自然利率与货币政策选择——兼论中国自然利率水平与政策选择

■陈亮

一、引言

20世纪90年代以来，随着宏观环境的改变和货币理论的发展，自然利率在货币政策中的隐含作用被研究者们发现，关于自然利率与政策利率的关系、自然利率水平的估算、自然利率的决定因素以及政策影响等方面的研究也日益丰富[1—10]，为“大缓和”时期常规货币政策的成功实践和危机冲击下非常规货币政策的及时应对奠定了理论基础。近年来随着我国利率市场化改革和货币调控开始进入以建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制为核心的新阶段，我国学者也逐渐认识到自然利率在政策制定中的重要作用，对于我国自然利率估算和作用等方面的讨论也逐渐深入[11—20]，为理解自然利率在宏观经济调控中的作用提供了重要借鉴。

简言之，自然利率是指在没有货币摩擦的条件下，经济实现理想资源配置状态时所要求的实际利率水平。在新凯恩斯（NK）模型中，自然利率指在不存在价格和工资粘性以及市场完全竞争条件下，经济达到均衡时对应的实际利率水平。早期研究中，学者们倾向于将自然利率假定为固定值，如Taylor[21]在其关于“泰勒规则”的讨论中假定美国的自然利率固定在2%。这种假定导致自然利率在货币政策分析中的作用经常被忽略。事实上，即便假定自然利率固定不变，理论模型也隐含了其利率政策发挥实际利率锚的作用[12]。在更丰富的模型中，研究发现自然利率并非固定不变，而是取决于家庭主观贴现率、技术进步、劳动力增长率和风险预期等实际变量。这意味着作为货币政策实际利率锚的自然利率，会受到其他政策的间接影响，从而能够为不同宏观政策之间的协调提供联系纽带[16]。近年来关于自然利率水平估算的诸多研究发现，世界主要发达国家的自然利率水平呈现长期下降趋势，部分国家甚至下降至零以下，此时由于政策利率面临零利率下限（Zero Lower Bound），自然利率便失去了其作为政策利率锚的作用，但同时也成了判断是否需要采取非常规政策的参考指标。

自然利率在货币政策选择中的作用值得关注。本文从理论上解释了自然利率在货币政策选择中的三重作用，并在此基础上进一步探讨了我国自然利率水平与宏观政策选择。在借鉴最新的自然利率估算方法重新估算我国自然利率水平后发现，疫情冲击造成我国自然利率水平较大幅度的下滑，给我国的宏观政策带来了较为严峻的挑战。

二、常规货币政策的成功与自然利率的作用

（一）常规货币政策的成功实践

过去四十年，全球宏观经济经历了“大通胀—大缓和—大衰退”的周期考验[22]。从20 世纪80年代中期开始，主要发达国家进入了长达二十多年的较高增长和稳定通胀的“大缓和”时期，例如美国在1984—2006年间经历了历史上最长的经济持续稳定增长及低通胀时期，期间平均通胀率为2.4%，失业率也从1987年的6.2%下降至2006年的4.6%。货币经济理论的进展对于宏观经济的稳定功不可没。在此期间，主要经济体的中央银行吸收了理性预期学派和新凯恩斯主义的宏观调控思想，认为将利率作为唯一的货币政策工具就能够有效实现通胀和产出目标，从而放弃了货币数量目标制并转向利率为主的价格调控模式。在实践中逐渐形成了以通货膨胀为最主要目标、在泰勒规则指导下仅调整短端利率工具的政策操作模式，即“单一目标、单一工具”的货币政策框架。

“单一目标、单一工具”货币政策的成功实践改变了学界对货币政策的普遍理解，利率的重要性被提高到前所未有的高度。总结“大缓和”时期货币政策成功实践经验的“杰克逊·霍尔共识”（Jackson Hole Consensus）甚至认为“货币政策就是利率政策，利率政策是最重要的工具”。从这个意义上讲，所谓常规或传统货币政策便可以理解为2008年之前“大缓和”时期的货币政策，具体而言就是短期利率政策[23]。在实际操作中，央行依据泰勒规则调整基准利率，从而对通胀缺口和产出缺口作出调整，以平衡通胀与经济增长。

（二）常规货币政策的理论解释

新凯恩斯分析框架和货币政策的泰勒规则在常规货币政策框架中的理论应用实际上隐含着自然利率的作用。新凯恩斯分析框架[24]在新古典增长理论和真实经济周期理论的基础上，引入粘性价格和垄断竞争的假定，基于微观主体（家庭、厂商）的动态最优决策得到了产出、通胀的最优动态路径，为理解货币政策对实际变量的真实作用提供了理论基础；而货币政策泰勒规则描述了货币政策对其政策目标——产出和通胀的动态反应规则，为货币政策的操作规则提供了理论依据。产出、通胀的最优动态路径方程和货币政策泰勒规则一起构成了标准的新凯恩斯“三方程”分析框架：

式（1）、（2）、（3）分别代表动态IS 方程、新凯恩斯主义的菲利普斯曲线和泰勒利率规则，其中表示产出缺口、πt表示通货膨胀、π*表示通胀目标、it表示名义利率、表示自然利率、E表示预期。式（2）意味着当通货膨胀处于零通胀的稳定状态时，产出将处于自然率水平，通胀和产出同时达到稳定状态，即“神圣巧合”（divine coincidence）。这种状态下央行只需对冲击作出反应以保证价格水平的完全稳定，便可以同时实现其稳定产出和通胀的目标，这为央行实施“单一目标”（通胀目标制）的货币政策提供了理论基础。式（3）的泰勒利率规则为“单一工具”（利率工具）的货币政策提供了理论支持，央行只需调整名义利率以应对通胀波动或外生冲击，当产出和通胀处于稳定状态且不存在外生冲击的情况下，名义利率将取决于参数ρ（家庭贴现率），而ρ实际上隐含着自然利率的含义。

（三）自然利率的利率锚作用

在新凯恩斯分析框架下，当经济处于均衡状态时，自然利率由式决定[24]，当不存在外生技术冲击时（Δat+1=0），自然利率将直接取决于家庭贴现率ρ。这意味着在均衡状态下，央行的政策利率将等于自然利率rn，当通胀或产出偏离目标或经济面临外部冲击时，政策利率应在自然利率的基础上根据目标缺口情况进行相应调整，从而实现经济和通胀的稳定，此时自然利率便充当了政策利率的“锚”。当经济面临负面冲击时，如通胀压力或增长乏力，央行可以调整其政策利率，将短期利率调整至自然利率以下，调整幅度取决于负面冲击程度和反应系数（φπ、φy），此时央行货币政策立场偏向宽松；反之，央行则可以提高政策利率，其货币政策立场偏向紧缩。可见，政策利率与自然利率之间的比较也可以作为判断货币政策立场的依据。

在实践中，由于“大缓和”时期的宏观经济持续稳定，自然利率没有呈现出较大波动，加之自然利率是一个抽象的理论概念，对其进行具体估算较为困难，因此在早期研究中，学术界关于自然利率的讨论并不充分。“大缓和”时期通常根据经验将自然利率假定为一个固定值。随着金融危机和新冠肺炎疫情的连续冲击，相关研究发现自然利率并非一成不变，其下降的趋势和幅度将严重影响货币政策的制定和实施，自然利率的估算和分析研究逐渐受到更为广泛的重视。

三、自然利率的趋势及对货币政策选择的影响

（一）自然利率的估算方法

随着对自然利率作用的重新重视，近二十年来涌现出大量关于自然利率估算方法的研究，Giammarioli 等[3]、Cuaresma 等[4]、李宏瑾等[25]、徐忠等[16]对这些方法进行了较为全面的梳理和比较，总结起来主要包括三种：时间序列滤波法、金融市场信息法和结构经济模型法。

时间序列滤波法认为应该“让数据自己说话”，不事先设定变量之间的关系，将自然利率视为实际利率中不可观测的长期趋势，采用滤波方法将其从数据中提取出来。金融市场信息法主要是以利率期限为基础，认为长期利率反映了市场对短期利率未来走势的预期，并假定政策利率在均衡水平附近波动，因而收益率曲线的长端可以作为代表自然利率的合适指标。结构经济模型法主要采用动态随机一般均衡模型（DSGE）或基于消费的资产定价模型（CCAPM）来估算自然利率。这两类方法都是运用产出、消费、通胀和利率等宏观变量的理论关系建立模型，通过探索代表自然利率的变量与宏观变量之间的关系来估算自然利率。

随着研究和实践的进展，Holston 等[26]结合结构经济模型和时间序列法的优点，通过构建描述利率、产出和通货膨胀等变量的动态模型，在新凯恩斯理论的基础上刻画了经济变量的动态关系，同时考虑了经济变量的时间序列特征，利用状态空间方法联合估计了潜在产出和自然利率，因而模型估计结果更为稳健。这种基于经济模型的状态空间方法是目前国内外估算自然利率最常用的方法。

（二）主要发达地区的自然利率趋势

综合考虑估算方法的合理性、估算结果的可比性和数据可得性，本文主要报告Holston 等[26]对美国、加拿大、英国和欧盟的自然利率估算结果，如图1所示。

图1 报告的四个主要发达地区的自然利率在2008年之前保持在比较平稳的水平且差别不大。四个地区在1990—2007年的平均自然利率水平分别为2.71%（美国）、2.58%（加拿大）、2.21%（欧盟）和2.23%（英国）。在2008年金融危机的冲击下，四个地区的自然利率都经历了一次剧烈下降，且下降后再未回归到危机前的水平。四个地区在2008—2019年的平均自然利率水平分别为0.64%（美国）、1.63%（加拿大）、0.74%（欧盟）和1.69%（英国），均处于历史最低水平。更值得关注的是，疫情冲击后各地区的自然利率水平有进一步剧烈下降趋势，尤其是美国，其截至2020年第一季度的自然利率已经低至0.02%。

图1 1990—2020年主要国家自然利率趋势

（三）自然利率下降对货币政策的影响

自然利率长期处于低水平状态时，在理论上要求以自然利率作为货币政策锚的短期名义利率随之下降，否则名义利率就会高于自然利率，造成偏紧缩的货币政策环境。自然利率长期较低还压缩了常规货币政策应对负面冲击的调整空间，由于政策利率难以降到零以下，当自然利率接近零，名义利率降至接近零的水平时将无法进一步下降，此时货币政策调整空间耗尽，常规货币政策触及零利率下限。

2008年金融危机以前，常规货币政策的零利率下限问题在理论模型的推演中并未受到太多重视，全球范围内除日本由于20 世纪90年代以来的长期衰退面临零利率问题外，其他国家没有迹象表明会受到零利率下限的约束。然而，金融危机冲击后自然利率剧烈下降的趋势表明，零利率下限约束可能在任何国家发生，零利率约束下如何修正货币政策框架成为宏观经济的一个研究热点和难点。经过十余年的研究和实践，资产购买、前瞻性管理等非常规货币政策工具逐渐得到丰富和完善，并在应对疫情冲击的过程中在稳定金融系统、促进经济恢复等方面发挥了重要的作用[27，28]。

因此，自然利率不仅可以作为常规货币政策的利率锚，还可以作为判断常规货币政策是否有效的参考指标。Bernanke[29]研究发现自然利率的低水平程度甚至决定了非常规货币政策的实施效果。如果自然利率降至有效性下限以下且央行耗尽利率政策调整空间，运用非常规货币政策工具稳定经济是常规货币政策空间耗尽后可以考虑的选择。另一个自然的想法是，既然自然利率不是固定不变的，那么为避免经济陷入非常规状态，可以通过实施促进自然利率维持稳定的措施来保持宏观经济的常规状态。这就要求进一步阐述和解释自然利率的决定因素。

四、自然利率的决定因素与政策纽带作用

（一）自然利率的决定因素

1.基于消费的资产定价模型的解释

在基于消费的资产定价模型中，描述代表性家庭跨期优化决策的欧拉方程将资产价格与未来的现金流联系在一起：

其中，p表示资产价格、C表示消费、μ(C) 表示即期消费函数，β表示代表性家庭的主观贴现率，令，并将总资产收益率写作Rt+1，式（4）可以写为：

2.新古典增长理论的解释

新古典理论从更一般的角度考察自然利率的决定因素，标准的拉姆齐-卡斯-库普曼斯模型考虑一个无限生存的代表性家庭，面临的生产函数为，Y、K、A分别表示产出、资本存量和技术；资本运动方程为Kt+1=Yt-Ct+(1 -δ)Kt，δ表示折旧率。投资的边际收益等于资本边际成本与未折旧资产之和：

假定了家庭效用函数、科布道格拉斯生产函数和劳动增广型技术的形式后，可以将资本收益率表达为：

g表示劳动生产率的增长率，因此式（8）意味着资本总收益率取决于主观贴现率和劳动生产率增长率；将人口因素纳入戴蒙德的世代重叠模型后，自然利率表达式更新为：

rf=-1 表示资本净收益率，α表示资本的收入份额，n表示人口增长率。由于模型没有考虑风险因素和各种实际摩擦，因此式（9）也可以代表无风险利率和自然利率，意味着自然利率还受人口增长率的影响，当人口以较高的速度增长时，稳态的资本劳动比率下降，资本的边际产量增加，因而要求利率增加。

（二）自然利率的政策纽带作用

本文基于消费的资产定价理论和新古典增长理论确定了自然利率的几个主要驱动因素：（1）主观贴现率，可能因国家和文化的不同而不同；（2）人均消费增长率，稳定状态下由劳动生产率的增长率决定；（3）风险溢价，表示代表性家庭的风险厌恶程度和未来劳动生产率（或消费）增长的风险程度。此外，新古典增长理论的世代重叠模型预测了人口增长对自然利率的正面影响。值得关注的是当预期经济增长较低且风险较高时，会出现自然利率为负的现象。

自然利率取决于消费增长、技术进步、预期风险和人口增长等实际因素。这意味着对于货币政策选择和调控空间至关重要的自然利率受其所处宏观环境的影响，即财政、产业、监管和人口等其他宏观政策都有可能影响决定自然利率水平的因素，从而间接影响货币政策选择。这种关系为货币政策与其他结构性政策建立起了政策联系纽带。在常规宏观环境下，消费、技术和人口等实际变量处于稳定增长的长期均衡状态，货币政策应该发挥逆向调节作用，平滑短期产出和就业波动；但如果遭受严重负面冲击致使自然利率大幅下降时，就不仅需要货币政策的及时应对，还需要其他诸如财政、产业、人口、监管等方面的政策协调配合，应以提升潜在产出和技术进步为政策目标，尽可能为保持常规货币政策空间提供稳定的宏观环境。从这个意义上来讲，自然利率可以作为各类宏观调控政策的联系纽带，尤其应强化应对危机过程中各类政策之间的协调配合。

五、中国的自然利率水平与政策选择

（一）中国的自然利率水平估算

近年来，国内学者尝试运用多种方法来估算我国自然利率水平[12—14，16，17，19，20]，由于指标选取、估算方法和估算区间的不同，多数研究结果存在一定差异。李宏瑾等[12]的估算模型借鉴了Laubach 等[2]和Holston 等[26]的方法，结合了DSGE 模型和时间序列模型的优点，并针对中国宏观经济特点对模型设定进行了完善，指标也更契合中国货币政策调控的现实。因此，本文借鉴李宏瑾等[12]的做法并完善了其中部分指标，对我国自然利率水平的测算区间进一步地扩展，目的在于观测我国自然利率水平的最新发展趋势，尤其是观察疫情冲击带来的负面影响，进而探讨我国的货币政策选择。

1.模型描述

本文借鉴李宏瑾等[12]的做法，运用状态空间模型估算自然利率，将新凯恩斯主义框架下一般均衡模型的三方程作为测量方程，描述可观测变量与潜在产出、自然利率等未知状态变量的关系。未知状态变量包括自然利率、潜在产出、产出缺口和外生冲击。测量方程为：

状态方程表示为：

其中，xt=yt-，yt为产出水平为潜在产出水平，xt为产出缺口。it为名义利率，πt为通货膨胀率，rt为事前实际利率为自然利率。gt为技术增长率，nt为人口增长率，π*为通胀目标。zt为随机冲击，εt为随机项，均服从正态分布。本文使用stata15.0软件求解上述状态空间模型并得到自然利率的估算值。

2.指标选取

本文选取银行间市场隔夜质押式回购利率作为短期名义利率指标。实际产出采用国家统计局公布的2010年不变价表示的当季GDP数据，并对其进行季节调整和对数化处理。通货膨胀率选取各季度当月同比CPI 均值。不同于李宏瑾等[12]的是，对于15—64岁人口数，本文选取国家统计局公布的劳动力指标作为经济活动人口数，并利用线性差值法将年度人口数转化为季度数据，得到经济活动人口增长率。实际利率为事前实际利率，即名义利率减去预期通货膨胀率。其中，预期通胀率通过对实际GDP 同比增长率、名义利率、通胀率、人口增长率和货币供应量增速建立的VAR 模型计算。货币缺口为季末广义货币供应量同比增速与年初公布的M2目标增速之差。2018年之后我国不再公布M2目标增速，故假定2018年之后货币缺口为零。数据来自Wind 和国家统计局网站，样本期为2006年第一季度至2020年第四季度。

3.统计描述

表1 报告了变量的描述性统计特征。结果显示，在样本期间通货膨胀（π）的标准误最大（1.947），表明通货膨胀呈现较大波动性，尤其是在金融危机期间，最大值达到8.033%；人口增长率（n）均值仅为0.221%，且最小值为负值（-1.010%）。本文将通胀目标设定为3%。其余变量统计特征见表1。

表1 描述性统计

（二）结果分析

状态空间模型计量估计结果见表2。除了理论模型约束的参数之外，其他大部分参数的估计结果均显著。本文主要关注自然利率估算结果，估算的名义自然利率①与李宏瑾等[12]的结果基本保持一致，与我国的宏观经济运行情况也大致契合。如图2所示，2008年受次贷危机影响，我国名义自然利率水平持续下滑甚至出现负的自然利率，最低水平达到-2.73%。随后，我国采取了大规模的刺激政策，自然利率从2009年开始大幅回升，并在2011年小幅回落后保持稳定。2012—2019年的平均自然利率水平为2.28%，平均名义利率为2.57%，两者在这一区间基本保持一致。这也意味着我国自2012年进入中高速增长为特征的新常态以后，宏观经济在2012—2019年之间保持了相对平稳的运行态势。然而自2020年新冠肺炎疫情冲击以来，名义利率和名义自然利率的发展趋势呈现出明显的分化。两者的运行态势与2008年次贷危机冲击表现得较为相似，自然利率快速下滑并降到零以下。截至2020年第四季度，我国自然利率水平已下降至-1.13%。这种下滑趋势与图1所示主要发达国家的自然利率趋势也较为相似。

图2 2008—2020年中国名义自然利率水平估算

表2 状态空间模型估计结果

从理论分析的角度来看，名义自然利率下降要求以自然利率为“锚”的政策利率随之下降，如果自然利率持续下降至零以下，那么即便名义利率降至零，其仍然高于自然利率，此时常规货币政策空间耗尽，非常规货币政策可以发挥更大的作用。结合本文的估算结果，我国的自然利率可能由于遭受疫情冲击而出现较大幅度的下滑，这就需要进一步探讨低利率环境下的货币政策应对问题，同时还要研究提升自然利率、促进宏观经济尽快恢复常规状态的其他结构性政策。

（三）政策选择

就我国而言，一方面，应正视低利率环境下的货币政策应对问题。低利率环境下的政策选择是全球各国面临的普遍问题，当前我国处于新冠肺炎疫情严重冲击后的恢复阶段，虽然理论上要求政策利率随着自然利率的下降而降低，但对于自然利率是否属于长期性下降以及下降的程度仍需进一步的研究判断。这决定了我国货币政策利率工具的政策空间和未来货币政策的选择。另一方面，应强调其他宏观调控政策对保持宏观环境稳定的作用，加强货币政策与其他宏观调控政策的协调。自然利率的决定因素受技术、人口、风险预期、投资等多种结构性因素的影响，表明解决低利率环境的关键不仅在于货币政策的宏观调控，还要求其他结构性宏观政策以提升自然利率和实现潜在产出为目标，为常规货币政策的实施提供有利的宏观环境，尽量避免发生常规货币政策空间耗尽而被迫采取非常规货币政策的情况。■

注 释

①名义自然利率为自然利率与通货膨胀之和。