金融资产配置对企业生产效率的影响研究——金融资产异质性视角

■邓江花 万其龙 郭永芹

一、引言

2019年2月，习近平总书记在主持召开中共中央政治局第十三次集体学习时强调要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。增强实体经济活力，提高实体经济效率，防范企业脱实向虚，是促进我国经济健康持续发展的迫切要求。然而近些年来，我国实体企业在经营主营业务以外大量配置金融资产，一些上市的实体企业也纷纷涉足金融业务。根据国泰安数据库统计，2019年A股实体企业中配置金融资产的公司占比高达89.26%，所配置的金融资产总额为27727.8 亿元。上市公司平均配置金融资产由2007年的2 亿元上升为2019年的8亿元。实体企业金融资产配置现象越来越受到社会的关注和重视。

近年来，国内外学者就实体企业金融资产配置产生的经济后果进行了一系列研究，但结论存在分歧。部分学者认为金融资产配置比例上升有助于降低企业杠杆率[1]或者认为持有金融资产能够避免企业陷入财务困境，增加主营业务投资[2]，从而在短期内有助于提升企业经营绩效[3，4]。但是，也有学者认为金融资产配置会通过挤占企业资源，挤出生产性投资，降低资本积累，损害企业经营业绩[5]，不利于企业生产效率的提升[6]，从而不利于企业未来的发展[7]。Orhangazi[8]和Seo 等[9]分别以美国企业和韩国企业作为研究样本得出类似结论。现有文献对金融资产配置造成的经济后果进行分析，得出的结论并不统一，有些观点甚至截然相反。造成这种现象的原因主要是在研究金融资产时忽视了其异质性，即不同类型的金融资产在企业中发挥的作用并不一致。因此，本文选择从金融资产异质性视角探讨金融资产配置对企业生产效率的影响。

与现有研究相比，本文可能的边际贡献在于：第一，金融资产异质性视角的创新。第二，基于金融资产异质性视角进行相关的机制检验，发现短期性金融资产配置通过提升企业经营绩效，进而提高企业生产效率；长期性金融资产配置通过挤出实体投资和研发投资，抑制了企业生产效率的提升。这项研究为金融资产配置产生的经济后果提供了更丰富的证据。

二、理论阐释和研究假说

（一）金融资产配置对企业生产效率影响机理

本文主要从企业的适度金融资产配置和过度金融资产配置两方面来分析其对企业生产效率的影响作用。

一方面，企业在一定限度内进行金融资产配置有利于提升企业生产效率。一是金融资产配置有助于稳定现金流，促进企业创新。融资约束是制约企业生产效率提升的关键因素，而促进企业生产效率提升的主要渠道是技术创新，但技术创新投资周期长、规模大，且未来不确定性高，因而需要大量且持续的资金投入。现金流的不稳定是导致企业技术创新活动中断或者陷入困境的重要原因，企业配置金融资产则能缓解这种困境。相比固定资产及无形资产，金融资产具有更低的转换成本和较强的变现能力，因此，金融资产能帮助企业规避不确定性带来的现金流风险，从而有利于企业持续进行创新投入，提升生产效率。此外，在发展初期阶段，企业市场竞争力一般较弱，受制于原始资本的有限性，并没有多余闲置资金去配置金融资产。当企业发展到成熟阶段后，资本积累达到了一定程度，很可能选择用富余的现金流配置金融资产。金融资产配置具有“蓄水池”功能[10]，金融资产的持有机会成本低于库存现金，且金融资产的流动性强于企业的固定资产，从而能够平抑未来的投资波动。二是部分金融资产比如衍生性金融资产，能帮助企业进行有效的套期保值和风险规避，因而能帮助企业分担其在创新研发活动中遇到的风险[11]，从而实现产品技术升级和生产效率提升[6]。综上所述，金融资产配置在一定限度内有助于企业主营业务发展，规避固定资产、创新投资可能遭受的风险，促进企业生产效率的提升。

另一方面，过度配置金融资产会抑制企业生产效率的提升。一是金融资产配置存在“挤出效应”。西方发达国家的经验表明，企业过度的金融资产配置会挤出实体投资，从而压缩实体企业的创新活动空间，减缓产业转型升级[12]。Orhangazi[8]证实了过度配置金融资产会影响实体经济的生产模式，使企业将主营业务重心转移。这一理论依据同样适用于国内企业。企业资源是有限的，加大金融资产配置的同时，势必会减少主营业务投入，从而抑制企业生产效率的提升[7]。二是企业存在的委托代理问题造成管理者的短视行为。管理者迫于短期业绩的目标压力，可能不会以企业的长远发展作为目标，而更倾向于选择能够短期提升收益的金融资产投资。固定资产、无形资产的投资减少，企业技术创新受到牵制，从而导致企业生产效率的下降。

综上所述，本文提出如下假设：

H1：适度金融资产配置有利于促进企业生产效率，但过度金融资产配置则会抑制企业生产效率提升，即金融资产配置与企业生产效率呈倒U型关系。

（二）短期性金融资产配置对企业生产效率的影响机理

首先，短期性金融资产配置能为企业带来一定的收益。由预防性储蓄理论可知，短期性金融资产同库存现金一样，具有高流动性、低置换成本等特点，在一定程度上替代了库存现金[13]。当企业面临外部融资约束压力或者财务困境时，可以将金融资产及时置换为现金以应急，并且置换成本较低。此外，短期性金融资产还能获得一定的回报，从而增加公司营业外收入，为企业长远创新发展添砖加瓦，有利于提升企业的创新绩效。

其次，短期性金融资产配置有助于平滑企业投资波动，缓解企业融资约束。基于实物期权理论可知，要提升企业的创新绩效，增加创新投入是必不可少的。创新活动是一项高风险、高投资且持续性较长的过程，不可逆性极强，需要比较充足的资金储备，而持有的短期性金融资产可以充当资金储备的“安全垫”，有效地降低外部不确定性带给企业创新投资的损失。此外，由于市场信息的不对称性，创新活动一般面临严重的融资约束。而短期性金融资产由于流动性快、逆转调整成本低、变现能力强[14]，能对企业创新投资发挥出平滑作用，降低企业对外部融资的依赖，缓解其融资约束压力。多元的金融资产投资能帮助企业进行有效的套期保值和风险规避，从而有助于企业在研发创新活动中承担更多的风险[11]。因此，基于储蓄性动机为主的短期性金融资产配置有利于提升生产效率。

综上所述，本文提出如下假设：

H2：短期性金融资产配置能积极促进企业生产效率提升。

（三）长期性金融资产配置对企业生产效率的影响机制

首先，长期性金融资产流动性相对较差，但是收益率相比短期性金融资产更高，同样也高于其他行业。由于我国长期以来存在金融行业有超额利润率的事实，为获得高额收益，企业将本该投向主营业务投资或者创新投资的资金投向金融行业或房地产行业[15]，同时为了规避企业创新投资的高风险，企业不会将全部金融投资收益投入到实体项目中去，而可能再次投入到金融资产中，以期获取更高的收益，从而陷入“金融资产投资—高额收益—金融资产再投资”的闭环，造成恶性循环[16]。

其次，从委托代理理论角度看，方军雄[17]研究发现，我国企业在金融投资方面存在“重奖轻罚”现象。企业因持有长期性金融资产而获取高额收益时，会归因于管理者的功劳从而提升管理层的报酬；而当长期性金融资产遭遇风险损失时，企业一般会认为是外部环境等客观因素造成的，而非管理层决策的失误，从而减轻管理层受罚[16]。事实上，相比风险较低的短期性金融资产配置，风险较高的长期性金融资产配置可能使得公司价值产生13%～22%的折价[18]。然而，这种折价损失未必能被企业所有者关注到，企业管理层持续配置高风险高收益的长期性金融资产，从而继续挤出实体投资，抑制企业长期创新绩效的提升。

最后，企业高管为了完成业绩以及稳定股市市值等目标，会加大金融资产投资，以此获取更高的收益，从而减少实体经济的投资，忽略企业的长远发展，损害创新绩效的提升。因此，长期性金融资产配置对企业生产效率主要表现为抑制作用。

综上所述，本文提出如下假设：

H3：长期性金融资产配置会抑制企业生产效率提升。

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于金融资产中的部分数据从2007年开始才可得，因此本文最终选择2007—2019年沪深A股非金融、非房地产行业上市公司作为样本来源。财务数据来源于国泰安数据库及wind数据库，平减指数来源于中经网，地区金融发展水平数据来源于中国区域经济数据库。剔除主变量缺失的样本，最终得到31167个年度观测值。为了避免异常值对实证结果造成不利影响，文本在对除虚拟变量以外的其他连续变量进行了1%水平上的winsorize缩尾处理。

（二）基本模型设定

本文从金融异质性视角实证研究了金融资产配置对企业生产效率的影响，构建了模型（1）、（2）、（3），分别考察金融资产配置、短期性金融资产配置及长期性金融资产配置对企业生产效率的影响。

式中，TFP 为被解释变量，代表全要素生产率。tfinr、sfinr 和lfinr 作为主解释变量，分别表示金融资产配置、短期性金融资产配置及长期性金融资产配置。X 表示一系列控制变量，μi，ind表示行业固定效应，μi，year表示年份固定效应，μi，city表示城市地区固定效应，εit为残差项。

（三）变量说明

1.被解释变量：企业生产效率

本文以企业全要素生产率（TFP）作为衡量生产效率的指标。全要素生产率（TFP）采用ACF方法进行计算。ACF 方法在OP 和LP 半参数法的基础上，放松了假设条件，并进一步完善了生产函数的估计，采用了当期投资这一中间投入变量，以此替代未能观察到的生产力冲击，从而进一步放宽了LP 和OP的假设，规避了功能依赖性问题。估算的结果均值为14，与胡海峰等[6]计算的值14.884以及刘莉亚等[19]计算的均值12.72相近，证实了本文计算的TFP具有一定的可靠性。考虑到不少文献常用LP方法，本文采用LP计算的TFP做稳健性检验。

2.解释变量及控制变量

解释变量用金融资产与总资产比值表示。为了更深入研究企业的金融资产配置行为，本文对金融资产进行了细分。参考宋军等[20]及闫海洲等[13]的思路，根据金融资产的流动性将其分为短期性金融资产和长期性金融资产。具体界定如下：

短期性金融资产=交易性金融资产+银行理财类产品

长期性金融资产=持有到期金融资产+金融机构长期股权投资+投资性房地产+买入反售金融资产+可供出售金融资产+衍生金融资产

为更好地观察企业金融资产配置行为对企业生产效率的影响，本文控制了一系列影响企业生产效率的其他变量，具体见表1。

表1 变量说明

四、实证结果与分析

（一）描述性分析

表2 列出了本文的被解释变量、解释变量及控制变量的描述性分析结果。可以看出，采用ACF方法和LP方法所得出的全要素生产率分别为14.03和13.92，结果比较接近。短期性金融资产和长期性金融资产均值分别为3.16%和3.42%，结果也比较接近。通过对比发现，不同企业的财务特征差异较大。

表2 主要变量的描述性统计结果

（二）基准回归分析

表3 报告了金融资产配置、短期性金融资产配置与长期性金融资产配置对企业生产效率的影响结果。由表3（1）列结果可知，解释变量对被解释变量的一次项系数在5%水平上显著为正，二次项系数在1%水平上显著为负。这意味着公司持有金融资产与企业生产效率呈倒U型关系，证实了假设H1。进一步通过utest 命令精确计算出其极值点处tfinr=0.0882，意味着当企业持有金融资产低于这一值时，配置的金融资产有利于提升企业生产效率，当持有金融资产高于这一值时，配置的金融资产反而会抑制企业生产效率。（2）列的短期性金融资产配置系数在10%水平上显著为正，意味着短期性金融资产配置对企业生产效率有显著的促进作用，表明短期性金融资产配置对企业生产效率的影响表现为“蓄水池效应”，证实了前文假设H2。（3）列的长期性金融资产配置系数在1%水平上显著为负，意味着长期性金融资产配置对企业生产效率有显著抑制作用，表明长期性金融资产对实体投资会产生“挤出效应”，证实了假设H3。

表3 金融资产配置对企业生产效率的影响：基准结果

（三）稳健性检验

1.缓解双向因果关系的2SLS工具法检验

企业的生产效率也可能影响到企业金融资产配置的选择。为缓解可能存在的双向因果关系所造成的内生性问题，本文采用2SLS 工具法进行实证检验。金融资产配置的滞后一期对企业当期金融资产配置的影响较大，但对当期生产效率的影响较小。因此，本文以金融资产配置、短期性金融资产配置和长期性金融资产配置的滞后一期作为工具变量。本文工具变量个数等于内生解释变量个数，达到恰好识别的条件，因此不存在过度识别问题。采用类似处理方法的学者有黄贤环等[22]及杜勇等[5]。工具法检验结果如表4所示。

表4 2SLS工具法检验

经过检验发现，第一阶段检验结果的Cragg-Donald Wald F统计值均大于经验值10，说明该检验不存在弱工具变量的问题，可以进行第二阶段回归。由于金融资产配置与企业生产效率呈倒U型关系，且极值点处tfinr=0.0882，为方便进行实证，将金融资产配置在极值点处一分为二，分别进行实证检验。在运用2SLS 方法缓解双向因果关系的内生性问题后，结论仍然不变。

2.缓解内生性的Heckman两步法检验

公司个体在选择是否持有金融资产时可能存在样本自选择问题，即当企业生产效率较低时，公司更倾向于持有金融资产，尤其是倾向于持有长期性金融资产；反之，当企业生产效率较高时，公司更倾向于将资金投入到主营业务中去而不是投资于金融资产。

为了解决由于样本自选择导致的内生性问题，本文用Heckman 两步法来进行稳健性检验。第一步，用probit模型估算全样本①企业选择持有金融资产的概率，并计算出逆米尔斯比率（IMR），以上市公司的投资收益占净利润之比作为工具变量。由于投资收益占比与公司持有的金融资产总量高度相关，但是与企业生产效率关系并不大。第二步，将模型中计算的逆米尔斯比率加入到解释变量对企业生产效率的回归方程中。如果逆米尔斯比率在1%的水平上显著，则证明了确实存在“筛选效应”，造成了样本选择性偏误，从而需要使用Heckman 两步法进一步检验。Heckman两步法结果如表5所示。

表5 Heckman两步法检验

由表5结果可得，逆米尔斯比率均显著为正，证实了样本企业确实存在由自选择造成的内生性问题，说明Heckman 两步法检验具有合理性。实证结果的系数显著性和方向与基准回归表3 完全一致，进一步证实了在控制了个体选择性偏误问题后，得出的结论与基准回归一致。

3.更换企业生产效率的测量方法

本文选择比较常用的LP测量方法，代替原有的测算方法。以LP 方法重新测算的TFP 作为被解释变量，回归结果见表6。结果发现，在更换生产效率的测量方法后，解释变量的系数显著性和方向与基准回归表3 完全一致，说明更换TFP 的测量方法也不影响结论的稳健性。

4.更换金融资产界定范围

本文参考《企业会计准则》及胡奕明等[7]的思路，将货币资金纳入金融资产概念范畴，重新界定了金融资产配置及短期性金融资产配置②的范围。以重新界定的金融资产配置作为解释变量，探讨其对企业生产效率的影响，结果如表6所示。结论显示，更换界定范围后的主解释变量的系数方向和显著性与表3 的基准回归基本一致，说明更换金融资产的界定范围仍然不影响结论的稳健性。

表6 更换TFP测度方法及更换解释变量界定范围检验

五、进一步影响路径研究

（一）短期性金融资产配置对企业生产效率的影响路径分析

短期性金融资产配置很可能是通过增加企业经营绩效从而提升企业生产效率。首先，经营绩效就是在一定时期内利用各种资源从事经营活动所取得的经营成果，主要表现为各种财务指标的大小。随着企业经营绩效提升，企业所面临的财务融资约束得到缓解，面临财务困境的风险概率得以降低，企业固定资产投资和研发活动投资所需的内源融资得到了一定程度的保障，从而有利于企业把握住更多实体项目投资机会，进而促进企业生产效率提升。其次，从人力资本角度来分析，企业经营绩效的提升，能够加快企业实体项目投资进度，扩大生产经营规模，从而进一步增加企业整体经营绩效。随着企业整体主营业务收入的增长，员工收入也会逐渐增长，从而使得员工工作积极性提升，人力资本投资效率上升，企业生产效率进一步上升。因此，经营绩效的增加为企业生产效率的长期发展提供了保障。

总的来说，短期性金融资产由于其高流动性、低置换成本以及具有一定收益性等特点，能够通过改善企业的经营绩效从而提升企业生产效率。

为验证这一影响路径，本文参考温忠麟等[23]的中介效应检验程序③进行实证研究。其中，经营绩效衡量指标为总资产收益率（ROA）。本文为测算影响生产效率的直接效应和间接效应的占比，以依次检验法和Sobel法同时进行实证分析。

表7汇报了短期性金融资产配置影响TFP的路径。（2）列结果显示，短期性金融资产配置对经营绩效在1%显著性水平上发挥正向作用；（3）列的短期性金融资产配置的系数0.2179在5%水平上显著，小于（1）列的0.3086。结合温忠麟等[23]中介效应的判断方法，表明短期性金融资产配置的确通过促进企业经营绩效的增长从而提升企业生产效率。通过进一步的sobel 检验法也证实了这一中介效应的稳健性，并且发现这一间接影响效应占29.39%。

表7 短期性金融资产配置对企业生产效率影响机制实证结果

（二）长期性金融资产配置对企业生产效率的影响路径分析

首先，若要提升企业生产效率，研发投入是一条必需的途径。研发投入对生产效率具有显著促进作用。王映川[24]从产业组织的角度分析了先进装备制造业，发现研发经费投入对企业生产效率产生正向作用。只有提高企业的自主研发创新能力和创新投入效率，才能提升企业的生产效率。并且，研发活动通过对产品的创新改进，提升了企业的长期竞争力，有利于企业生产效率的提升。方文中等[25]研究发现，研发活动对企业生产效率的提升不是即时效应，而是具有一定滞后效应，且滞后一期的研发费用对企业生产效率具有促进效应。孔东民等[26]以工业企业数据库作为研究样本，发现研发投资对企业生产效率的时滞影响。因此，长期性金融资产配置可能通过挤出研发投资从而影响到企业生产效率。

其次，长期性金融资产配置对企业生产效率的影响还可能存在另外一条途径：实体投资。前文从理论角度分析了长期性金融资产配置的上升挤占了原本用于投资营运资产、固定资产和无形资产的资金，从而造成了实体投资减少。而实体投资同样会影响企业生产效率。对于长期性金融资产的大量投资也意味着企业将原本投向主营业务项目的资金转而投向了金融资产。主营业务投入的下降，也反映了企业资源配置偏好的变化。主营业务投入是提升企业生产效率的基础组成部分，而实体投资不足的企业，企业的生产效率将更低。

通过上述理论分析可知，长期性金融资产配置总体上不利于企业生产效率的提升。其具体的传导途径有两条：第一，长期性金融资产配置通过挤出实体投资从而影响企业生产效率；第二，长期性金融资产配置通过挤出研发投资进一步影响企业生产效率。为验证该结论，本文借鉴温忠麟等[23]的方法进行验证，其中实体投资（Inv）用（固定资产+在建工程+工程物质）的增量/总资产进行衡量，研发投资（RD）以研发费用/营业收入进行衡量。

表8的（1）至（3）列验证了长期性金融资产配置通过挤出研发投资从而抑制生产效率这一路径；（4）和（5）列证实了长期性金融资产配置通过挤出实体投资从而影响生产效率这一路径。两条影响路径均通过中介变量模型进行测算，测算出的间接效应分别为28.07%和10.44%。

表8 长期性金融资产配置对企业生产效率影响机制实证结果

六、结论和政策建议

本文以2007—2019年的A 股上市实体企业数据为研究样本，从金融资产异质性视角，探究了金融资产配置对企业生产效率的影响及作用机制，并进一步从区域金融发展水平、行业异质性及企业异质性方面做了对比研究。结果发现，企业金融资产配置与企业生产效率呈倒U 型关系，金融资产配置在一定范围内有助于企业生产效率提升，但超过一定范围后会抑制生产效率提升。通过金融资产异质性研究发现，短期性金融资产配置能促进企业生产效率提升，而长期性金融资产配置不利于企业生产效率提升。为确保结论的可靠性，本文进行了一系列稳健性检验，均证实了结论的可靠性。进一步地，本文以中介模型考察金融资产配置对企业生产效率的影响机制，证实短期性金融资产配置是通过提升经营绩效从而提升了企业生产效率，长期性金融资产配置是通过挤出研发投资和挤出实体投资从而抑制了企业生产效率。

针对以上实证结论，本文提出以下建议：

第一，企业应适度配置金融资产。在资源配置决策时要结合企业自身经营特征、财务状况、行业市场竞争情况，综合判断企业财务风险及制定长远发展战略，选择适度的金融资产配置以实现企业收益最大化及企业生产效率的提升。谨防企业通过大量金融资产配置占据大量资源从而挤出企业实体投资、创新投资。

第二，加强政府监管，引导企业“脱虚向实”。一方面，要充分利用好市场交易方或投资者的监督；另一方面，政府部门要加强对企业金融资产配置行为的监管，严格监督金融资产资金来源，避免“脱实向虚”。

第三，企业应加大创新投资，提升企业生产效率。若要改善企业过度金融资产配置现象，需要持续推进企业转型升级和高质量发展。企业要立足长远，加大研发投入，不断增强自身的核心竞争力，从而凸显和巩固其市场竞争优势。如此，企业才能够增强自身的创新竞争力和真正实现高质量发展。■

注 释

①包括持有金融资产与没有持有金融资产的上市公司。

②短期性金融资产=货币资金+交易性金融资产+银行理财。

③检验流程主要是以依次检验法为主。