中美贸易摩擦下贵州上市公司估值分析

摘要：自中美发生贸易摩擦以来，我国A股市场呈下跌趋势。该文选取贵州百灵企业集团制药股份有限公司2015—2019年的相关财务数据和市场数据作为研究基础对贵州百灵股票进行分析。对贵州百灵的历史财务数据进行纵向对比，选取出同行业实力相近的公司进行横向对比，分别采用现金流贴现法和市盈率法对处于中美贸易摩擦背景下的贵州百灵进行估值。两种方法得出的估值结果都低于市价，值得投资者警惕。

关键词：公司估值  现金流贴现  市盈率法  贸易摩擦

中图分类号：F832文献标识码：A        文章编号：1672-3791（2022）03（b）-0000-00

Valuation Analysis of Listed Companies in Guizhou under Sino-us Trade Friction

—Take Guizhou Bailing Pharmaceutical Industry as an Example

WANG Huazhi

（School of Big Data Application and Economics，Guizhou University of Finance and Economics，Guiyang，Guizhou Province，550025 China）

Abstract： Since the occurrence of trade friction between China and the United States， the stock market of China has been on the decline. This paper selects Guizhou Bailing Pharmaceutical Industry as the research object， In this paper， relevant financial data of Guizhou Bailing Pharmaceutical Industry from 2015 to 2019 are selected as the research basis and analyzed. From the vertical comparison and horizontal comparison of the two aspects of analysis， the discounted cash flow method and p/e ratio method for valuation. Both results are below market value. Investors need to invest carefully.

Key Words： Company valuations; Discounted cash flow; P/e ratio; Trade friction

1  研究背景和意义

自2018年3月份贸易战爆发以来，随着贸易摩擦的形势不断变得严峻，中国的股市呈现出持续处于下跌的不利趋势，其中在9月17日的股市数据中同时创下了4个近年来的数据新低，沪指收报2651.79点，这是近两年半来的最低点数;深圳成指也跌破了8000点的整数关口，这是四年半以来的最低数据[1]。与此同时，创业板指数也下降超过了一个百分点，沪深两市的成交总额为2068亿元，分别创下了近四年和近两年半的新低。由此看出中美贸易摩擦给中国的股票市场带来了较大的不确定性，也增加了投资者的避险意识，进而导致股市走下坡路[2]。3月23日中美贸易摩擦开始之后不仅仅是中国的股市受到了冲击，全球股市也有下跌趋势。全球股市动荡也表现出如今的经济是全球化的，各个市场之间有彼此的联系，并不能相互独立，一个市场的波动必定会导致其他市场也出现一些不可预测的情况[3]。

根据中国证券监督管理委员会贵州监管局2019年12月发布的报告中可以知道，在沪深两市的3777家上市公司中，来自贵州的上市公司就有29家，约占总数的0.8%。进一步看在贵州省的这些沪深两市的上市公司中，医药行业公司数量最多，总数为5家，占了贵州省上市公司近20%，该文所研究的贵州百灵（002424）市值123.48亿元。

该文选择贵州百灵作为估值对象进行估值分析，中美贸易战还在继续，虽然呈现出缓和趋势，不过实质性的问题依然没有得到解决。所以，对中美贸易战下上市公司的估值可以在一定程度上给投资者一些可取的参考价值，对广大投资者在中美贸易摩擦背景下的投资决策有积极作用。

2  贵州百灵公司概况和财务比率分析

2.1  贵州百灵公司简介

贵州百灵是贵州的一家中药企业，主打苗药方向，是一家从研发到生产再到销售流程一体化的上市制药公司，注册资金14.11亿元，总资产42.3亿元，员工5000余人。作为贵州省的老牌中药企业，自1993年3月公司成立以来，贵州百灵一直在随着时代的变迁积极开拓市场，到了2010年6月，公司在深圳证券交易所成功上市（股票代码：SZ 002424）。贵州百灵在近年我国中药市场得到发展的大背景下一直将苗药打造成我国中药行业一个有竞争力、有特色的药品为目标，在发展的路上一直看重将科学和苗药结合在一起，积极发扬苗族文化，为我国中药市场能够建造一个健康完整的中药产业链一直在贡献着自己的力量。

2.2  财务比率分析

2.2.1  偿债能力分析

资产负债率反应的是企业资产中有多少资产是通过对外负债来取得的，一般来说可以通过公司财报中的总负债和总资产的比值来作为企业的资产負债率[4]。贵州百灵的资产负债率近年来维持在30%左右.

通过企业的流动资产比上流动负债可以计算出流动比率的数值，流动比率可以反映企业的短期偿债能力，一般来说，流动比率值越大就越能说明企业的短期偿债能力越强。企业的快速变现资产的能力则通过速动比率这个数值来体现，一般来说可以通过流动资产和流动负债的比值来确定。实力相近的中药企业昆药集团（600422）的2018年流动比率为1.7，速动比率为1.08。另一家实力相近的中药企业康缘药业（600557）的2018年流动比率为1.76，速动比率为1.57。综合比较下来贵州百灵的短期偿债能力略优。

可以看出贵州百灵的资产负债比率有增加的趋势，这也和贵州百灵2017年到2018年的几个收购行为有关，导致负债有所增长。昆药集团和康缘药业的2018年资产负债比率分别为42.71%和30.53%，贵州百灵的长期偿债能力排在三家之中第二。

2.2.2  运营能力分析

一般来说，企业资产的管理效率更能体现企业的日常经营的好坏，而运营能力常用比率有存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等[5]。表1是贵州百灵从2015年到2018年的有关运营能力3个指标的变化情况。

可见存货周转天数呈下降趋势，某种程度上反映出了贵州百灵的库存压力下降。应收账款周转天数逐年增加，也反映出贵州百灵在营业收入逐年提高的同时，应收账款也在提高，并且收回账款的时间也有所增加。总资产周转率逐年增加，体现了企业总体经营效率的提高。

2.2.3  盈利能力分析

一般来说，企业的销售收入是企业收入的主要来源，企业的销售毛利率、净利率以及资产净利率可以反映企业的盈利能力[6]。将企业的经营毛利和收入作比值可以得到毛利率，将净利润与营业收入作为比值则得到的是净利率[7]。这两个指标可以概括公司经营成果，比率越大表明盈利能力越强。

贵州百灵在2015年到2018年的盈利形态呈弧形趋势，在2016年的时候盈利状况达到了近年来最高值，2017年和2018年略有降低。一方面是因为2017年以来我国加大了在医药产业的监管力度，另一方面是因为2017年以来贵州百灵的制药成本增加，贵州百灵在2017年增加了在西药和中药材方面的成本，提高成本可以从侧面看出贵州百灵的产品质量理应有相应提升。

3  贵州百灵估值分析

3.1  使用自由现金流模型估值

公司自由现金流量（FCFF）=净利润+折旧-资本性支出-净营运资金的变化;净营运资金=流动资产-流动负债[8]。

该文在资本性支出上选择企业在固定资产和无形资产以及递延资产上产生的相关支出并且求和得到。

考虑到未来有不确定性，该文在预测贵州百灵的未来自由现金流（FCFF）时，在2015年到2018年的数据中通过销售百分比的方法，通过先对现有的财务数据进行计算再来确认各种影响因素。根据贵州百灵2015—2018年的年报计算出的相关财务数据，可以算净利润的2015到2016年增长率为16.83%;2016—2017年增长率为9.47%;2017—2018年增长率为7.52%。取其平均数11.27%作为未来5年内每年净利润增长率。同理可以得到摊销和折旧的未来5年内每年增长率为4.29%;净营运资本的变化值的增长率为6.53%;资本性支出增长率为4.19%。所以可以得到未来5年的自由现金流预测值如表2所示。

在对未来的企业自由现金流量做出预测之后，下一步就要确定折现率WCAA。

首先，对无风险收益率Rf进行相应的取值，得到Rf值之后就可以计算市场风险溢价。在无风险收益率确定方面，通过查询2019年中国人民银行数据可知，一年期活期存款的利率3.5%，所以取3.5%作为无风险收益率Rf。

计算市场风险溢价（Rm-Rf），在RESSET金融研究数据库中截取上证指数12年10月30日到19年9月30日的相关数据，选取月收平均收益率进行取值并转化为市场平均年收益率。

平均月收益率为0.62%，平均年收益率为（1+0.62%）^12-1=7.72%。

接着要取β值，该文直接在同花顺数据库内直接选取2015—2018年的相关数据通过软件计算出调整后的β值为1.3299。

接下来计算权益成本Rs根据CAPM模型计算出Rs=3.5%+1.3299*（7.72%-3.5%）=9.11%;债务资本成本Rd使用19年发布的5年期国债利率4.27%;求WACC（折现值）首先，求债务资本比Kd、权益资本比Ks。查询2015—2018年企业总资产、总负债、总所有者权益资料，再根据债务资本比Kd=负债合计/资产合计;权益资本比Ks=所有者权益合计/资产合计，可以算出2015—2018年的相应增长率如表3所示。

根据官方资料可以查出贵州百靈流通股数相关数据，流通股数为7.28亿股。所以可以得到贵州百灵每股股价=29.69/7.28=4.08元。

3.2  使用市盈率法估值

相对估值法的对应估值结果的有效性与估值中选择的同类公司可比程度密切相关，因此该文选择了同处一个三级行业分类中的其他10家上市公司作为参考公司[9]。统计出这10家上市公司2019年9月30日的市盈率，计算可比公司平均市盈率为23.61倍，再根据相关数据显示贵州百灵2019年9月每股收益为0.21元，可以计算出贵州百灵的每股价值也就是PE估值为0.21*23.61=4.96元。

鉴于贵州百灵在中药市场上与康缘药业和昆药集团的实力比较相近，如果仅采取康缘药业和昆药集团作为可比公司的话，计算出来的平均市盈率为19.46倍，从而计算出贵州百灵的每股价值为4.09元。这也可以看出，市盈率法估值受到选择可比公司的平均市盈率的显著影响，平均市盈率在一定程度上能够说明公司合理的内在价值是值得存疑的。

4  结论

虽然该文分别采用了相对估值法和绝对估值法对贵州百灵进行估值分析，并且两种方法得出来的两次股票价值结果相差不多，但是和实际市场上贵州百灵的实际股价有一定差距， 2019年9月30日贵州百灵的实际市场数据显示9.68元为开盘价，收盘价为10.37元。而此次估值的结果是在4～5元之间，所以从理论上说，投资者投资该股票的时候还需要谨慎。不过从估值过程中可以看出，自由现金流模型估值方法也有其缺陷，因为公司的现金流、资本支出、增长率其实都很难预测，因为未来充满了不确定性，而折现率更是在计算过程中如果出现小的波动，则会引起总体结果的大变化，所以估值结果和实际结果有一些差异也很正常。对于投资者来说，股票估值小于实际股价，说明股票被高估，为了防止股价滑落到合理价位，需要谨慎投资。

参考文献

[1] 蒋先玲，王梓霖.市盈率隐含的公司创新能力——基于创业板上市公司的实证分析[J].技术经济，2021，40（10）：64-77.

[2] 王厚明，孙春燕.不同估值法下跨国并购目标公司估值分析[J].财会通讯，2020（18）：116-120.

[3] 杨永慧. A股市场上市公司股票估值影响因素分析[J].时代金融，2020（2）：41-42.

[4] 陈蕾，张静文，莫荣团.情景分析与公司估值：模型选择、情景构建和概率测算[J].财会月刊，2019（21）：12-21.

[5] 宋玉禄，陈欣.信息的中介抑或遮掩：企业家精神与公司估值——基于分析师跟踪视角[J].技术经济，2019，38（10）：25-42.

[6] 荆慧敏.基于价值投资的上市公司价值评估——以双汇发展为例[J].商业会计，2019（17）：64-67.

[7] 钟玉明.价值投资视角下的家乐氏公司估值与分析[J].商场现代化，2019（14）：91-95.

[8] Loridas K. United States -China Trade War： Signs of Protectionism in a Globalized Economy[J]. Suffolk Transnational Law Review，2011（34）：403-428.

[9] Dadush U. Will America Trigger a Global Trade War？[J].OCP Policy Center，2017，PB-17/05：1-12.

作者簡介：王华智（1995—），男，硕士，研究方向为金融工程，E-mail：1256582132@qq.com。