徐刚的第四次转型：主动式私募FOF

何倬

3年的结构性牛市推动下，国内公募、私募基金规模不断扩张，公募基金产品数量超9000只，是A股股票数量的两倍多，私募证券投资基金数量更是多达78843只，投资者面临的选择大幅增加。

另一方面，2021年股市震荡、行业轮动加速，基金收益差异较大，“基金大跌”频上热搜，投资者挑选基金的难度进一步提高。

在此背景下，通过“购买一篮子基金”提升资金稳定性的FOF基金逐渐进入人们的视野，有著20年证券从业经验的老兵徐刚也加入这一赛道，专注主动式FOF产品，以期发挥基金管理人为投资者挑选基金的专业能力。

对徐刚来说，进军私募FOF是他的第四次职业转型。此前，他曾三次参与了卖方研究、经纪业务、PE投资领域的变革，积累了人脉和声誉。如今，徐刚“奔私”创立的明晟东诚，已经获得七位私募高手助阵。

小众又新兴的私募FOF产品，究竟有何魅力？其背后是何投资逻辑？如何解决基金选择困难？聚焦这一赛道的徐刚，为我们一一解析。

2020年11月，曾任中信证券董事总经理的徐刚，携淡水泉投资创始人赵军、千合资本创始人王亚伟、正心谷资本创始人林利军、源乐晟创始人曾晓洁、拾贝投资创始人胡建平、煜德投资创始人靳天珍、睿泉毅信联合创始人吕一凡等七大私募高手，成立了北京明晟东诚私募基金管理中心（简称“明晟东诚”），并于2021年1月在中国证券投资基金业协会完成登记。明晟东诚的经营范围包括私募证券投资基金和私募证券投资类FOF基金投资管理服务。

消息传出，立刻引爆市场，不少人感叹：豪华阵容诞生！

徐刚通过北京明晟东诚技术服务有限公司（简称“明晟东诚技术”），掌握北京明晟东诚19.58%的股权，为公司实际控制人。七位私募大佬对明晟东诚的出资占比均为9.99%（图1）。

七位来自私募的出资人所掌舵的淡水泉、千合资本、正心谷资本、源乐晟、煜德投资等，均为百亿私募。市场不禁好奇，徐刚为何能将这七位重量级私募掌舵人聚集在一起，并成立另一家私募？从徐刚的过往经历或许可以找到答案。

1991年，徐刚就读于中国人民大学国民经济计划学专业，获得经济学学士学位，1996年从南开大学政治经济学专业获得经济学硕士学位，之后又获得南开大学经济学博士学位。毕业后，徐刚先后进入中国地质机械仪器工业总公司、海南海华高技术工程实业公司。1997年，他开始向与其专业背景更为贴近的券商转型，首站便是华夏证券投资银行部，随后，在1998年进入中信证券，开启职业进阶之路。

徐刚在中信证券，从研究部做起。于是，他开始思考：如何才能把中信研究做得更好，从众多券商中脱颖而出？

彼时，券商研究部门的主要业务模式还是服务内部的经纪、自营等条线。徐刚观察市场后发现，公募基金将发展壮大，而为公募提供研究服务是海外券商研究的主要模式，也是未来国内的趋势。于是，在他的带领下，中信证券研究部将服务对象聚焦于公募基金群体，成为第一批转型卖方服务的券商研究机构之一。

2003-2015年，徐刚开创式地将中信证券打造成卖方研究服务体系的标杆，并带领中信证券在2006-2012年连续7年夺取新财富最佳分析师评选本土最佳研究团队第一名。

外部排名带动中信证券快速确认研究品牌，进一步吸引人才加盟，推动研究部做大做强，二者形成正向反馈。由此，徐刚也成为推动中国证券研究行业市场化转型的重要代表人物之一。

2011年初，徐刚担任中信证券经管委主任，开始分管经纪业务，开启了他的第二次转型。

券商经纪业务的传统模式是根据股票成交金额收取一定比例的佣金，常见的竞争方式是通过降低佣金费率来吸引客户。虽然佣金价格战愈打愈烈，从万分之五降至万分之三乃至更低，但徐刚认为，投资者真正的需求是优质的金融产品，专业的财富管理会成为券商的主战场。于是，他推动中信证券设立金融产品部，建立了一只专业化导向的产品开发和研究团队，筛选市场上最优质的金融产品提供给客户。

这一创新，不仅提升了中信证券经纪业务竞争力，也为其财富管理转型打下了基础，还陆续被各家券商采用，引领行业创出券商代销金融产品制度。

2018年，徐刚担任中信集团一级子公司——中信兴业投资集团的总经理，开启职业生涯第三次转型。

此时，二级市场股价一路下跌，上证指数最低点触及2446点，而一级市场项目价格仍然较高。一二级市场价格倒挂严重，退出不具有吸引力，使得一级市场投资放缓。徐刚在研究海外市场后，决定采用PIPE（私人股权投资已上市公司股份）的方式寻找可投项目，即通过定向增发、协议转让、私募可转债和私募可交债等方式，以一定折价率购买上市公司股份。中信兴业投资集团在2018年、2019年投资了较多这类项目，徐刚对外透露，2019年成为其历史上利润最高的年份。

投行出身，从业逾20年，作为卖方研究和券商财富管理转型的先行者，多次引领行业变革，徐刚期间也收获了丰富的资源、人脉，以至他2020年“奔私”投向FOF蓝海时，外界都不禁认为，他可能再出创举，因此，其获得众多私募高手的加持，也不足为怪。

同时与七位私募高手合作，是不是意味着明晟东诚FOF产品可以一键配齐这七家私募的产品？徐刚表示，这七位出资人所创设的私募机构发展较为成熟，已经具备相当的品牌号召力，与他们合作的目的是学习其优秀的治理结构，在业务上并没有合作。“明晟东诚并不想做拼盘式的FOF产品，而是要专注主动式FOF管理”。

徐刚的前三次转型，展现了其洞察市场先机、推动行业变革的能力。这次，他選择的FOF行业具有什么特性？他为什么瞄准这一赛道呢？

所谓FOF，是一种专门投资于其他投资基金的基金，也称基金中的基金。海外第一只对冲基金FOF诞生于1969年的英国，当年11月，罗斯柴尔德家族推出杠杆资本控股（Leveraged Capital Holdings），主要投资于多空策略基金，首发共募集资金18亿美元。

FOF出现的初衷，是基金管理者希望打包出售旗下管理的基金，属于一种捆绑销售的营销手段，后来，其慢慢发展为一个独立的基金品种，可以将不同种类的基金组合起来，以期达到降低风险、提高收益的目的，同时降低投资对冲基金的门槛。

随着美国共同基金数量的较快增长，投资者需要大量时间和专业知识才能从中选出优质的基金，1985年，先锋基金（Vanguard）推出历史上第一只证券类的FOF，70%的资产投资于股票类基金，30%投资于债券类基金，投资标的均为其旗下的基金。该基金推出后受到了广泛欢迎，FOF产品也带动了先锋基金其他基金的销售。到了1986年末，先锋基金旗下基金规模增长44.23%。

历经市场磨练，FOF从帮助基民解决“选基难”问题，逐渐进化成集精选基金和大类资产配置于一身的代表基金，具有平滑收益、降低风险的优势。中金公司在研报中指出，截至2020年，全球FOHF管理的总资产约为4190亿美元（折合人民币2.67万亿元），尽管规模相较2007年峰值有所收缩，但仍占对冲基金市场规模的近20%。

然而，FOF在中国的发展仍处于起步阶段。中国首只私募FOF成立于2006年，但发展进程缓慢。直到2014年，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，允许私募基金的投资范围扩展至基金份额后，私募FOF开始大幅增长，2015年首次突破了1000只。

公募FOF最早成立于2017年。2017年10月19日，南方全天候策略基金宣告成立，以多元资产配置为核心特征，以向投资者提供与市面上已有公募基金不同的投资体验为目标。进入2019年之后，以养老投资为目标的养老FOF产品得到鼓励，并大力发展，此后新发的FOF产品多为养老型FOF。由此，市场上形成了非养老型FOF和养老型FOF两种产品。

那么，徐刚为何会选中FOF这一小众且处于发展初级阶段的领域？他笑称：“要引领资产管理新趋势，就必须去做从0到1的事。”

徐刚进一步解释，在“房住不炒”政策背景下，居民资产正从房地产转向金融市场。然而，2008-2020年，中国房地产年化平均收益率为8%、波动率为5%，中国股市年化收益率9%、波动率36%（图2）。可见，股市投资风险偏高，而大量投资者需要的是稳健型产品，这成为居民资产从房地产转向金融资产的一大障碍。

对此，金融机构进行了多种探索，如“固收+”产品，其投资标的中，存款、利率债、信用债等固定收益类资产，用来获得固定收益；“+”部分的权益类资产或其他策略，则用来增厚收益。然而，近两年大量评级为AAA级别的企业债券出现违约，“固收+”产品的风险也不低。

再如量化基金，近两年，全市场选股的量化指数增强产品、对冲掉系统性风险的量化中性产品，由于在降低市场风险的情况下，博取了更高收益，获得投资者青睐。截至2021年第二季度，中国量化私募基金规模已超过1万亿元。然而，量化基金面临规模扩张后策略有效性受到挑战的问题，1万亿元的量化基金能有效承接从房地产市场转移而来的中国居民财富的配置需求吗？徐刚认为这需要打一个问号。

在徐刚看来，FOF不失为承接居民资产转移的好方式。他表示，从股票到公募基金到FOF，投资波动率是逐渐降低的；在中国股票市场上，私募基金的风险特征非常分散，比公募基金的相对集中要离散得多，更有利于进行FOF投资。

不过，徐刚认为，中国私募FOF行业存在三方面问题。其一，潜在需求大，有效供给少，导致市场对FOF的认知存在偏差，供求无法形成良性循环。其二，独立FOF管理人少，兼营FOF的机构多，后者在投资时难免需要平衡自家与外部基金的关系，影响投资行为的独立性。其三，被动式FOF多，主动管理FOF少。许多FOF产品局限于投资单一类别资产，偏重于被动组合和基金选择，在资产配置方面提供的附加价值较低，客户体验欠佳。

其实，市场早有明星私募FOF产品。2018年3月，中信证券推出了“自带流量”的中信证券信享盛世系列FOF，召集了王亚伟的千合资本、赵军的淡水泉（北京）、高云程的景林资产、胡建平的海宁拾贝投资、庄涛的上海盘京投资和靳天珍的上海煜德投资等六大明星私募。据渠道人士透露，该产品当时强势吸金80亿元。

此后不久，招商资管、国泰君安资管和国信证券也成立了全明星私募FOF产品，分别取名为招商智远群英荟臻选FOF、国泰君安全明星FOF和国信复利领航系列FOF。

2021年7月12日，中国知名百亿级私募机构景林资产的首只FOF，正式开始发行。该产品由景林资产董事总经理田峰负责，投向其内部的明星产品，覆盖的基金经理阵容相当重磅，除了景林创始人、董事长蒋锦志外，还包括高云程、金美桥、蒋彤4位公司合伙人。景林资产本次发行的FOF，一开卖就遭抢购，有的渠道半小时额度即被一抢而空，产品募集金额迅速超过100亿元。

私募FOF要取得良好的投资效果，本质在于进行多资产、多策略、多管理人的动态组合构建。投资一揽子明星基金经理的拼盘式FOF产品虽然很好募资，但由于底层的私募管理人资产和风格相似，所以很难发挥FOF的真正价值，其更多是一种一价全包的营销手段，也被市场称为“拼盘式”FOF。

鉴于此，明晟东诚想做的是主动式FOF投资，即，以资产配置策略为核心驱动，采取自上而下和自下而上相结合的投资方法，通过主动管理，力争为投资者提供风险、收益特征稳定持续的长期复利回报，以期发挥私募证券FOF大类资产配置、双重“优中选优”、风险收益二次平滑等优势。

截至目前，明晟东诚已经运行了一年多，资产管理规模达到20亿-50亿元，团队人数近30人，俨然成为一家中型私募规模。

中国证券投资基金业协会数据显示，2021年4月27日，明晟东诚成立了第一只产品——明晟东诚兴泰1期1号FOF私募证券投资基金，目前成立的私募基金产品有31只。

一般而言，私募管理人可以管理的FOF产品类型有三种：其一是私管公，即私募管理人发行的FOF，所投资的标的都是公募基金；其二是私管私，即所投资的标的都是私募基金；其三是私管混合，即投资标的包括私募基金、公募基金以及其他类型的标的，如股票、债券、期货、期权等。第三类产品因为自由发挥空间很大，可以灵活配置的资产种类很多，在市场中较受欢迎。

整体上，明晟东诚FOF产品不直接投向股票，而是通过投资基金产品的方式，间接持有股票。在此基础上，明晟东诚搭建了两条产品线：标准化策略线和定制化策略线。

标准化策略线方面，是基于既定的风险收益目标，通过主动的资产配置和基金选择，充分发挥FOF基金多资产、多策略、多管理人的优势，为投资者提供波动相对稳定的产品。

定制策略线方面，是针对一定规模以上的投资者，從其个性化需求出发，发挥FOF基金策略灵活多样、可塑性强的特征，为其定制专属的策略组合，提供更贴合投资者需求的一站式投资服务。

徐刚补充道，明晟东诚长期大类资产配置的核心锚点是权益类资产，但是，由于权益类资产的高波动性特征，在市场不同阶段，其资产配置的比例也会进行动态调整。

主动式FOF产品既涉及宏观资产判断，又涉及基金评价挑选，具有一定的投资难度，对公司的投研团队、投资理念、基金评价体系都有较高的要求。对此，徐刚早有准备。

明晟东诚的主要成员来自中信证券金融产品部。中信证券在行业中最早构建了金融产品评估和开发团队，也是市场上较早开始管理主动型FOF基金的团队。明晟东诚的团队成员包括原中信证券经纪业务部总监、金融产品部行政负责人杨海锋，原中信证券金融产品部总监、FOF投资经理奚伟天，原中信证券金融产品部高级副总裁、FOF投委会委员任波，中信证券金融产品部高级副总裁、FOF投资经理刘洋。他们的平均从业年限超过15年，具备丰富的产品投资研究与企业管理经验，为明晟东诚投研体系的建立打下了基础。

徐刚强调，明晟东诚要打造的核心竞争力，是能源源不断地挖掘提供各类资产与策略的优秀基金管理人团队，持续更新标的池，并结合当下市场配置环境，制定各类资产和策略配置权重方案，此后，将对应资产与策略的具体实施工作，投资“外包”给这些优秀的各类管理人来做。

在此目标下，明晟东诚的投资研究由宏观和行业研究、基金研究“双轮驱动”。一方面，FOF基金管理人要通过自上而下的研究，对宏观和行业基本面进行判断，把握各种资产的长期机会；另一方面，要通过自下而上对基金的研究，确保底层基金管理人的表现符合FOF基金管理人的投资预期。

具体而言，明晟东诚的投研团队包括投资经理、基金研究员、行业研究员和数据工程师。投资经理负责日常组合管理，向投决会提出资产配置方案、标的入池建议等，并负责组织基金研究。基金研究员负责筛选、调研、筛选管理人和基金评估等。行业研究员负责研究行业，为资产配置提出建议，并协助基金研究员进行基金评价。数据研究员提供数据分析支持和数据库的开发维护。而徐刚则参与组织投资和研究工作，并担任投决会主席（图3）。

在配置上，明晟东诚根据大类资产的风险特征，把资产分成高风险资产、中风险资产和低风险资产三类，并根据宏观和行业环境调整各自的配置比例。其次，把不同风险等级的资产再次细分到不同的策略上，例如，高风险资产可以细分为赛道型股票策略基金、中低频CTA策略基金等；最后，在细分策略下选择管理人，作为组合构建和动态管理的落脚点。

由此可见，基金管理人的评价和挑选，是明晟东诚投资观点落地的关键一步。其对私募管理人的评价包括收益、风险等定量指标，以及基金公司的经营情况、股东结构、组织架构、投研团队等定性指标。明晟东诚团队在过去调研过1000多家基金管理人后，形成了自己的方法论。

徐刚介绍道，就像星探挖掘球星一样，明晟东诚也在不断精进自己的“挖掘”能力，寻找优秀的“投资家”。

在对基金的研究方面，学术理论上有很多定量分析模型，但仅凭统计学上定量分析的结果，不足以判断未来。定性研究的部分，比如基于公司基本面的管理情况、团队风格、人员特点、策略模式等，以及对未来市场看法、公司定位，这些维度远比基金的历史业绩评估更重要。

徐刚补充，对于入池基金，明晟东诚不太会做规模限制，因为规模不是恒定值，不同管理人存在能力、策略、风格的差异，对应的规模也是不同的。有些管理人的管理半径是动态的，随着规模扩张，管理能力也在扩张。但有些管理人的策略框架相对受限，只能管理小规模基金，而有些人则是管理规模到一定程度后，才能显现出他的管理优势，这都需要分门别类进行拆解细究。

FOF完成基金配置后，对组合的动态调整也是主动式FOF基金管理能力的重要体现。徐刚表示， FOF组合调整又分为两个层次：自上而下调整，自下而上调整。具体而言指组合中股债比例、行业比例调整，以及基金的替换。

在徐刚看来，2021是主动式FOF发展元年。经历资本市场的洗礼后，持有人特别是高净值客户，越来越倾向寻找为自身带来财富增值的产品，资管行业将进入资产配置时代，私募FOF发展空间巨大。

中金公司在2021年9月发布题为《FOF的未来是星辰大海》的研报中指出，目前全球FOF规模占开放式基金的比例为7.5%，全球私募FOHF占对冲基金的规模近20%，且两者占比均趋于平稳，而中国目前两者比例分别约为1%和3%，相比于海外仍有差距，未来规模增长潜力较大。

FOF发展前景向好，但在中国，除了相关产品缺乏之外，双重收费问题也成为阻碍FOF行业发展的重要因素。也就是说，FOF本身和其底层的基金产品都需要收取管理费。对此，徐刚认为，资管产品或多或少都会收费，而双重收费问题是否影响FOF销售，本质在于客户觉得这个费用到底值不值得。

“其实，公募基金发展早期也遇到相同问题，投资者自己可以买股票，买公募基金也是投资股票。有的投资者不禁产生疑问，为什么不自己直接买，还要给公募基金钱去买？那是因为基民愿意为管理能力付费，认为基金经理管理能力是值得收费的。所以，FOF基金的双重收费也需要一个接受的过程”。

无论明晟东诚自身，还是其瞄准的私募主动FOF赛道，都处于起步阶段，而其能否称得上“基金专业买手”，取决于其资产配置能力、选基能力能否不断提升，并被越来越多的投资者认可。