紫金矿业成功竞购圭亚那金田的经验与启示

2022-05-16喻万强王治华

中国矿业 2022年5期

孙涛，喻万强，王治华，郭浩

(山东招金集团有限公司，山东招远 265400)

中国矿业积极推进实施“走出去”战略，为我国经济社会的快速发展提供了资源保障[1]。过去的十多年，我国矿业企业境外投资取得很大进展[2]，中国矿业企业“走出去”在全球已经打开了局面[3]。众多国内矿业公司都已认识到，矿业并购是矿业公司提升综合实力完成跨越式发展的重要途径，从国际上大型矿业公司的发展来看，矿业公司真正实现跨越式发展完成蜕变几乎都源于矿业并购[4]。我国一些矿业公司在国际矿业市场上成功并购了众多的优质资源，项目投资方式主要为矿业并购取得控股权[3]，使自身快速成长为大型国际化矿业公司。在这些“走出去”的矿业企业中，紫金矿业集团股份有限公司(以下简称“紫金矿业”)无疑是最成功的企业之一。从2005年起，紫金矿业在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯、蒙古国、秘鲁、缅甸、澳大利亚、哥伦比亚、巴布亚新几内亚、刚果(金)、塞尔维亚、圭亚那等国家和地区成功进行了矿业并购和项目投资[5]。到2020年末，紫金矿业成为中国在海外控制铜、金资源储量和矿产品产量最大、效益最好的中资企业之一[6]。在这一系列的并购案例中，2020年成功竞购圭亚那金田有限公司(以下简称“圭亚那金田”)项目堪称经典。分析大型矿业公司最新发展战略和动向对我国其他矿业企业发展壮大和制定“走出去”投资具有重要参考意义[7]。本文复盘这起案例，分析其竞购成功的原因，总结经验，以期为我国致力于进行跨国矿业并购的企业提供借鉴。

1 圭亚那金田项目竞购参与方

1.1 圭亚那金田

圭亚那金田是一家在加拿大注册的矿业公司，在多伦多证券交易所(TSX：GUY)上市，主要从事矿业领域的投资、收购、勘探、开发和运营，旗下的主要资产为拥有100%权益的Aurora金矿(在产)以及通过全资子公司Aranka Gold Inc.和GuyGold Inc.持有的15块独立的勘探资产，均位于南美洲的圭亚那。

根据圭亚那金田2020年公布的NI43-101报告，Aurora金矿保有证实+概略储量69.67 t，探明+控制资源量118.69 t，推断资源量59.13 t[8]。紫金矿业地勘院以1 g/t作为金矿边界品位，核算的331+332+333资源量为185.035 t[8]。

1.2 紫金矿业

紫金矿业是一家以金、铜等金属矿产资源勘查和开发及工程技术应用研究为主的大型跨国矿业集团。紫金矿业先后在香港H股(股票代码2899)和上海A股(股票代码601899)整体上市，2020年实现营业收入1 715亿元、利润总额108亿元、资产总额达1 823亿元。紫金矿业位居2021年《福布斯》全球上市公司2000强第398位，上榜的全球黄金企业第3位，全球有色金属企业第7位，位居2020年《财富》“中国500强”第77位[7]。

1.3 希尔威金属矿业有限公司

希尔威金属矿业有限公司(Silvercorp Metals Inc.)(以下简称“希尔威金属”)是一家在多伦多证券交易所(TSX：SVM)和纽约证券交易所(NYSE American：SVM)上市的加拿大矿业公司，总部设在加拿大西岸的温哥华。希尔威金属主要在中国、加拿大及南美地区开展矿山项目的收购、勘探、开发和生产，投资重点是具有良好发展潜力的白银、黄金、铅锌等有色金属矿山和贵金属矿山。希尔威金属在2012《财富》杂志全球100家增长最快的公司排行榜中位列第48位。

1.4 大哥伦比亚黄金公司及黄金X矿业公司

大哥伦比亚黄金公司(Gran Colombia Gold Corp.)(以下简称“大哥伦比亚黄金”)是一家总部位于加拿大的中型黄金生产商，在多伦多证券交易所和OTCQX上市，在拉丁美洲拥有良好的矿山建设和运营记录。大哥伦比亚黄金目前是哥伦比亚最大的地下黄金和白银生产商，其高品位Segovia项目中有几个矿山正在运营。大哥伦比亚黄金持有圭亚那金田870万普通股，约占圭亚那金田已发行股份的5%。

黄金X矿业公司(Gold X Mining Corp.)(以下简称“黄金X公司”)是一家加拿大初级矿业公司，正在进行南美洲圭亚那Toroparu项目的可行性研究，该项目拥有探明和控制类别黄金资源量735万盎司和推断类别资源量315万盎司。在Toroparu项目周围100%拥有的538.44 km2Upper Puruni特许权内确定了一些勘探目标。黄金X公司2021年6月与大哥伦比亚黄金合并，创建为以拉丁美洲为重点的高增长中型黄金生产商。

2 交易经过

2.1 紫金矿业参与竞购圭亚那项目的起因

圭亚那金田公司的旗舰项目Aurora金矿于2011年11月18日取得采矿权，2015年投产，其历年生产情况见图1和表1。2020年2月25日该公司发布公告，宣布自第2季度起有4～6个月的矿石供应缺口，并且正在探索融资和战略替代方案，需要为露天矿废料剥离和地下开发提供额外的资金融资。公告发布后第二天其股价暴跌，至2020年3月18日，股价最低下探到0.25加元/股，为2016年6月24日的最高点10.35加元/股的0.38%。2020年4月27日，希尔威金属宣布以0.60加元/股、总价1.05亿加元，现金+换股的方式，收购圭亚那金田。

2.2 圭亚那金田出售交易过程

圭亚那金田项目的出售过程较为复杂，根据重要事件发生的时间节点，交易的主要过程如图2所示，重要事件发生时对股价的影响见图3。

图1 2015—2019年圭亚那金田Aurora金矿黄金产量Fig.1 Gold production of Aurora Gold Deposit of Guyana Goldfields Inc.from 2015 to 2019

表1 2015—2019年圭亚那金田Aurora金矿生产情况Table 1 Project production of Aurora Gold Deposit of Guyana Goldfields Inc.from 2015 to 2019

图2 圭亚那金田出售交易重要事件节点图Fig.2 Important event node diagram of Guyana Goldfields Inc.sale transaction

图3 圭亚那金田交易过程中股票价格变化图Fig.3 Diagram of stock price changes during the trading process of Guyana Goldfields Inc. 注：事件1：2020年2月25日圭亚那金田发布公告；事件2：2020年4月27日与希尔威金属签订安排协议，收购圭亚那金田；事件3：2020年5月11日大哥伦比亚提议与圭亚那金田、黄金X公司合并；事件4：2020年5月17日希尔威金属修改安排协议，提高收购价格(这次修订协议是在圭亚那金田收到第三方主动提出的全部现金方案收购圭亚那金田后，双方商定了修订协议的条款。提出全部现金收购方案的买家在各公司的公告中均没有披露，是不是紫金矿业，存有疑问)；事件5：2020年6月3日紫金矿业提出以1.85加元/股现金收购圭亚那金田。

2020年6月15日，紫金矿业发布公告[8]，公布了本次交易的详细情况。主要内容如下所述。

1) 以每股1.85加元的价格，交易金额约为3.23亿加元，现金方式收购圭亚那金田现有全部已发行且流通的普通股。

2) 终止费和反向终止费约定：①如果特别股东大会没有通过本次安排交易，致使买方终止本交易，目标公司应向买方支付50万加元；②如果目标公司董事会改变了推荐、或严重违约、或接受了更优报价，导致本交易终止，目标公司向买方支付1 130万加元终止费；③如果买方不能获得中国监管机构的审批，导致本交易终止，买方应向目标公司支付1 130万加元的反向分手费。

3) 同时签订了由金山(香港)国际矿业有限公司向圭亚那金田公司借款3 000万美元的借款协议。

紫金矿业的收购价格较圭亚那金田在多伦多证券交易所上市的普通股于2020年6月2日的收盘价每股1.43加元溢价29.37%；比希尔威金属每股1.3加元/股的报价溢价42.3%。 2020年8月31日，紫金矿业发布公告，完成圭亚那金田公司的收购。

3 成功竞购经验分析

3.1 选择符合自身发展战略的项目

3.1.1 圭亚那金田符合项目大型化和资源为王的战略要求

“全球化、项目大型化、金铜优先、资源为王”是紫金矿业《五年(2+3)规划和2030年发展目标纲要》的战略重点要求。紫金矿业2020年的年报中提出，要面向全球配置资源，寻找重要的投资并购机会，尤其关注“估值较低潜力较大的问题项目和在产中大型项目”。圭亚那金田是一个估值较低、潜力较大的在产大型金矿项目，完全符合紫金矿业的战略要求。

在紫金矿业的海外项目中，如塔吉克斯坦泽拉夫尚、吉尔吉斯斯坦奥同克[9]、澳大利亚诺顿金田、塞尔维亚博尔铜矿等都具有相似的特征，具有保有资源量大、基础设施齐全、在产或因经营不善而亏损、价值低估等特点。目前，全球矿业市场中生产商的制造成本低于矿山的建设成本，投资并购在产或在建矿山的时间成本和经济成本更划算[10]。紫金矿业通过注入资金，导入管理，均取得了成功，这种模式已成为紫金矿业扩张的经典方式，而竞购圭亚那金田也是紫金矿业过去并购经验和行为的延伸[11]。

3.1.2 获得圭那亚黄金开发的战略布局

从紫金矿业过往的并购历史看，常常在一个国家或地区并购多个项目，如在刚果(金)、塞尔维亚、澳大利亚等均有两个或多个项目。圭亚那是世界著名的黄金生产国，拥有与西非相似的成矿地质条件，黄金生产目前处于从砂金开采向岩金开采的过渡时期，圭亚那金田的Aurora项目是该国第一个地下矿山，圭亚那的黄金开发具有广阔的前景。紫金矿业并购圭亚那金田取得一个立足点，完成了战略布局，为将来在该区成功竞购矿业项目获得先机。

3.2 以自身优势解决项目的问题

紫金矿业以自身的优势有效解决圭亚那金田项目存在的问题，是这起竞购案成功的关键因素。圭亚那金田之所以要出售，主要问题是管理和技术方面存在短板，无法有效解决大规模、低品位金矿山的成本和效益问题。圭亚那金田的短板正好是紫金矿业的优势，大规模、低品位矿山的露天开采是紫金矿业发家本领。在国外矿业项目中，露天矿山占比较大，这一点相比于国内其他矿业企业而言，紫金矿业也具有先天优势。

同时，紫金矿业“矿石五环归一”的矿业工程管理模式，更符合国际矿业项目以经济效益评价为标准的项目评价方式。其强大的项目独立建设运营能力、探矿增储能力可以有效降低企业的运营成本，摊薄项目投资成本。卡莫阿铜矿收购后探矿增储效果显著及顺利投产就是典型的案例。

在紫金矿业并购史上，不管是国内还是海外，因存在问题而停产的项目是紫金矿业并购的重点对象，在国际项目中，塔吉克斯坦泽拉夫尚、吉尔吉斯斯坦奥同克、澳大利亚诺顿金田、塞尔维亚博尔铜矿等均是此类项目。在这些项目中，除个别因社会关系存在问题外，其他因技术、管理、资金等问题而停产的项目均已恢复生产，成为紫金矿业海外的核心项目。

3.3 洞察机遇，把握机会

紫金矿业参与竞购时，新冠肺炎疫情已在全球蔓延，黄金价格在各国政府尤其是美国政府货币宽松政策刺激下，重拾上升走势，已经站稳1 700美元/盎司。但圭亚那金田公司2020年4月3日发布的NI 43-101更新报告仍然采用1 500美元/盎司的价格进行资源量的估算，采用1 200美元/盎司的价格进行储量估算。因此，该项目价值在当时条件下被严重低估。

紫金矿业并购圭亚那金田项目，虽然付出了相对高的代价，但事后复盘，可以看出紫金矿业具有极强的机会把握能力，抓住了黄金价格上涨而项目估值滞后、其他竞争者对项目信心不足的短暂时间窗口，取得了竞购的成功。

3.4 高效决策

众所周知，国际上市公司矿业项目的公开出售流程时间短、节奏快，竞购过程对任何一个参与方都是极大的考验。从圭亚那金田竞购的过程可以看出，除了时间安排紧凑外，还涉及到国内外的时差、受新冠肺炎疫情影响无法进行现场尽职调查等问题，而紫金矿业能够克服困难，最后胜出，重要原因是紫金矿业具有良好的决策机制和极强的决策能力。

紫金矿业是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的企业之一，其优点是所有权与决策权基本分离，决策效率高，经营机制活[7]，作为大股东的政府没有干预企业的经营决策。其决策团队比较稳定，且具有相似的经历，经验丰富[12]，有利于其快速决策。通过紫金矿业2020年年报就可以看出，董事长是紫金矿业的创建人，除独立董事外的7名董事会成员，6名执行董事在紫金矿业任职超过20年，紫金矿业的发展历史表明，这是一个具有敏锐市场机会把握能力和丰富国际项目投资经验的团队。在以往的项目并购中，不管是国内项目的投资，还是国际项目的并购，紫金矿业的决策层均显示了其敏锐的市场把握能力，而国际项目成功并购的经验，更促进了其对项目投资慎之又慎，但如果认为可行即高效快速决策的作风[13]。

3.5 采用成熟稳妥的操作方式

紫金矿业本次收购重要的操作方式是高价竞购与二级市场股票的购买相配合。紫金矿业采取在价格上提高进行并购，取得支配权，是其实施全球投资策略的一部分[13]，符合其一贯的投资模式特点[[7]。

在二级市场购买部分股票，配合项目整体收购，是本次项目交易的最重要特点。无论是希尔威金属，还是大哥伦比亚黄金，均从二级市场购买了大量股票，大哥伦比亚黄金提议合并时，已持有圭亚那金田约5%的股票，希尔威金属在第二次报价时持有圭亚那金田16 549 000股，约占已发行普通股的9.48%。紫金矿业也不例外，从紫金矿业2020年年报中披露的信息看，紫金矿业自2020年6月起购买圭亚那金田普通股12 597 200股，初始投资成本93 667 810元人民币，约合1.453加元/股。可以看出，紫金矿业是在希尔威金属加价之后下定决心确定参与项目的竞购，并为此在二级市场做了相应的准备。

由于竞争对手希尔威金属与圭亚那金田同是加拿大的上市公司，紫金矿业在诸多方面均处于不利的境地，但紫金矿业提出的全现金价格要比希尔威金属所提出的价格高约42.3%，比2020年6月2日收盘价溢价29.37%，比希尔威金属2020年4月27日报价溢价208%，比希尔威金属第一次报价前一交易日的收盘价溢价351%，是圭亚那金田2019以来的最高价。而1 130万加元终止费的约定及3 000万美元的附加贷款，更显示了紫金矿业志在必得的态度，使希尔威金属知难而退，最终获得了竞购的成功。