，香港认识到了双层股权结构对上市资源的巨大吸引力。2018年港交所再次修改上市规则，重新允许双层股权结构公司在港上市。港交所相对于SGX的监管创新有两点：一是双层股权结构公司需在公司名称尾部用“W”标示，并在发布的定期报告等文件中注明自身为“不同投票权控制的公司”；二是强化独立董事的内部监管职能，要求双层股权结构公司必须设置由非执行独立董事任主席的企业管制委员会，并由该管制委员会聘任合规顾问。此外，为保障独立董事独立性，独立董事需由一个独立董事出任主席且多数成员为独立董事的提名委员会提名。

（六）对我国双层股权结构规制的启示

以比较视角考察境外双层股权结构的市场演进与监管经验，不难发现所有国家和地区均结合本土市场情况，兼顾投资者保护与市场效率双重目标，设置了相对应的监管规则。美国资本市场相对发达且拥有众多积极机构投资者，对双层股权结构采取以事后救济为中心的监管模式，赋予了市场极大自由度。加拿大在上述国家和地区中，最先从法律层面认可双层股权结构，双层股权结构的市场认可度与应用率较高，故采取以解决信息不对称问题为核心手段的监管策略。日本、新加坡、我国香港地区在全球范围内证券交易所允许双层股权结构上市的“逐底竞争”背景下，赋予双层股权结构上市合法地位，都存在资本市场中机构投资者不足、公众投资者专业性欠缺的情况，故监管机关以“家长主义”的态度对双层股权结构设置了比美、加两国更加严格的监管体系。我国资本市场与日本、新加坡类似，因此监管机关对双层股权结构上市的监管同样宜严不宜宽，须针对性完善现有规制体系。

五、我国双层股权结构上市规制的完善路径

（一）强化公司内部监督机制

独立董事制度与监事制度是强化公司内部监督机制的重要方式。在我国，上述两种制度的独立性和有效性的缺失，导致内部监督机制面临失效风险。因此，在双层股权结构公司中，应保障监事的独立性和有效发挥独立董事的职能。保障监事独立性方面，新三板设置了股东大会选举监事时回归“一股一票”表决权结构的监管规则，但科创板与创业板缺少相应的监管规范，可能产生监事会附庸于高投票权股东的现象，导致其监督职能难以发挥，所以可增加与新三板类似的条款解决此种问题。有效发挥独立董事职能方面，首先，面对现行制度中独立董事的弱势地位和责任焦虑等问题，有学者对此进行了较为深入的研究，从选聘程序、职责要求及薪酬支付层面给出了完善建议（曾洋，2021）。其次，可借鉴新加坡和香港的监管规则，增加独立董事占比并设置由独立董事主导的专门内部控制部门。具体来说，内控部门需由独立董事担任主席且部门内部独立董事人数不少于1/2，公司通过涉及关联交易或其他重大事项的决议时，需经该内控部门1/2以上董事通过方可实施。最后，可要求双层股权结构公司设置专门的独立董事提名委员会，以限制高投票权股东控制独立董事的能力，定期对董事会架构、组织、人员配置等进行检讨并提出完善意见。

（二）完善上市公司信息披露制度

为完善上市公司信息披露制度，我国可以在现有规则的基础上，对双层股权结构公司提出更为严格的要求。第一，规定双层股权结构公司应具有确保公众股东知悉双层股权结构风险的义务。一是对双层股权结构的风险披露除了需要满足充分、详细的条件外，还应当满足显著、明确的外观主义要件，例如学习仿效香港以“W”结尾的股票识别代码。二是在上市相关文件、定期报告中单独披露双层股权结构的相关风险。第二，规定双层股权结构公司应具有关联交易及利益冲突交易决策的披露义务和高投票权股东持股比例变动的披露义务。

（三）完善双层股权结构退出机制

1.引入“打破条款”与“燕尾条款”

“打破条款”是日本独创的双层股权结构规制手段，能够缓解控制权市场失效问题。控制权市场是通过征集股权或投票代理权的方式获得对目标公司控制，以实现更换表现欠佳管理层目的的外部接管市场（克拉克曼和汉斯曼，2012）。双层股权结构公司拥有较强的反收购能力，且高投票权股东可凭极少股份取得公司控制权，容易导致控制权僵化和控制权市场的失灵。“打破条款”设置打破双层股权结构的最低股份被收购比例，当双层股权结构公司被收购股份超过该比例，双层股权结构自动转化为单一股权结构，高投票权股东自动失去控制权，控制权市场失效问题可得到缓解。

“燕尾条款”是加拿大独创的双层股权结构规制手段,能够有效解决高投票权股东的“隧道挖掘”行为。“隧道挖掘”是代理成本问题的具体表现之一，指股东利用投票权获取控制权私人收益，掠夺上市公司，侵害中小股东利益的行为（冯果和李安安，2011）。双层股权结构高投票权股份天然附加了控制权溢价，其无序转让会使此种溢价滚雪球式增长，对高投票权股东的“隧道挖掘”行为产生了不当激励。“燕尾条款”保障了高投票权股东与普通股东面临股份收购时的平等地位，能够有效抑制高投票权股东的“隧道挖掘”行为。

2.对时间型“日落条款”进行折衷设计

为解决双层股权结构红利期问题，我国有学者建议，上交所可以强制规定最长固定期限为7年的时间型“日落条款”，届满后双层股权结构默认在法定的最长固定期限内自动续期，但董事会或股东会可以通过行使股东提案权，在股东大会上表决是否继续适用双层股权结构（沈朝晖，2020）。但是，此种时间型“日落条款”可能面临如下问题：一是触发期限选择不精确，缺乏切实有力的实证依据，掺杂了立法者过多的主观臆断因素。二是可能会对高投票权股东的机会主义行为产生不当激励。在“日落”期限将至时，他们很可能会以较高价格提前“售卖”控制权，导致公众股东利益受损。三是可能会“吓跑”部分双层股权结构上市资源。虽然以实证研究为佐证，域外产生了大量建议强制设定时间型“日落条款”的声音，但是目前还未有任何国家或证券交易所真正将此类“日落条款”落地实施。如果我国率先设置时间型“日落条款”，可能导致大量上市公司选择其他交易所上市。因此，有学者认为市场可以自由安排时间型“日落条款”（郭雳和彭雨晨，2019）。

笔者认为，将时间型“日落条款”强制化和市场化的两方观点能够互相作为对方观点的证否依据，都有可取之处，但均不是最优解。从风险控制角度出发，时间型“日落条款”的广泛推行确有必要，但是应当兼顾经济效率，采取强制性缓和的方式：第一，采用赋权性规则。在强制规定时间型“日落条款”的家长主义规制态度与放任市场自由安排时间型“日落条款”的自由主义规制态度之间，存在着敦促式干预的软家长主义态度。即将时间型“日落条款”使用与“日落”期限选择的权利均交给上市公司，从而避免因强制化规定提升了上市成本，而“吓跑”上市资源的现象。第二，延期程序可遵循“投票选出，默认选入”的逻辑。公众股东欣赏和评估创始人未来长期的特质愿景能力是有限的，依据“市场元认识”理论，“投票选出，默认选入”的规则设计会使股东们自动认为，让双层股权结构展期是存在相关价值的。这契合了双层股权结构公司设立之初股东们的契约自治选择，能够有效解决公众股东冷漠对待公司事务，导致双层股权结构难以展期问题。第三，设置“日落”补偿机制。为了规避高投票权股东控制权溢价瞬间消失带来的道德风险问题和机会主义行为，可以允许高投票权股东以一定的比例将其高投票权转换为普通投票权，突破1:1转化的比例限制。这样的时间型“日落条款”设计既可以弱化创始人股东与公众股东的利益分化，保障广大公众股东的整体利益，又可以在一定程度上防止公众股东的“短视”决策影响创始人股东“宏图大业”的实现（朱翔宇和柴瑞娟，2021）。

（四）完善事后救济机制

1.强化高投票权股东信义义务

“同股同权”“同股同利”“同股同责”的股东平等原则长期被奉为股东利益保护的“金科玉律”。但双层股权结构中，“同股不同权”的契约自治安排打破了股东平等的原有内涵，为了实现上市公司治理中的实质公平，矫正股东权利义务不对等的情况，“同股不同权”的股东也应当做到“同股不同责”。我国可以在法律规范与司法运行两方面做出如下举措：

在法律规范方面，明确高投票权股东对公众股东的信义义务。我国《公司法》第148、149条确定了高投票权股东作为公司董事时对公司所负的信义义务，但未规定其对公众股东的信义义务，难以有效规制高投票权股东通过损害小股东利益牟取自身利益的违信行为。因此，本文认为我国可在《公司法》层面明确包括高投票权股东在内的控制股东对公众股东及其他少数股东负有信义义务，以做到司法判决中的“有法可依”。

在司法运行方面，严格信义义务审查标准，加重高投票权股东责任。美国Weinberger v.UOP，Inc.一案明确了控制股东信义义务审查标准为实质公平原则，而非著名的商业判断规则。特拉华州最高法院认为，实质公平的审查标准有：一是公平交易，即通过考察交易的时间、谈判情况、信息披露情况、董事及股东批准情况等因素判断交易是否具有公平性。二是公平价格，即通过考察公司资产、市值、收入等一切价值相关因素，以判断交易价格是否具有公平性②See Case Weinberger v. Uop - 457 A.2d 701 (Del. 1983).。2019年4月最高人民法院民二庭负责人在就《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》的答记者问中，强调了公平原则在控制股东滥权审查中的重要性。但在我国的司法实践中，并没有形成像美国实质公平原则一样的系统性审查标准。因此，可通过司法解释以及指导性案例的形式严格双层股权结构高投票权股东信义义务审查标准，同时以适时调整司法适用的方式形成立法与司法的良性互动（李燕，2020），切实发挥司法作用对高投票权股东的威慑效果。

2.丰富事后救济手段

理论上讲，证券集团诉讼制度是中小股东利益保护的有力武器。但在美国实践中，该制度暴露出一定的问题：一是在成本收益的理性计算下，律师更倾向于帮助大型公司的股东提起诉讼，而放弃小公司，因为帮助大公司的股东胜诉能够获得更多酬金。二是导致了严重的滥诉问题。由于股东自身承担的成本很少，在提起诉讼时，他们对诉求是否于法有据并不太过在意，从而会提起大量无谓诉讼。因此，我国应暂缓引入胜诉酬金制度，但为切实完善双层股权结构事后规制体系，体现司法程序对高投票权股东的震慑作用，可以将以下两种司法程序作为证券集体诉讼制度的补充：一是证券公益诉讼。中证中小投资者服务中心作为我国证券金融公益机构，通过持有各上市公司至少1股的方式成为其股东，能够为中小投资者诉讼维权提供法律支持。虽然以中证中小投资者服务中心为核心的证券公益诉讼仍可能存在为了特定追求（如社会影响）而选择诉讼对象的问题，但由于其具有公益性质，能够克服证券集团诉讼中律师的利益驱动倾向与机会主义倾向，可以作为中国版证券集体诉讼制度的补充或替代路径（刘胜军，2020）。二是证券纠纷仲裁。证券仲裁具有经济性、高效性、保密性、专业性等特点，能够有效降低信息、财务成本，减少权力寻租的可能性与裁决执行成本，规避证券集团诉讼的现实问题。因此，可以由作为自律监管部门的证券交易所与作为强制监管部门的政府监管部门为主体构成的“证券监管部门”设立专门的裁决机构，以解决双层股权结构上市企业的纠纷，丰富股东救济手段（张欣楚，2019）。