融资约束、融资结构差异与计通电企业自主创新

潘浩然

（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830000）

1 引言

研发活动是自主创新之源，企业作为研发活动的主体，在研发过程中受多种因素制约。尽管我国近年创新能力实现了跨越式增长，但从全球范围看，我国研发强度还处于相对较低的水平，制造业企业“大而不强”仍是我国目前亟待解决的难题，尤其是计通电企业，存在着被发达国家“卡脖子”的风险。究其缘由，是由于发达国家跨国公司掌握着全球研发活动的主导权，中国企业研发能力相对落后，缺乏核心创新型企业支撑。

企业融资结构差异是导致企业创新分化的重要影响因素。基于此，本文进一步探讨如下问题：（1）内源融资、股权融资和债权融资会对企业创新活动产生何种影响？（2）上述影响对于不同类型企业而言又存在怎样的差别？研究结果表明，计通电行业内普遍存在融资约束，且该行业中高融资约束企业难以利用外源融资，特别是股权融资为企业创新活动募集资金。而低融资约束企业更偏好通过股权融资渠道获得企业创新资金。债权融资渠道所获得的资金，对于全行业企业创新活动具有显著的抑制作用。

2 文献综述

企业融资方式分为内源融资和外源融资。该研究开创于熊彼特并由莫迪利安尼进一步完善。循着这一方向，国内外学者深入探讨了企业融资结构差异与企业自主创新之间的内在机理，为正确理解企业融资结构差异对于企业创新活动的影响提供了许多有益的帮助。

胡恒强（2020）认为，内源融资和股权融资皆对企业创新活动有正向效应。孙早（2016）发现中国高新技术上市企业创新活动资金来源仍主要依靠内源融资与外源融资中的股权融资，债权融资对企业创新活动存在抑制作用。李汇东（2013）发现外源融资中政府补贴最能够显著提高中国上市企业的创新投入，股权融资对企业创新投入的影响次之，债权融资的影响并不明显。

通过对文献的梳理，我们发现目前对于计通电行业这一类具有缺乏抵押品、企业规模不足、知识和技术密集度高特点的企业的研究并不多见。本文将分样本讨论不同融资渠道获得资金对各类型企业创新投入的影响，为各种类型企业提供适合自身创新活动顺利进行的融资结构，以对现有国内的相关研究进行补充。

3 作用机制与研究假设

3.1 融资结构与企业创新投入

计通电企业由于其资本密集度更高且创新成功概率更低的行业特征，导致创新活动不确定性和所需成本更甚，面临更为严峻的融资约束问题。相较于传统产业，计通电企业更为依赖企业自身现金流以及其他从内部融资渠道所获得的资金来保证企业创新活动的顺利进行。基于以上分析，本文提出如下假设：

假说1：内源融资对企业的创新活动有显著的正面效应，相较于外源融资，内源融资更有利于企业的创新活动。

股权渠道投资者更加偏好高风险、高收益的投资项目，且更重视企业的长期发展。债权投资者往往是风险厌恶型的，该行业过高的风险以及与风险不相匹配的收益结构使得大部分债权人望而却步，并会在合约内容中限制资金的用途，这极大地限制了融资方的自由度和积极性。基于以上分析，本文提出如下假设：

假说2：股权融资对企业的创新活动有较为显著的正面效应，债权融资对企业创新活动不具有显著的正面效应，甚至具有显著的抑制作用。

3.2 融资约束与企业创新投入

当企业面临高融资约束时，企业家只能选择量入为出，根据企业经营活动中产生的现金流对创新活动进行决策，表现出了企业对于内部资金的高度依赖性。基于以上分析，本文提出以下假设：

假说3：与低融资约束、大规模的企业相比，高融资约束企业、小规模的创新活动更加依赖内源融资。

从资金性质来看，股权融资和债权融资存在本质差别。股权融资在企业创新活动中的资金性质类似于内源融资，且股权融资对于企业自主创新活动的效用在低融资约束、规模大的企业中可能更为显著，因为股东会在入股前对企业的规模、研发项目等方面进行评估，导致行业内因股权融资受益的企业仍是较为成熟、规模较大的低融资约束企业。基于此，本文提出如下假设：

假说4：与高融资约束、小规模的企业相比，低融资约束、大规模的企业在创新活动中受股权融资的正面效应更明显。

4 模型、变量与数据来源

4.1 模型构建与变量设计

为检验融资约束、企业融资结构差异与企业自主创新三者间的关系，本文构建如下回归模型：

在式（1）中，被解释变量为研发投入占比，解释变量包括内部融资、股权融资以及债权融资，控制变量选取企业规模、政府补贴等可以反映公司基本特征的指标，表示常数项，表示个体固定效应，表示误差项。本文采用平衡面板数据固定效应（Fixed Effects）模型进行回归分析。表1为主要变量设置与说明。

表1 主要变量设置与说明

4.2 数据来源

本文以2015-2020年A股计通电行业的上市公司为样本，为保证样本数据的准确性和权威性，数据全部源自Wind数据库，剔除了ST类型的企业以及财务数据缺失值大于等于5年的企业样后，最终得到378家企业样本的平衡面板数据。

表2报告了变量的描述性统计结果。借鉴现有的研究结果，中国计通电企业的研发支出强度与国际领先水平仍存在一定差距，导致我国该行业企业被发达国家“卡脖子”现象时有发生。内部融资、股权融资和债权融资的均值符合“啄食顺序”理论的融资偏好。

表2 变量的描述性统计

5 实证结果与分析

5.1 主要回归结果

表3报告了主要回归结果。第（1）列为计通电企业全样本回归结果。其中，内部融资和债权融资均在1%的水平上通过了显著性检验，股权融资的回归系数在统计学意义上不显著。进一步比较三条渠道获得资金对于企业创新支出强度的影响，当内源融资变化量提高1个百分点时，全样本企业创新支出强度提高0.023个百分点；而当债权融资变化量提高1个百分点时，全样本企业创新支出强度降低0.025个百分点。实证结果表明，内源融资对企业创新支出有显著的正向效应，而债权融资对企业创新支出具有显著的抑制作用，假说1和假说2的债权融资部分得到了验证。

表3 主要回归结果

（2）、（3）列分别报告了按照计通电企业受融资约束程度划分的子样本回归结果。从（2）列中可以看出，在高融资约束的样本组中，回归结果与（1）列无实质性差异，在低融资约束的样本组中，回归结果发生了较大的变化。高融资约束的企业，当内源融资变化量提高1个百分点时，其企业创新支出强度提高0.029个百分点，高于全样本企业的0.023;债权融资变化量提高1个百分点时，其创新指出强度降低0.026个百分点，与全样本数据几乎持平；股权融资在高融资约束企业的子样本组中，统计学意义上仍不显著；低融资约束的企业，内源融资变化量提高1个百分点时，其企业创新支出强度提高0.010个百分点，低于全样本企业的0.023;债权融资变化量提高1个百分点时，其创新指出强度降低0.025个百分点，与全样本数据持平；而股权融资变化量提高1个百分点时，企业创新支出强度提高0.029个百分点，要高于内源融资变化量对企业创新支出强度的提升比例。结果表明，企业融资约束程度的不同会导致企业获得资金的渠道产生差异，相较于高融资约束企业，低融资约束企业除了依靠稳定的经营活动中产生的现金流进行创新活动，更大程度上会依赖股权融资，而不会选择债权融资，这与现有研究的结论一致且符合“啄食顺序”融资偏好理论。以上实证结果表明，股权融资对企业的创新活动有较为显著的正面效应，假说2的股权融资部分得到了验证。

不同规模的企业在抵押贷款、商业信用等方面的差异，也会导致企业融资结构发生变动。（4）、（5）列分别报告了以企业规模大小划分的子样本的回归结果。在小规模样本组中，情况与高融资约束企业样本组类似，相较于全样本的回归结果，小规模企业更为依赖企业内部经营活动产生的现金流，企业创新支出强度受股权融资影响不显著，而被债权融资渠道所获得的资金显著抑制。大规模样本组情况则与低融资约束样本组类似。相比于小规模企业，大规模企业更具融资优势，使其能以更低的成本获得资金，而通过回归结果可以发现，计通电行业的大规模企业在创新活动中降低了对于内部资金的依赖程度，充分利用了自身融资优势，且在外部融资中更愿意选择股权融资渠道获得资金进行创新活动。假说3、4得到了验证。

5.2 稳健性检验

计通电企业的创新支出强度主要受经营活动中产生的现金流的影响，因此本文直接使用企业经营活动中产生的现金流数据作为内源融资的替代变量。在替换变量指标后，变量系数符号和显著性都未发生明显变化，模型通过了稳健性检验。

6 结论与政策建议

在经济新常态下，创新是产业升级和成长的灵魂，因此一个适合企业发展的外部融资环境非常重要，融资结构差异所导致的企业创新分化十分显著。中国仍处于经济转型过程中，长期以银行信贷为基础的间接金融方式并未改变。这种方式对高技术密集型行业具有显著的抑制效应。

基于以上研究，本文提出以下政策建议： 一是推进开放高效的多层次资本市场建设，拓展多元化多层次融资渠道特别是股权融资渠道。 二是通过加强各项保障措施，确保经济平稳过渡，保证制造业企业尤其是计通电行业企业的盈利水平稳中有进，避免因内部融资渠道受阻对企业自主创新活动的干扰。 三是深化金融体制改革，改变我国现行银行信用间接融资方式，建立以股权融资为主的资本市场，加快IPO注册制，为高技术密集型产业的股权融资渠道创造条件。