政府大客户与企业风险承担

田 野

（新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

1 引言

供应链稳定是保障企业生存发展的前提，也是市场经济的平稳发展的基础。2020年5月14日，中共中央政治局常务委员会召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓好常态化疫情防控措施落地见效，研究提升产业链供应链稳定性和竞争力。风险承担反映了企业承担风险的能力，当企业风险承担能力较高时，通常会选择高风险、高收益的投资项目，即企业倾向于做出投资高风险项目的决策 （Acharya et al,2011; Boubakri et al,2013;余明桂等，2013）。企业在资本市场中担任着“主力军”的身份，而风险承担既能提高公司的短期业绩，也能提高创新积极性进而获得长期的竞争优势（Hilary and Hui,2009）。同时，企业风险承担也提高了社会生产率，并为实现长期增长的目标（John et al，2008；解维敏和唐清泉，2013）提供了支持。因此研究企业风险承担对个体乃至社会均具有重要意义。

本文从供应链上下游的相互作用展开研究：第一，探讨上市公司的外部利益相关者对企业风险承担的影响，为供应链上下游的选择提供了依据，有利于企业辨识优良客户关系。第二，从产权性质、融资约束的角度出发，研究政府大客户对上市公司的影响，发现在不同条件下政府对市场经济调控作用。尚未有文献从客户的性质出发研究对企业风险承担的影响。

2 理论基础与研究假设

2.1 政府大客户与企业风险承担

政府大客户对供应商的影响可以从“收益效应”与“扶持效应”（窦超等，2020）展开，但政府大客户又如何影响企业风险承担呢？本文从信号传递理论中提出的“风险偏好假说”出发，发现在该理论的基础上，当上市公司的前五大客户中含有政府客户时，则会增加企业与客户之间的信任度，从而有利于上市公司获取增量信息，这些信息通常都是与政策相关且其他客户无法传递给企业。依据“信息假说”，当高管捕捉到增量信息时，会重新对NPV进行计算，及时改变决策并选择高收益的投资项目，进而提升了企业绩效。同时，信息不对称的缓解也帮助企业从外部获取更多的投资资金，例如从金融机构银行获得更多借款（江伟等， 2017；王迪等，2016）。而从另一方面来看，如果企业存在集中、稳定的客户向外界传递供应链整合效率较高、企业稳定的信号，就会对企业的权益资本成本形成显著的负向作用（陈峻等， 2015）。这种影响与国外形成鲜明对比，当国外存在比较集中的大客户时，会让企业无论是从议价能力还是风险承担能力上均处于弱势地位。若上市公司不存在较高的融资约束，便会将企业的持有资金投入到高风险、高收益的项目中，而政府大客户的存在不仅不会对企业资金用途产生影响，还会对其产生“扶持效应”。因此，当基于“扶持效应”目标时，企业具有风险偏好并且有能力承担风险，管理层就更倾向于承担高风险而追求高收益的投资项目，为企业的进一步发展提供前提。基于此，提出假设1：

H1：政府大客户与企业风险承担呈正相关关系。

2.2 融资约束、政府大客户与企业承担

近年来，随着我国经济由高速度向高质量过渡，融资难让市场整体面临着融资约束问题，并严重影响了企业的经营风险与经济稳定。Kaplan 和 Zingales （1997） 将融资约束表述为不完备市场导致的企业融资与市场融资之间的限制。通常当企业面临较严重的融资约束时，其财务状况也不容乐观（邓可斌，2014），同时在经营发展上也会面临更大的风险与挑战（吴贾等；2014；欧定余和魏聪，2016）。而企业风险承担是企业的风险与收益的权衡，即当企业陷入融资约束的困境时，管理层考虑到既有风险，通常不会将资金投入到高风险的项目中去。但是在融资约束严重的情况下，政府大客户的存在不仅为企业缓解了融资约束（窦超，2020），还为企业提供了稳定收入来源，保证了企业可持续发展。政府大客户通过提供稳定可靠的销售渠道从而缓解企业所面临的经营风险，有效地提高了企业风险承担的能力。且相对于融资约束较弱的企业，政府客户的存在很可能会对陷入融资困境的企业产生更大的边际影响效力。基于此，本文提出假设2：

H2：在其他条件不变的情况下，相比与融资约束较弱的企业，政府大客户对企业风险承担的促进作用在融资约束较强的企业中更显著。

2.3 产权性质、政府大客户与企业风险承担

正如先前学者研究所得，供应商关系中的“质量维度（不同企业的性质）”是影响企业风险判断的因素之一。为进一步验证上市公司是否基于“风险偏好假说”，存在政府大客户时企业风险承担的能力明显增强，本文选择对企业的产权性质进行检验，探讨不同产权性质下政府大客户对企业风险承担的影响。如果不同产权性质下两者关系存在差异，那么两组之间的差异性就支持了信号传递理论，即“风险偏好假说”。由于产权性质的划分对资本市场具有重要意义，因而对供应链关系的研究应拒绝单一化，从多元化的角度出发，了解客户特征异质性所产生的不同影响（孟庆玺等，2018）。上市公司产权性质的差异性对政府大客户与企业风险承担关系的影响可以从以下几个方面进行分析：

一方面对于国有企业上市公司来说，Goldman et al.,2013研究表明具有政府客户会对企业收入的稳定性、持续性产生积极影响，这对于陷入财务困境或企业风险较大的企业来说无疑是一剂救命的良药。由此可见，企业在收入有保障的条件下，加以自身国有产权性质的独特优势，对企业风险项目的选择产生了直接影响。另一方面，当民营性质的企业具有政府大客户时，企业为了保障自身的稳定收入，害怕政府客户地流失，通常会选择比较有把握、风险小的投资项目。因此，民营企业为维护自身的“声誉机制”，即使在有政府客户的情况下也不会冒险挑战政府管控的威严。基于此，提出假设3：

H3：在其他条件不变的情况下，相比于民营企业，政府大客户对企业风险承担的促进作用在国有企业中更显著。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本文选取 2007-2019 年沪深A股上市公司作为研究样本。文中的政府大客户数据通过企查查、CSMAR数据库与国家信息公示系统手工搜集，其余数据来自于 CSMAR 数据库。文章进行如下筛选：（1）剔除金融行业的数据；（2）剔除 ST 公司数据；（3）剔除存在数据缺失和数据异常的样本。（4）对所有的连续变量进行了上下 1% 和99%的Winsorize缩尾处理。在进行数据的剔除与筛选之后，共得到有效样本总量5295个。

3.2 变量说明与模型设定

本文借鉴陈晓辉（2021）的研究构建如下模型：

3.2.1 被解释变量

企业风险承担水平（Risk）：参照以往学者（Boubakri等，2013）的研究，本文主要采用盈利波动性来衡量企业风险承担，即三年经行业调整的ROA的标准差，具体计算公式如下所示：

3.2.2 解释变量

政府大客户（Gov_dum）：通过企查查、CSMAR数据库与国家信息公示系统手工搜集整理，并且借鉴（窦超等，2020）的研究，将政府大客户变量定义为若上市公司存在政府客户则取1，否则取0。具体变量定义标准如表1所示。

表1 变量定义表

4 实证结果

4.1 描述性统计

表2报告了所有变量的描述性统计。结果显示企业风险承担的平均值为0.872，标准差为8.779，说明不同上市公司之间风险承担的差异较大；政府大客户的均值为0.165，说明政府大客户的占比为16.5%，且存在着较大的差异；依据描述性统计的结果，样本之间的差异性为实证分析提供了基础。

表2 描述性统计表

4.2 相关性分析

表 3给出了变量之间的相关系数，对变量之间的关系进行了初步判断。从表 3中的pearson相关系数可以看出，各变量之间的相关系数均小于0.5，表明本文的研究变量之间并不存在多重共线性问题，并初步判定政府大客户对企业风险承担有正向影响。

表3 相关系数表

4.3 实证结果分析

表4为主回归分析表，第（1）-（3）列均是政府大客户与企业风险承担的回归结果，均验证了假设1。第（1）列结果显示：在不控制行业、年度的基础上，政府大客户与企业风险承担在5%显著性水平上正相关，回归系数为 0.753，t值为 2.35，即政府大客户的存在会增加企业风险承担的能力。为避免行业、年度对回归结果的影响，第（2）列仅控制年度、第（3）列控制行业与年度进行回归，结果依然显著为正，方向并未发生改变。因此，结果表明具有政府大客户的供应商，拥有稳定的收入来源和市场中的高声誉，从而提升了企业风险承担的能力，将资金投入高风险、高收益的项目中，验证了假设H1。

表4 主回归分析表

表5第（1）和（2）列是建立在不同产权性质下的回归，结果显示国有性质的企业回归系数为0.96，t值为2.82，在1%的水平上显著，而民营企业的结果不显著，因此验证了假设H2。第（3）与（4）列是建立在不同融资约束程度下的回归，结果表明在融资约束较强的情况下，回归系数0.816，t值为2.72，在1%的水平上显著，而在融资约束较低的情况下，t值为1.20，回归结果不显著。因此，验证假设H3，即在融资约束较强的情况下，政府大客户对企业风险承担的促进作用显著增强。

表5 分组回归结果

5 稳健性检验

为保证回归结果的稳健性，本文采取的稳健性检验有：（1）为了防止其时间的特定性，本文对样本期间进行改变。本文以 2009—2018 年的样本对主假设重新进行了检验，得到的结果并没有发生显著性的改变。（2）替换变量：将政府大客户的虚拟变量改变为连续变量，即替换为政府客户销售收入占所有客户销售收入的比重，得到的结果中政府大客户对企业风险承担的影响效果并未发生改变。

表6为改变样本区间的稳健性检验，表中显示在2009-2018年的样本中，未控制行业年度固定效应与控制年度固定效应的回归结果均显著，未加入行业年度虚拟变量的回归系数为0.808，t值为2.38，在5%的水平上显著；控制年度固定效应的回归系数为0.865，t值为2.59，在1%的水平上显著，进一步证明了主回归结果的稳健性。

表6 稳健性检验

6 结论与启示

本文选择2007-2019年全部 A 股上市公司的样本进行研究，发现不同的客户特征对企业风险承担产生不同程度的影响。结合供应商的产权性质、融资约束程度，探讨供应链的上下游之间的供给关系对企业风险承担的影响，并找到了这种影响的理论基础，即通过信号传递理论中的“风险偏好假说”进行传导。

本文的实证结果如下：第一，政府大客户对企业风险承担具有显著的正向影响；且当产权为国有企业或融资约束程度较高时，政府大客户对企业风险承担的正向作用更显著。第二，研究发现企业规模显著降低上市公司风险承担水平，这可能是由于小规模公司为了不断扩大规模而在投资项目的选择上更偏好风险，因此企业风险承担越高。总之，上市公司应该在激烈的市场竞争中维持自身稳定，努力维护市场中的声誉机制，依靠自己的独特优势如政府大客户等获取市场份额，对于整个供应链、产业链的整合效率的提升至关重要。