财政压力、行政干预与地方政府债券发行定价

刘 锐 龙小燕

内容提要：本文以2015-2019 年地方政府债券公开发行数据为样本，研究地方政府债券发行定价问题。研究发现财政压力、地方政府行政干预是影响地方政府债券发行利差的重要因素。进一步研究发现，财政压力通过影响地方政府行政干预进一步影响地方政府债券发行利差，导致发行利差更加失衡。因此，本文提出应提升财政存款管理的透明度与精确性、积极推进地方政府债券发行定价市场化、健全地方政府债券发行定价机制等政策建议。

一、引 言

地方政府债券发行定价机制改革是建设现代财税制度和现代金融制度的必然要求，也是稳增长、防风险的重要手段。新《预算法》实施以来，地方政府债券成为我国地方政府债务融资的唯一渠道，是债券市场占比最大的单一品种。然而，我国地方政府债券发行定价的形成机制尚不成熟，由于一级市场发行利率较低，造成二级市场流通性较差、市场接受程度低、发行难度较大等问题。研究我国地方政府债券发行定价的内在机理，对推动地方政府债券发行定价市场化、指导地方政府债券发行工作、提升地方政府融资的使用效率和经济发展效率，具有重要的理论和现实意义。

我国地方政府债券一般以发行日前1 至5 个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值为基准，上浮一定利差作为发行利率。一般来说，地方政府债券发行利差是其信用风险和流动性风险等因素的具体体现（Wang et al.，2008），地方政府债券信用风险高于国债，且流动性弱于国债，所以地方政府债券的发行利率应高于同期限记账式国债。然而，由于地方政府对发行定价的行政干预，导致地方政府债务风险特征不明显，发行利差非常低（Jiang，2019；王剑锋和吴京，2020；刘锐和攸频，2020）。地方政府干预债券发行的一个重要原因来自地方政府的财政压力。以更低的成本或者利率发债融资，能够较大程度地减轻地方政府债务负担，而地方政府有着强烈压缩财政支出以缓解财政压力的诉求（徐超等，2020；毛捷等，2020）。王治国（2018）、巴曙松等（2019）探讨了地方政府可能利用财政存款、资金专户等手段干预地方政府债券发行利率。但已有文献尚未进一步量化分析地方政府可能采取的工具以及干预手段对地方政府债券发行定价的影响。

本文通过构建财政压力下的地方政府债券发行定价模型，分析财政压力下的地方政府干预动机，探讨我国地方政府债券发行定价机制。主要创新点如下：（1）从财政压力角度揭示地方政府债券发行中的行政干预动机，从理论上分析我国地方政府干预其债券发行定价的根源与内在动力；（2）从财政存款角度构建地方政府债券行政干预指标，揭示地方政府干预债券发行定价的金融手段；（3）在实证基础上，证实财政压力会强化地方政府对其债券发行定价的行政干预，使得财政压力越大的地区越有动力通过行政手段压低发行利差，存在地方政府行政干预下的财政压力效应。

二、文献评述与研究假设

（一）文献评述

从地方政府债券发行定价的表现来看，我国地方政府债券发行利差较低，甚至2015 年和2016年出现发行利差为负的利率倒挂现象（王治国，2018），呈现出发行利率严重偏离二级市场的特征（巴曙松等，2019；Jiang，2019；刘锐和攸频，2020）。一般认为，地方政府债券发行利率较低，主要是因为发行主体对地方政府债券发行利差的行政干预，研究发行过程中非市场化因素和机制是我国地方政府债券发行定价的热点和难点（巴曙松等，2019；Jiang，2019）。

已有研究表明，地方政府有充足的经济资源和行政手段干预地方政府债券发行定价，导致地方政府债券非市场化发行。王治国（2018）通过从事实中提炼并构建拍卖理论模型，认为地方政府债券在发行中非市场化因素定价起主导作用，在地方政府控制信贷等经济金融资源、金融机构需要维系与地方政府关系的双重约束下，压低地方政府债券发行利差。巴曙松等（2019）认为采取定向发行的地方政府债券发行利差事前已由非市场化方式确定，采取公开方式发行的地方政府债券在公开发行招标时，地方政府可通过财政承诺（主要是通过国库现金的财政分配）影响商业银行投标价格，进而干预地方政府债券发行利差。Jiang（2019）通过研究公开发行的专项债券发行利差，认为地方政府为节约融资成本，通过非市场化的工具干预地方政府债券发行利差，从而导致地方政府债券一级市场发行利率低于二级市场估值。刘锐和攸频（2019）利用各省国库现金存款数据构建地方政府债券发行定价干预模型，进一步论证了地方政府可通过财政存款的分配干预地方政府债券发行定价。王剑锋和吴京（2020）认为由于政府性存款等经济资源的价格受到管制，导致地方政府将经济金融资源与地方政府债券发行利差进行捆绑搭售，进而干预地方政府债券发行利差。

地方财政压力是地方政府经济行为的重要影响因素（古志辉和蔡方，2005；谢贞发等，2017；亓寿伟等，2020），可影响地方政府的征税行为（陈晓光，2016；赵永辉等，2020）、支出结构和效率（席鹏辉和黄晓虹，2020；徐超等，2020）。地方财政压力也是政府财政运行风险的重要指标（高培勇和蒋震，2016），反映了地方政府财政收支的不平衡性，过高的财政压力则会影响政府的信誉，不利于财政的安全性，体现了政府债务潜在违约率（朱军等，2019）。从地方财政收支的缺口角度来看，财政压力测度的是地方政府的财政状况，地方财政压力越大，说明地方政府财政状况越差，地方政府财政支出平衡性越差（黄春元和毛捷，2015）。总而言之，地方政府财政压力是度量地方政府信用风险的重要指标，而财政压力通常是地方财政支出和决策行为的重要根源和动力（方红生和张军，2009；曹光宇等，2020）；在财政压力下，地方政府更有动力降低地方政府债务融资成本（田盛丹等，2021）。

综上所述，财政压力影响地方政府的信用风险，同时，地方政府在财政压力下也更倾向于干预商业银行的投标和承销地方政府债券的行为。但现有文献在财政压力、行政干预与地方政府债券发行定价之间的关联领域仍缺少研究。本文通过在地方债券发行定价模型中引入财政压力变量，分析财政压力下的地方政府干预动机，深入探讨我国地方政府债券发行过程中的非市场化因素和发行定价机制。

（二）研究假设

从地方政府债券发行利差的决定因素来看，债券发行利差一般由信用风险、流动性风险等因素决定（Wang et al.，2008）。在信用风险中，地方经济增长和财政风险是信用风险的重要影响因素（Adelino et al.，2017；Jiang，2019）。地方政府财政压力是地方政府信用特征的重要体现，也是地方政府偿债风险的重要指标，更是影响地方政府债券发行利差的重要因素（孙开和张磊，2019；毛捷等，2020）。一般来说，财政压力越高的区域，地方政府收入支出缺口越大，财政自我平衡性越差，地方政府偿还债券的保障能力越弱，其地方政府债券发行的信用风险溢价越高，即发行利差越高（巴曙松等，2019）。基于上述分析，本文提出假设1。

假设1：地方政府财政压力越大，地方政府债券发行利差越高。

地方政府对债券发行定价的干预，主要表现在对作为承销商和投资者的商业银行进行投标干预。因为地方政府债券的购买主体是以四大行为代表的大型商业银行，而大型商业银行在优质项目贷款、财政专户等资源上严重依赖于地方政府（何德旭和苗文龙，2016），所以，地方政府对于商业银行的干预较为常见（丁恒江和刘效奇，1993；黄薇等，2016；刘冲和郭峰，2017）。通常来说，地方政府对商业银行的干预手段可以分为财政存款的存放以及信贷项目或者信贷资金的分配（陈宝东和邓晓兰，2017），这也是大型商业银行的利益之所在。地方政府拥有的可支配资源越多时，对商业银行的干预能力越强。商业银行获得的收益越多，越能承受地方政府债券低利率发行，其承销的地方政府债券发行利差也就更低。基于上述分析，本文提出假设2。

假设2：地方政府行政干预能力越强，地方政府债券发行利差越低。

财政压力是影响地方政府收支行为的重要因素（孙开和张磊，2019）。一方面，地方政府通过发行地方政府债券能够增加当地财政收入，缓解地方财政压力，但同时也硬化了地方政府债务风险约束（王永钦等，2016）。总体来看，地方政府债券的发行进一步凸显了地方政府财政压力，因此在债券额度受控的情况下控制债券的发行成本（利息支出）对提高地方政府的财政稳健性和控制债务风险至关重要。在激烈的地区竞争格局下，地方政府既要更多地创造收入以满足地方经济建设需要，也要面临日趋严格的预算约束和强制性财政支出责任（陶然等，2009）。因此在严峻的财政压力下，地方政府有非常强的动力降低债务利息负担，以减轻地方财政压力。地方政府财政压力越高，地方政府越有动力采取相关措施（如地方国库现金存款管理）干预地方政府债券发行，降低发行利差，以缓解地方财政压力。基于上述分析，本文提出如下假设3。

假设3：财政压力与政府行政干预对地方政府债券发行利差存在交互作用，财政压力会强化地方政府干预地方政府债券发行，进一步压缩地方政府债券发行利差。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

2015 年5 月，我国地方政府债券开始自主发行定价。由于定向发行利率是在基准利率上统一上浮15%-20%，其发行利率已提前商定。因此，本文选取2015 年至2019 年省、自治区、直辖市、计划单列市公开发行的地方政府债券数据。数据主要来源于CSMAR 和Wind 数据库，部分来源于各省市统计年鉴、统计公报、发行募集说明书、评级报告等。对于统计异常数据，经过多个统计年鉴和募集说明书反复核实，以最新的统计数据为准。为更好地研究地方政府债券发行定价，本文将月度数据转化为季度面板数据（Wang J et al.，2008），这样可以处理地方政府债券发行频率不一致而导致的月度非平衡数据问题。

（二）模型设计

本文采用Wang et al.（2008）、Schwert（2017）等构建的经典利差定价模型，基于上述研究假设，构建如下模型：

其中，发行利差Spreadit为被解释变量，即第i 个发行主体t 时期的地方政府债券发行利率与发行日前1 至5 个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值之差；Fispit 为政府财政压力因素，Intervfit为行政干预因素，其交叉项Fispit*Intervfit用以估计财政压力和政府干预对地方政府债券发行利差的交互影响；Zit为控制变量，以控制其他因素对地方政府债券发行利差的影响。本文同时还控制了个体固定效应μi和时间固定效应λi，εit为随机误差项。

模型（1）和模型（2）主要用来检验假设1 和假设2，同时本文构造财政压力与行政干预的交叉项，以检验假设3。

（三）变量说明

1.财政压力

依据已有的研究成果，地方财政压力一般是指地方政府在年度预算内的一般公共预算收支缺口在GDP 中的占比（陈晓光，2016；孙开和张磊，2019），即收不抵支情况下所面临的财政资金短缺压力。借鉴孙开和张磊（2019）、毛捷等（2020）对该变量的设计，本文构建财政压力变量计算方式为Fispit=100%*（Fiscaleit-Fiscalrit）/GDPit。

其中，Fiscaleit为第i 个发行主体所在区域t 时期的一般公共预算支出，Fiscalrit为第i 个发行主体所在区域t 时期的一般公共预算收入，GDPit为第i 个发行主体所在区域t 时期的国民生产总值。

2.地方行政干预

对于发行主体（地方政府）来说，财政存款在地方政府债券发行中发挥着重要的作用。

巴曙松等（2019）、刘锐和攸频（2020）认为，地方政府可以利用财政专户的资金划拨和分配，来实现对地方政府债券利差的调节。通常来说，地方财政专户存款规模较大，其财政存款利率也相对较低，对商业银行来有较强的吸引力。由于低利率财政存款的存在，部分商业银行可以用财政存款的综合收益来补贴地方政府债券投资上的损失。一般来说，发行主体则通常利用商业银行吸收财政存款的诉求，压低地方政府债券发行利差，实现对地方政府债券发行的干预。因此，本文以地方财政存款规模指标Intervfit作为干预指标，该指标反映了地方政府干预地方政府债券发行定价的能力。

3.控制变量

为减轻遗漏变量所带来的内生性问题，本文选取的控制变量尽量完备，主要有：（1）发行要素的相关变量，包括发行期限、发行规模等变量；（2）债务风险要素的相关变量，包括债务率、政府负债率等变量；（3）宏观经济要素的相关变量，包括工业增加值增长率、居民消费价格指数同比等变量；（4）市场要素的相关变量，包括股票市场收益率、汇率收益率、回购利率等变量，详见表1 如下：

表1 变量定义表

由于期限为1、2、15、20、30 年的地方政府债券发行次数较少，发行规模较小，难以加总为面板数据，本文只保存关键期限数据。在此基础上，本文剔除发行样本较少的地区数据。表2 为主要变量的描述性统计结果。

表2 变量描述性统计

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四、实证结果与分析

（一）实证结果

根据发行期限，本文分别构建3、5、7、10 年期债券的面板数据。由于10 年期债券代表性强（Chen et al.，2007），本文列出发行期限为10 年的面板数据回归结果（见表3）①其他期限也证实了相似结果。受篇幅所限，如有需要，可向作者索取。。

表3 主要回归结果

表3 是发行期限为10 年的地方政府债券面板固定效应回归结果。首先，从回归结果来看，模型（1）和模型（2）中核心变量都十分显著，且变量系数的符号基本一致。

第（1）列为模型（1）的回归结果，其中核心变量Fisp（财政压力）系数为正，且通过了5%的显著性检验。说明财政压力与发行利差正相关。地方财政平衡性越差、自我偿还能力越弱，发行利差越高，本文的假设1 得到验证。这个结果也支持了巴曙松等（2019）的研究结论，即投资者对地方的财政平衡非常敏感，支出缺口压力提高了地方政府债券发行利差。

第（2）列为模型（2）的回归结果，其核心干预变量Intervf 系数为负，且通过显著性检验，表明地方政府行政干预力度越大，其地方政府债券发行利差越低，因此验证了本文的假设2。

第（3）列验证了财政压力和政府干预共同作用对发行利差的影响。第（4）列通过加入财政压力和政府干预指标的交叉项，进一步研究其对发行利差的影响。研究结果发现，财政压力和财政存款干预指标交互项负相关，且通过了5%的显著性检验。这表明，在较高的财政压力下，地方政府会进一步通过财政存款的分配降低地方政府债券发行利差，假设3 得到验证。

（二）稳健性检验

对于本文可能遗漏的变量，本文进一步扩充控制变量，如省市GDP 增长率、人均GDP、人均固定资产投资、产业结构等，研究所得到的结果与上文结论一致。

为研究发行利差指标的稳健性，即选择的指标是否对本文结论有影响，本文以当日发行利差Spread2 为替代指标，以此研究核心被解释变量的稳健性。如表4 所示，基于替代发行利差变量的研究结果与上文差别不大，在相应的统计水平下依然成立，这表明本文的研究结论对发行利差指标的选取并不敏感。

表4 基于替代发行利差变量的稳健性回归结果

由于每个发行主体的样本数量不完全相同，本文采用Bootstrap 的方法，对模型采用抽样统计分析。同时为避免异方差的估计偏差，回归分析采用Bootstrap 与稳健标准误检验，得到如下表5，表明经过Bootstrap 以及稳健标准误检验的结果和原来结果差异不大，相关系数通过相应的检验。

表5 Bootstrap 与稳健标准误检验回归结果

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五、进一步探讨

（一）窗口指导和地方政府债券发行利差

在上述基础上，本文采用政策冲击以研究相关的政策指导对地方政府债券发行定价的影响。2018年8 月，财政部组织相关发行主体修订发行定价利差基准，要求发行主体提高发行定价利差以削弱发行主体对地方政府债券定价的影响。

以本次政策事件为政策冲击事件，本文视本次事件为准自然事件，构建双重差分模型（DID），以检验财政部推行的市场化政策对地方政府债券发行定价的影响。在具体模型构建中，设计政策冲击变量policyw，所得双重差分模型结果如表6 所示。

表6 基于窗口指导的回归结果

研究结果表明，财政部推动的利差基准修订提高了发行利差，减少了发行主体对地方政府债券发行定价的影响。

（二）地方政府债券发行利差扭曲分析

地方政府为降低地方政府债券发行利差，采取了财政存款等干预手段。为进一步分析地方政府干预其债券发行利差所带来的风险，本文采用发行溢价率（刘锐和攸频，2020）分析地方政府债券发行利差扭曲的情况，这反映了地方政府干预发行债券利差情况所带来的市场影响和损失，如图1所示。

图1 我国地方债发行溢价的变化

当发行溢价率大于0 时，表明发行利差过低，即发行利率低于二级市场定价水平，此时地方政府债券二级市场投资者受损。发行溢价率越大，地方政府债券发行利率较二级市场定价偏离度越高，地方政府债券发行扭曲越大。在溢价严重时或可能导致地方债“发行流标”，如2015 年8 月辽宁债“发行流标”。

发行溢价率统计显示，我国地方政府债券发行利率长期低于二级市场定价水平，这表明地方政府债券发行利率严重扭曲，甚至在一定程度上导致了地方政府债券发行困难，也不利于地方政府债券市场建设，不利于形成合理约束地方政府债务风险的定价机制。

六、结论与政策建议

地方政府行政干预是地方政府债券发行定价中普遍存在的现象，而地方政府所拥有的各种工具和手段则为干预地方政府债券发行利差提供了干预基础。对于地方政府来说，地方政府债券发行利率关系到地方政府的利息支出成本，因此地方政府对发行利差天然有着干预的内在动力，尤其是在财政缺口较大的情况下，地方政府的干预动力更为强烈。

显然，在财政压力下，发行主体对其地方政府债券发行定价干预严重，而这极大地影响了地方政府债券市场化的发展。为促进地方政府债券发行市场化，本文提出如下政策建议：

第一，完善财政存款管理细则，严格约束地方政府财政存款的分配和存取。应进一步修订财政存款管理规定，加强财政部门和预算单位资金存放管理，严格采取竞争式招标存放。同时，应参照市场标准适度提高财政存款利率，防范资金存放银行进行利益输送，协同人民银行和银保监会依法规范银行吸存水平，提升财政存款管理的透明度与精确性。

第二，应严格约束地方政府债券发行定价中的行政干预行为，建立相应的约束与信息披露机制，防范地方政府相关部门过度干预地方政府债券发行定价。同时，应明确地方政府债券发行定价的原则，积极推进地方政府债券发行定价市场化，促进地方政府债券市场持续健康发展。

第三，健全地方政府债券发行定价机制。一是明确地方政府债券发行定价应向地方政府债券二级市场定价收敛，减少一二级市场定价差异；二是应积极筹备地方政府债券发行自律组织和机构，加强对地方政府债券市场化发行定价的管理；三是应加强地方政府债券发行机构管理，创新发行机制，适时筹备地方政府债券银行，对地方政府债券发行进行专项管理。