融资约束对企业双元创新的影响研究

黄莉娜

（新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012）

1 引言

从融资约束的理论分析出发，HALL B H（2002）[1]认为当企业创新过程中内部资金不能满足研发需求，而外部资金筹集存在较大难度时，企业存在融资约束。杨伟（2012）[2]认为在企业创新融资的过程中，外部投资者需要额外风险升水的意愿增加了融资约束成本，而不完全市场中投融资活动存在的信息不对称问题，也增加了外部融资成本。

围绕融资约束与企业创新的研究较多，Czarnitzki等（2011）[3]认为，融资约束直接会影响到企业的外部融资，融资约束程度与外部融资难度成正比，融资约束越强，企业获得的外部融资资金越少。由于资金有限，企业会相应减少创新投入，优先考虑将资金应用于日常的生产经营环节。Harhoff（1998）[4]认为，由于研发活动相比较其他的投资活动而言，具有高风险性和累积性等特点，不确定性较大从而导致其所受的融资约束程度较高。也有较多学者从行业的角度展开分析，卢馨等（2013）[5]以高新技术上市公司作为样本，对公司研发投资与融资约束程度进行实证研究，结果显示两者之间具有显著的负相关关系。

大部分学者多围绕融资约束和企业异质性之间进行分析，而较少围绕融资约束与企业创新行为之间的联系进行研究。此外，受到中国中东西部地区资源分布不均的影响，不同区域的企业受到的融资约束的程度也存在差异，基于区域性角度对融资约束与企业创新之间联系的研究尚且较少。徐宁等（2019）[6]认为不同创新行为的选择对企业的财富会造成影响，相比较外部技术研发，自主研发会使企业在市场竞争中保持长久优势，但需要的资源和面临的风险也越大。那么，融资约束的强度对企业双元性创新是否产生影响？不同区域间企业双元性创新受到的融资约束是否存在差异？由此，本文选取2007年到2019年全部A股上市公司的平衡面板数据进行理论分析与实证分析。本文的创新点在于：考虑到企业创新过程中面临的双元选择问题，从内部自主研发和外部技术引进出发，分析融资约束对两种创新行为影响的差异性。此外，加入区域性因素，分析了不同区域下融资约束的影响程度。

2 理论分析与研究假设

2.1 研究假设

企业创新在自主研发过程中，大部分的研发支出主要用于支付研发人员的薪水。LACH等（1988）[7]认为知识是创新过程中的主要资产，如果研发人员在创新过程中离职，创新投资的沉没成本会较大，而创新失败时的清算成本也会增高，从而增加投资风险。而在外部技术研发过程中，LELAND等（1977）[8]认为市场中存在的信息不对称会使企业难以区分一个短期风险低的项目和长期风险高的项目的好坏，从一定程度上增加了外部研发成本。企业的自主研发和外部研发均存在风险性成本，对资金投入的渴求度较高。由此提出假设1：

H1：融资约束对企业内部自主研发和外部技术引进都存在着抑制效应。

周煜皓（2017）[9]提及企业的创新活动存在投入周期长、收益不确定性等问题，一旦创新受到资金链限制，企业会推迟甚至放弃部分创新活动。徐宁等（2019）[6]认为相比较外部技术引进，自主研发能帮助企业形成自有技术，更有利于企业在竞争市场中占据高位。Clinch G等（1991）[10]认为由于市场信息的不对称性和未来收益的不可预知性，一些新兴企业可能更愿意选择外部技术引进，以此寻求公司短期利益。然而Ciftci M等（2011）[11]认为这些选择从现有技术中快速获取短期利益的公司更容易陷入“应用风险”。与外部技术引进相比，内部自主创新能够为企业带来更大的竞争力，而过分追求短期利润对企业的长期绩效会造成较大冲击。由此提出假设2：

H2：相比较内部自主研发，融资约束对外部技术引进的抑制效果更强。

选择3个酸泥实际样品；1个加标样品，按实验方法测定碲的含量，并与原子吸收法的测定值进行对比，结果见表8。

刘文琦等（2018）[12]认为企业研发活动受到周期性影响，在企业初创期时营业收入降低、投资风险也较大，也会受到较高的融资约束，为了能尽早获得短期利润，企业会进行一定的研发投入，往往会选择外部技术引进。而当企业进入发展后期，企业的业务和研发技术也相对稳定，此时面临的融资约束程度会相应减弱，可支配的资金会更加充裕，为保证企业的长久竞争性，此时企业会加大对内部自主研发的投入。由此提出假设3：

H3：融资约束对企业内部自主研发创新存在非线性影响。

2.2 样本与数据来源

文章以全部A股市场上市公司作为研究样本，上市公司财务数据以及相关研发数据来自国泰安和万德数据库。本文对样本数据进行了如下处理：（1）删除了银行、保险、证券等金融类公司；（2）删除了ST类公司；（3）删除了主要变量数据缺失的样本公司。此外，考虑到自2007 年开始实施的新会计准则要求上市公司披露其研发投入情况，选择2007到2019年为研究区间，总计3737家上市公司，最终获得有效数据9327个。

2.3 变量定义

2.3.1 被解释变量

参考徐宁（2019）[6]，以“公司年度披露的研发支出”来测量企业内部的自主研发，企业内部自主研发程度为公司年度披露的研发支出与主营业务收入之比，用IRD表示；此外，因为公司购买的外部技术体现在资产负债表中的无形资产和商誉项目中，故以“无形资产及商誉增量”来测量企业的外部技术引进，企业外部技术引进程度等于公司无形资产以及商誉的增量与总资产之比，用ETA表示。

2.3.2 解释变量

本文的解释变量是融资约束。衡量企业的融资约束指数的指标较多，早期有投资-现金流敏感性指标，但随着企业研发投入的变化，其适用性也逐渐下降。Charles J. Hadlock认为企业规模和企业的成立年限最能反映企业融资约束特征，因此本文采用Charles J. Hadlock（2010）[13]中的构建方 法，SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age，其中，公司规模Size用公司年末总资产加1取自然对数表示；企业年龄Age的计算方法为2019-公司上市年份+ 1。SA指数绝对值越大，说明企业所受融资约束程度越低。

2.3.3 控制变量

控制变量包括资本密集度Capin（固定资产净额/企业员工数）、盈利能力ROA（净利润占总资产的比例）、流动比率Lr（流动资产/流动负债）、营业收入增长率Grow（（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入）、托宾Q值、股利支付率Div（每股股利/总资产）、净资产收益率Roe（净利润/期末股东权益金额）和净营运资本Nwc（流动资产-流动负债）。

3 实证分析

3.1 模型构建

根据研究假设和相关变量的分析，为检验融资约束与企业双元性创新之间的关系，构建如下3个基准回归模型：

其中，Yit表示企业创新战略选择变量，分别为内部自主研发IRD、外部技术引进ETA。FC2为融资约束指数的平方，考察融资约束的非线性影响。FC*area考察融资约束对企业双元性创新的区域性差异。

3.2 回归结果分析

融资约束与企业内部自主研发和外部技术引进的回归结果如表1所示：

表1 融资约束与企业双元性创新的回归结果

表1中模型（1）和模型（2）中融资约束对企业内部自主研发和外部技术引进的回归系数均在1%的水平上显著，存在正向影响。由于SA指数的绝对值越小，融资约束的强度就越大，当融资约束强度越大时，企业内部自主研发和外部技术引进的创新效率越低，表明融资约束对企业的双元性创新均存在抑制作用，假设1验证。

从回归系数来看，融资约束对内部自主研发的系数为0.014，对外部技术引进的回归系数为0.023，融资约束对外部技术引进的抑制效应更强，假设2验证。从控制变量角度看，相比较内部自主研发，盈利能力和营业收入增长率对外部技术引进有显著的促进效应，资本密集度、流动比率、净资产收益率和股利分配率均对外部技术引进有着显著的抑制效应。

模型（3）加入融资约束指数的平方进行回归后发现，融资约束对内部自主研发存在正向显著，而二次项系数在1%水平上显著为负，这表明融资约束和内部自主研发之间存在“倒U型”关系。企业在初创期面临融资约束时，为快速获得短期利润，会更多的减少对内部自主研发的投入，内部自主研发前期受到融资约束的抑制效应更强。企业进入发展后期，为了在市场占据更有利的竞争优势和长期绩效，企业会较少的减少对内部自主研发的投入，内部自主研发后期受到融资约束的抑制效应减弱，假设3验证。

3.3 基于融资约束的稳健性检验

参考李君平和徐龙炳（2015）[14]，运用KZ指数更替融资约束指标进行稳健性检验。其中，KZ指数=0.153×资产负债率-3.014×现金/资产-4.444×经营现金流/资产-62.626×股利。KZ指数越高，融资约束更强。回归结果如表2。结果发现，融资约束对企业的双元性创新的回归系数均负向显著，存在显著抑制效应。其中，对内部自主研发的回归系数为-0.004，对外部技术引进的回归系数为-0.006，融资约束对外部技术引进的抑制效应更强，这与前文结论保持一致。

表2 基于融资约束的稳健性检验

4 异质性分析

中国东部地区和中西部地区的经济发展水平存在很大差异，导致地区资源分布不均。为了考虑融资约束对企业双元性创新的区域性差异，本文按照公司所在地的省份，将全样本区间分为东部地区和中西部地区两个子样本。根据最新对东、中、西部地区的划分，东部地区包括北京、上海、天津、山东、河北、江苏、浙江、福建、广东、海南等10个省份。其余地区划分为中西部地区。基于区域的分样本研究结果如下表3：

表3 区域异质性分析

由于SA指数与融资约束强度存在反向联系，（1）列和（2）列的回归结果显示，融资约束对中西部地区企业内部自主研究的创新行为存在显著的抑制效应；（3）列和（4）列的回归结果显示，融资约束对东部地区和中西部地区企业外部技术引进的创新行为均存在显著的抑制效应，中西部企业的回归系数2.524高于东部地区企业的回归系数1.293。得到结论，融资约束对中西部地区企业双元创新的抑制性更强。此外，对比（1）、（3）列的回归结果，我们发现融资约束对东部地区企业的外部技术引进依旧存在一定抑制性，但抑制效果相比中西部较小，东部地区还是比较鼓励企业进行自主研发创新，在有优势的基础上更进一步，形成企业长期优势。而对比（2）列和（4）列的回归结果发现，相比较外部技术引进，融资约束对中西部企业的内部自主研发抑制效应更强。在中西部地区本身存在融资难的现况下，这种情况可能会造成恶性循环，会逐渐驱逐愿意进行自主研发的创新型企业，也会对想要进行自主研发的新晋企业形成难以逾越的屏障，市场创新的动力也会逐渐下降。

5 结论与建议

本文以全部A股上市公司为研究样本，围绕融资约束与企业双元创新展开回归分析，研究发现：融资约束对企业的内部自主研发和外部技术引进均存在抑制效应；相比较内部自主研发，融资约束对外部技术引进的抑制效果更强；融资约束和内部自主研发之间存在“倒U型”关系；融资约束对中西部企业的双元创新均存在抑制性，且对内部自主创新的抑制性最强。基于以上结论，本文提出如下建议：

第一，拓展企业创新的资金来源。创新融资约束具有普遍性，各国政府可以通过政策引导来拓展企业创新的资金来源，可以广泛采用政府基金和风险投资。在企业初创前期，可以适当减少企业内部自主研发的融资约束程度，帮助企业成长，对我国的经济转型也十分有利。

第二，相比东部地区，中西部地区依旧存在融资难、融资贵的问题。基于此，首先应加速完善证券市场，扩大中西部微小企业的融资空间，放开股票一级市场，扩大中西部企业的债券发行规模；其次，可以大力发展中西部地区的村镇银行、社区银行和邮政储蓄银行等，确立他们服务于中小微企业的定位，同时可将一些小额贷款机构改组为银行附属的金融机构，承认这些公司的法律地位，以便为中西部企业提供融资便利，促进中西部市场长期健康的发展；最后，地方政府可以联合一些发展基金和扶贫基金等，完善中西部企业和中小微企业的融资服务体系，缓解企业融资压力的同时，也可以帮助银行化解不良贷款的风险。