河南省上市公司融资结构分析与优化对策

2022-04-29何潇潇

财务管理研究 2022年1期

摘要：随着我国经济体制改革的不断推进，上市公司作为推动我国经济高质量发展的重要力量，对我国社会主义市场经济发展产生的作用越来越大。而融资结构则直接与上市公司的行为特征、治理结构和经营管理效率等多方面息息相关。以2016—2020年河南省上市公司为研究对象，利用资产负债率、内源融资率等指标对样本公司的融资结构进行研究分析。研究发现，目前河南省上市公司融资结构存在资产负债率偏低、流动负债融资比重高等问题。在此基础上，提出了发展债券市场、增加内源融资等对策，以使其融资结构得到优化，最终实现企业的可持续发展。

关键词：上市公司;融资结构;资产负债率

0 引言

自沪深两市建立以来，河南省资本市场得到了快速发展，与此同时，河南省上市公司的融资结构中存在的问题也逐渐显现，这些问题会在相当长一段时间里影响企业的发展。通过对河南省上市公司融资结构相关数据进行分析，可以帮助企业管理者更加清楚地认识到最佳的融资结构的重要性，逐步建立适合企业自身的最佳融资结构，并最终实现企业的长期稳定发展。

1 上市公司融资结构理论概述

1.1 融资结构的含义

企业融资是指企业根据经营与发展的需要，从自身实际情况出发，通过科学的预测和决策，采用一定的方式和渠道，筹集正常生产经营活动所需资金的一种财务活动HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/824817-872337.html"＼t"_blank"。

企业筹集的资金按照不同的方式可以分为不同的类别，具体分类方法如下：

（1）按照资金权益特性划分，可以分为权益性和债权性融资。吸收直接投资、发行股票及内部留存收益等属于权益性融资;发行企业债券、银行借款等则属于债权性融资。

（2）按照资金来源划分，可以分为内源融资和外源融资。内源融资主要由企业内部留存收益HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/662564-701400.html"＼t"_blank"转增资本募集资金;外源融资指企业HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/4115400-4314588.html"＼t"_blank"通过银行存款、发行股票或债券等方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，在某种意义上，融资租赁HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/3562179-3746264.html"＼t"_blank"和商业信用HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/5583070-5795659.html"＼t"_blank"也属于外源融资。

融资结构指企业通过不同方式筹集资金占资金总额的比例[1]。融资结构以企业融资决策及实施结果为基础，企业的融资行为影响企业融资结果，继而影响其融资结构[2]。

1.2 上市公司融资结构优化的意义

融资结构不仅与企业诸多方面直接相关，而且还对整个社会的经济增长和稳定具有一定影响。优化上市公司的融资结构具体来说有以下3个方面影响：

（1）有利于企业吸收外部投资，合理配置资源。企业的运营是对相关资源进行使用并取得成果。优化上市公司的融资结构，可以增强投资者信心，调动其投资积极性，为企业的健康发展提供充足的资金来源。当企业资金充足时，就会想方设法运用这些资金为企业创造财富，这有利于企业资源的优化配置。

（2）有利于改善企业治理结构，实现自身经营目标。上市公司融资结构的好坏与企业能否实现经营管理目标密切相关。当企业实现最佳的融资结构时，管理者可以运用资金等资源做出合理的财务决策，将企业财务风险控制在合理的范围内，以完善企业的治理结构，从而实现其价值目标。

（3）有利于推动我国经济发展方式的转变。优化上市公司的融资结构，在促进自身可持续发展的同时，也对我国社会主义市场经济的稳定和繁荣产生重要影响，为资本市场的良性发展奠定基础，也为我国高质量发展提供保障。

2 河南省上市公司融资结构数据分析

2.1 样本选取及数据来源

本文选取2012年年底之前在沪深证券交易所上市的河南省A股上市公司为样本，剔除被列为ST、*ST和不能提供完整财务数据的企业，最后得到的样本公司共有66家，基于样本公司2016—2020年的财务数据进行分析[3]。本文数据来源于国泰安CSMAR数据库、东方财富Choice数据和巨潮资讯网。

2.2 指标选取

遵循可比性、有效性和可行性原则，主要从负债比重、负债结构、内外源融资结构3个方面选取样本公司资产负债率、流动负债融资比重、非流动负债融资比重、外源融资率、内源融资率及股权融资率6个指标来反映样本公司的融资结构。围绕2016—2020年各年度的财务指标，取该年所有样本公司的算术平均值，具体财务指标见表1。

负债结构指企业负债的数量及内部各种负债之间的比例关系，尤其是流动负债HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/5409735-5647770.html"＼t"_blank"在总资产中的比例，其中，流动负债融资比重指流动负债占总资产的比例。内源融资率指的是企业内源融资额在融资总额中所占的比例。外源融资率是企业的外源融资额在融资总额中所占的比例，其中资产负债率指在资产总额中负债总额所占的比例，反映了债权人的投资额在企业总资产中的比例;股权融资率指上市公司通过发行股票筹集来的资金占融资总额的比例。本文在分析外源融资率时，考虑到融资租赁HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/3562179-3746264.html"＼t"_blank"、商业信用HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/5583070-5795659.html"＼t"_blank"的影响难以准确统计，故没有分析这两部分对企业融资结构的影响。

2.3 样本公司融资结构数据分析

2.3.1 资产负债率分析

资产负债率不仅可以反映企业利用债权人的投资进行生产经营的能力，而且可以衡量债权人向企业提供信贷资金HYPERLINK"https：//wiki.mbalib.com/wiki/%E4%BF%A1%E8%B4%B7%E8%B5%84%E9%87%91"＼o"信贷资金"所承担的风险程度[4]。该指标的变化趋势反映了企业负债融资比重的变化情况，企业只有将资产负债率保持在合理范围之内，才能保障企业的长期稳定和发展。样本公司2016—2020年的资产负债率情况见表2。

从表2可以看出，样本公司2016—2020年的资产负债率均值分别为41.15%、43.88%、46.60%、46.08%、46.35%，虽有轻微波动，但整体上较为稳定。有60%左右的样本公司资产负债率低于50%，这些上市公司的资产负债率普遍低于全国平均水平和西方发达国家，特别是每年有5%左右的上市公司资产负债率在10%以下，即使占比相对较小，也能够说明这些企业没有充分发挥债权人投入资金对企业运营的作用。每年都有65%左右的样本公司的资产负债率分布在30%～70%区间，特别是资产负债率分布在30%～50%的样本公司在数量上明显多于其他区间公司;有14%左右的样本公司的资产负债率在70%以上，分布在该区间的样本公司资产负债率较高，企业所承受的财务风险较高。在2016—2020年的所有样本数据中，河南省上市公司的资产负债率的最大值达到128.97%，而最小值仅有4.62%，离中趋势非常明显。

2.3.2 负债结构分析

利用外部债权人的投资从事生产经营活动是企业实现快速融资和发展的重要方式，这种方式称作负债经营。负债经营首先能给企业带来杠杆HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E6%9D%A0%E6%9D%86&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"效应，弥补其长期发展面临的资金短缺问题;其次还有利于所有者保持对企业的控制权，同时还能帮助企业从通货膨胀中受益[5]。企业在实际的生产经营过程的每个环节都需要资金，但是如果只靠企业内部积累的自有资金，不仅不能在短时间内满足这种需求，数额HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E6%95%B0%E7%9B%AE&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"上也很难与其发展需求相匹配。所以，在资金不足时，企业可以适当增加负债比例，以达到扩大经营规模HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%A7%84%E6%A8%A1&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"、提高经济实力、运行效率HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E8%BF%90%E8%A1%8C%E6%95%88%E7%8E%87&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"和整体竞争力HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E7%AB%9E%E4%BA%89%E5%8A%9B&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"的目的。但过高的短期流动债务也为企业带来了较高的经营风险和财务风险。因此，企业的流动负债和非流动负债的比例保持在合理的范围之内对企业的健康发展十分重要。样本公司在2016—2020年负债结构情况见表3。

表3显示，样本公司在2016—2020年的流动负债融资比重均值分别为31.40%、34.22%、38.35%、36.16%、37.77%，一直维持在37%左右，虽有轻微的波动，但总体较稳定。其中，在2018年样本公司中流动负债融资比重最大值为125.94%，同时也是所有样本数据的最大值。2016—2020年非流动负债融资比重均值分别为9.42%、9.93%、8.46%、10.07%、8.61%，整体较为稳定，虽然2019年样本公司中非流动负债融资比重均值达到最高，但也只有10.07%。由此可见，样本公司流动负债融资比重远远大于非流动负债融资比重。

2.3.3 内外源融资结构分析

上市公司保持内部资金的充足对其自身的发展十分重要。内部资金的充盈程度关乎企业的长远发展，稳定、充盈的内部资金不仅是企业的资本基础，还能在一定限度内有效降低投资风险，保证企业的稳定发展[6]。而外源融资具有来源广泛、筹集方式多样等特点，同时也是连接资金盈余者和短缺者的重要纽带。因此，内外源融资只有保持合适的比例才能促进企业的长期健康发展，否则企业就会陷入畸形发展的窘境。2016—2020年样本公司的内外源融资比重见表4。

由表4可以看出，2016—2020年，样本公司外源融资率均值分别为86.01%、85.43%、85.45%、82.79%、80.57%，虽然有下降的趋势，但是仍高于80%;相对外源融资率而言，内源融资率仅维持在13.99%～19.43%之间，其中，该比率在2020年达到最大，但也只有19.43%，远低于企业外源融资率，内外源融资结构失衡较严重;2016—2020年样本公司的资产负债率均值分别为41.15%、43.88%、46.60%、46.08%、46.35%，平均股权融资率分别为44.86%、41.55%、38.85%、36.71%、34.22%，资产负债率呈现出增加的趋势，说明企业也越来越重视债务融资。

3 河南省上市公司融资结构存在的问题

3.1 资产负债率整体偏低

根据数据分析可以发现，2016—2020年，样本公司超过60%的企业资产负债率处于50%以下。上市公司的资产负债率偏低，说明企业未能实现对债权人资金的有效利用，忽视了债权人资金对企业自身运营发展的积极作用，因而未能实现企业资本的高效聚集。这种情况不仅会增加企业运营的成本，也会使企业丧失很多提升企业经济效益的机遇。因此，企业的价值很难真正实现[7]。此外，企业通过债务融资需要在一定期限内还本付息，即使企业倒闭，这些本息也无可避免，在一定程度上会增加企业的经营成本和经营风险，这就使得企业管理者对债务融资犹豫不决，从而降低了企业的资产负债率。

3.2 过度依赖外源融资，且偏好股权融资

Myers和Majluf[8]提出的优序融资理论认为，在融资时，企业应遵循内部融资、外部债务融资、外部股权融资的顺序。对于企业来说，一方面，以债务融资方式筹集资金，将其投入生产经营的最终获利一部分用来给债权人还本付息，另一部分则用于向股东分配利润;另一方面，根据有关规定，以债务融资方式筹集资金最终需偿付的利息可以以财务费用的形式在税前予以扣除，从而会减少企业所得税，实现企业净利润的增长。相对于债务融资，股权融资所需发放的股息不仅不能以法律规定的某种形式在课税前扣除，而且分发给股东的股息还要缴纳个税，故企业进行外部融资时会优先选择债务融资[9]。而相对于外源融资，内部融资还能减少信息不对称HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/4514415-4724270.html"＼t"_blank"问题，降低交易成本和融资成本HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/5732641-5945384.html"＼t"_blank"，增强企业剩余控制权HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/6502527-6716244.html"＼t"_blank"，因此，保证内部资金充足对上市公司的发展尤为重要。

但是河南省上市公司目前的融资状况与该理论相反：河南省上市公司为扩大生产经营规模，大多以发行股票的方式收拢资金，然后才会考虑举债经营，最后迫不得已才会用内部积累的资金，而不是将内部资金的积累作为首选融资方式。发达国家上市公司大都以内源融资作为首选融资方式，因此其内源融资占总体融资结构的份额可达到50%;而河南省上市公司内源融资率水平仅在15%左右，这远远不能满足上市公司自身发展需求，尤其是对于处在成长上升期的企业。寻根究底，一方面因为股市和债券市场不同的审批制度，使两种市场的发展很不平衡，股市的发展速度和发展规模远远大于债券市场[10];另一方面是因为股权融资不用还本，只需向股东发放股息，且使用期限较长，因此，企业承担的财务风险比债务融资低很多，这种融资方式在很大程度上吸引了急需融资的企业 [11]，而债务融资的较高经营风险加重了企业所有者对股权融资的偏好。

3.3 负债结构不合理，流动负债融资比重偏高

本文通过对河南省上市公司的负债结构进行分析，发现其负债结构严重不合理，流动负债比例偏高，这给企业的发展带来了隐患。学界通常认为比较合理的企业负债结构是流动负债和非流动负债的比例各占50%，而样本公司在2016—2020年的流动负债融资比例均值约37%，高于维持在9%左右的非流动负债融资比重，这说明样本公司没有充分发挥非流动负债对企业发展的积极作用。究其原因，首先，流动负债与非流动负债相比较容易获得，可以更好地满足企业季节性融资需求;其次，流动负债比非流动负债具有更少的约束性条款;最后，利用流动负债融资也可以减少负债成本，相对而言会更好地为企业价值最大化服务。

3.4 企业治理机构不完善

样本公司融资结构不合理的重要原因之一就是公司治理机制不完善，其中，表现较为明显的是企业股权结构方面。样本公司存在第一大股东“一股独大”的情况，这种情况会使股东大会沦为个人的表决工具，丧失了其作为上市公司最高权力机构让全体股东平等行使股东权利的正常职能[12]。当企业经过不断的发展，盈利能力不断增强时，企业股票的增发或配股会更加符合要求，这会促使所有者更愿意通过股权进行融资;相反，当上市公司盈利能力较弱时，则会偏向于通过较低利率的借款来筹集资金。

4 河南省上市公司融资结构优化对策

4.1 合理制定企业融资策略

企业在发展过程中，要选择合适的融资策略，合理、有效地使用资金，提高资金的使用效率，降低成本，促进融资结构的优化。合理的融资可以使企业有条不紊地进行生产经营活动，而融资策略更是与企业的融资结构和财务管理目标息息相关。但是融资结构优化是一项烦杂、艰巨的任务，所以企业在不同的发展阶段应根据自身条件选择相应的融资策略。依据国内外经验，企业是以内部积累为基础发展壮大的，并不是简单地仅靠外部的投资来取得发展[13]。而企业在发展初期应首先依靠股东出资，然后借助金融机构来融资，在发展中后期要通过内部融资、员工股权激励等形式，健全企业内部资金积累机制。

4.2 提高盈利能力，增加内源融资

从各国企业的成功发展经验来看，内部积累对其成长和发展至关重要。虽然外部融资可以极大地提高资本市场资源配置的效率，满足上市公司快速融资的需要，但这并不意味着内部资金的积累对企业无足轻重。上市公司可持续发展的关键是内部“造血”，而不是来自外部的“输血”，内部资金的盈余是外源融资基础，又对外源融资的规模和潜在风险有着重要的警示作用[14]。要改善河南省上市公司融资顺序不当的问题，可以借鉴发达国家的经验，基于优序融资理论进行改革，增加内源融资的比重。而内源融资主要是由公司的留存收益而来，留存收益的多少取决于企业的获利情况，这就需要企业增强盈利能力，增加利润，从而使更多内部资金转换为生产力。因此，一方面，企业应充分趋优避劣，结合自身优势和特点扩大市场份额，提高盈利能力，为增加内源融资提供基础;另一方面，企业要充分利用资金，提高资金的使用效率，发挥闲散资金的作用。

4.3 完善债券市场，大力发展长期负债

企业要进行负债融资，发行债券必不可少。大力发展债券市场，可以有效解决河南省上市公司债务结构不合理的问题，从而优化上市公司的整体资本运营结构。但是在河南省乃至全国的资本市场中，债券市场存在种类少、规模小等不足，远不如股票市场发达，这种不平衡的状况使企业更多地借助短期借款，而非发行长期债券。因此，对企业来说，完善和发展债券市场显得十分重要。要发展债券市场，首先要改善企业发行债券的环境，使企业具有发行债券期限和种类的自主权;二是加强企业债券市场建设，增加可发行债券种类，提高债券流动性和可转换性;三是要建立和完善相关法律制度，为其发展提供指导。

同时，要想改变目前上市公司负债结构不合理的状况，就应该大力发展长期负债市场。目前，河南省上市公司流动负债率较高，说明其在发展过程中对流动负债的依赖程度较高。这个比率越高，说明企业在短期内面临的流动性压力越大，进而反映企业经营风险和资金压力较大，一旦企业资金不足，就会面临破产倒闭的危机。另外，流动负债的短期性使得企业无法把资金投入到具有长期回报的项目上，从而制约了企业的发展[15]。要想改善这种情况，就要做到以下几点：一是企业可以通过债务重组等方式减少企业流动负债，用于发展长期负债，增强短期偿债能力;二是加强对债券市场的宏观调控，鼓励上市公司通过发行债券进行融资;三是规范市场行为，引导债券市场参与者自律自控。

4.4 优化企业股权结构

优化上市公司的融资结构，关键在于减少第一大股东对上市公司的约束。只有这样才能在市场竞争中形成适合本企业的最优融资结构[16]。目前，样本公司股权结构不合理，因此应深化股份制改革，将股权分散，增强上市公司活力，这样可以优化社会资源，通过不同的融资方式引入不同的投资者，如内部员工、商业银行、机构投资者等，从而达到优化流通股股东结构的目的，吸引更多的投资[17]。同时，为了改变河南省偏好股权融资的现状，要完善发行股票的考核标准，建立全面、系统的评价考核指标体系和严格的审批制度，增加上市公司发行股票的难度，从根本上加以扭转。此外，企业还要定期披露企业所筹资金运用情况，加强对资金使用的监督，确保所筹资金的高效使用[18]。

5 结语

优化河南省上市公司融资结构是提高企业营运质量、完善企业治理结构的必要途径。2021 年是“十四五”规划开局之年，在这一新起点上，河南省上市公司应更加重视企业融资结构的重要地位，推动企业高质量发展。企业应制定合理的融资策略、提高企业盈利能力、优化公司股权结构，以优化自身融资结构;监管部门应采取措施，进一步规范债券市场，鼓励企业采取长期债券的融资方式，多措并举，促进河南省上市公司更好、更快发展。

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