决裂、同盟与分化：40亿恒泰艾普争夺战

符胜斌

上市公司控制权争夺是并购交易市场的重要组成部分，宝能、万科之争令市场记忆犹新，新梅、康达尔、西藏旅游、皖通科技又接踵而至。近期落下帷幕的恒泰艾普控制权争夺战，则是其中的典型代表。从2020年7月启动收购，到2021年底正式控制恒泰艾普，张庆华用了近一年半的时间。期间，张庆华与恒泰艾普管理层及其原实际控制人孙庚文、新实际控制人马敬忠、潜在实际控制人山东厚森投资，围绕改组董事会、争夺控制权展开了防御-交锋-对决等激烈的博弈，同盟或是对手，皆在一线之间。

从争夺手段来看，各方几乎穷尽了目前市场上已有的方式，修订章程、限制提名权、剥夺表决权、白衣骑士、焦土策略等纷纷亮相。一定程度上可将恒泰艾普控制权之争视为A股上市公司控制权争夺的集大成者。正因如此，这起控制权之争也给规范信息披露，确立董事会和监事会的关系，如何监管、如何执行法院判决，以及确定防御措施合理性等问题带来更多的思考。

2021年底，張庆华终于可以松一口气，其提名的董事得以全部进入恒泰艾普（300157）董事会，以占据多数的优势实现对恒泰艾普的控制。为了这个时刻，张庆华用了将近一年半的时间。

在这一年半里，张庆华经历了一场跌宕起伏的控制权之争。为争夺恒泰艾普这家市值仅40亿元的上市公司，张庆华投入了约5亿元资金，耗费了大量的时间和精力。

尽管达到了预期目标，但若再有一次选择机会，张庆华还会不会主动与马敬忠相会呢？

张庆华与马敬忠争夺的恒泰艾普，是一家能源服务类企业，主要以能源装备制造、石油勘探软件开发及工程设计服务等业务为主，并涉足了供应链金融等业务。

截至2021年9月底，恒泰艾普资产27.15亿元，负债18.02亿元，资产负债率66.37%；实现营业收入3.06亿元，亏损1.34亿元，已连续亏损3年。恒泰艾普的现金流情况也不容乐观。2020年全年仅实现1400万元的经营活动净现金流，主要依靠借款维持经营。

这样的一家公司，竟然同时引起了张庆华、马敬忠的关注，并为之“大打出手”。

首先出场的是马敬忠一方。2019年6月，恒泰艾普原实控人孙庚文为偿还债务，将所持恒泰艾普10.67%股份，以7.5元/股单价、5.7亿元总对价转让给银川中能新财科技有限公司（简称“银川中能”）。转让完成后，孙庚文还持有4.96%股份，并与银川中能签署一致行动协议。银川中能的控股股东刘亚玲成为恒泰艾普新的实际控制人，合计控制15.64%股份。

刘亚玲是马敬忠的夫人。马敬忠曾在2017年举牌收购梅雁吉祥（600868）而“一举成名”，并担任过梦舟股份（600255，名称已变回“鑫科材料”）的董事长，是资本市场的“资深玩家”。但在2020年，马敬忠因在收购梅雁吉祥中存在信息披露违规、收购期间秘密减持等行为，被上交所公开谴责。这或许是此次其夫人现身前台的原因。

就在马敬忠准备在恒泰艾普大展宏图之际，一位女子找上了门，寻求合作。

2020年7月，王莉斐找到马敬忠等人，表达合作意向。王莉斐的合作方案分成恒泰艾普及其优质子公司两个层面。

对于恒泰艾普，王莉斐希望收购其控制权，后续再转让给地方国资；对于优质子公司，则希望转让给其指定的相关方。

王莉斐的建议被马敬忠等人拒绝。从公告看，理由是“为了维护国有资产和上市公司中小股东利益”。不过笔者猜测，主要原因可能是合作条件没谈好。

彼时恒泰艾普的股价在3元/股左右徘徊，远低于马敬忠7.5元/股的投资成本。王莉斐提出收购恒泰艾普控制权的价格大概率达不到7.5元/股的水平，马敬忠不愿“割肉”出局。

王莉斐，1988年出生，时年32岁，曾经担任安信证券河北分公司总经理助理。与马敬忠等人接洽时，王莉斐担任北京硕晟科技信息咨询有限公司（简称“硕晟科技”）执行董事、总经理，并持有其65%股权。

被马敬忠拒绝“好意”后，王莉斐联合另一名自然人李丽萍开始在二级市场上直接收购恒泰艾普股份，发起“敌意收购”。王、李二人大体分三期增持。

截至2020年8月5日，第一期增持完成时，王、李二人收购了恒泰艾普3560.58万股，超过5%持股比例约152股。截至2020年8月18日，第二期增持完成时，二人累计收购7139.12万股，超过10%持股比例约18万股，接近马敬忠持有的10.67%股份。截至2020年10月15日，第三期增持完成时，二人累计收购1.14亿股，合计持股16%，超过马敬忠控制的15.64%股份（表1）。

王、李二人的三期增持行为有两大特点。

一是增持行为可能在商谈合作时就已悄悄进行。王、李二人是在2020年8月5日达到5%的持股比例，而王莉斐在7月份才开始与马敬忠等人商谈。这段时间恒泰艾普的股价变动水平并不高，这表明王、李二人并没有在市场上突然发力购买，而是早已做了两手准备，一边商谈合作，一边二级市场慢慢“吸筹”。由此可见二人获得恒泰艾普控制权的决心很大。

二是李丽萍是增持主体。从王、李二人的增持行为和结果来看，李丽萍一直在增持，王莉斐控制的硕晟科技仅在第一次举牌公告前有增持行为。李丽萍最终持有14.68%股份，硕晟科技持有1.32%股份不变。并且在2020年9月，李丽萍收购了硕晟科技51%股权，印证了硕晟科技的“马甲”身份。

但台前的李丽萍也不是收购的推手，真正的推手是其丈夫、河北地产商张庆华。张庆华在石家庄等地开发了住宅、别墅、商业地产等多个房地产项目。

就这样，张庆华、马敬忠各自借着自己的夫人登台亮相，终于相逢。

张庆华、马敬忠互相之间可能并不陌生，甚至可能还是老相识。

马敬忠入主恒泰艾普后，提名包笠担任董事长。2020年4月，包笠、河北弘城控股实业有限公司（简称“弘城控股”）曾共同计划参与ST九有（600462）的非公开发行。当时，包笠是ST九有的董事，张庆华持有弘城控股52%股权，ST九有董事长李明持有35%股权。马敬忠、张庆华都与包笠有交集，或许会通过包笠相互认识。

短短4个月时间后，张庆华和马敬忠就成了对手。

面对张庆华的进攻，马敬忠的反应非常迅速。

2020年8月5日，张庆华在恒泰艾普的持股比例达到5%时，按照《证券法》的规定，于8月6日向恒泰艾普通報了持股情况，并表示后续会择机继续增持。

马敬忠随即做出反应，其行为随着张庆华的连续增持而不断升级。

第一，是提出修改恒泰艾普的公司章程，限制新股东的提名权。马敬忠计划修改5处内容，其中最关键的是限制股东提名董事、监事的权利。

恒泰艾普原章程规定，只要股东持股3%以上，就有权提名董事、监事人选。马敬忠将其修改为，股东持股3%以上且连续持有超过180日以上，方才有权提名董事、监事人选。由此，拉长了张庆华能够提名董事、监事的时间，对其提名权形成限制。

马敬忠同时还要求章程明确，董事会应包括1名职工董事。

因为职工董事是由职代会产生，而马敬忠控制了恒泰艾普的生产经营活动，行使实际的管理权。某种程度上而言，职工董事人选也会受其影响。此举等于变相增加其派驻董事会的人数。此外，马敬忠还提议将监事会的规模由3人扩充至3-5人等。

马敬忠的种种举动都意在增强自己在董事会、监事会的话语权。

第二，是扩充恒泰艾普董事会席位，增强控制力。张庆华收购恒泰艾普时，恒泰艾普董事会仅有8名董事，其中马敬忠提名4名，孙庚文提名4名。根据恒泰艾普章程，其董事会由7-13名董事组成。这意味着持股3%以上的股东，还可以派出至多5名董事。马敬忠如果自己不派，就会把机会留给他人。

马敬忠一口气提名了3名董事，其中2名非独立董事，1名独立董事。恒泰艾普董事会人数扩张至11名，只留下两个席位给张庆华，其中一个还有可能是职工董事。

恒泰艾普章程规定，董事会所做决议经半数无关联关系董事过半数通过即可。如此一来，即便张庆华还能提名两名董事，但由于马敬忠控制了13名董事会成员中的7名，已超过半数，如果再加上1名职工董事，马敬忠就可以在董事会轻松否决张庆华等提出的任何不符合自身利益的议案。

第三，启用“焦土策略”，出售核心资产。恒泰艾普的核心业务是精密仪器制造和高端装备制造，业务主要集中于新赛浦、新锦化机和奥华电子三家公司。2020年1-9月，奥华电子实现营业收入0.81亿元，约占恒泰艾普同期3.06亿元总收入的26.5%；实现净利润953万元，而恒泰艾普同期亏损1.34亿元。由此可见，奥华电子是恒泰艾普的营收支柱之一。

2020年12月22日，恒泰艾普计划以1.52亿元的价格，将所持奥华电子40.98%股份转让给青岛海检奥华投资控股有限公司（简称“奥华海检”），转让价格较奥华电子净资产账面值溢价25.6%。

奥华海检设立于2020年12月17日，隶属于青岛市国资委，是为收购奥华电子而专门成立的公司。若其能顺利完成收购，恒泰艾普将失去一个重要的收入来源。

第四，筹划非公开发行，引入“白衣骑士”，此举类似“毒丸计划”。2021年5月，恒泰艾普拟以3.39元/股的价格，向山西山能发电有限公司（简称“山能发电”）发行2.14亿股，募资7.24亿元。恒泰艾普总股本7.12亿股，发行完成后，山能发电将持有恒泰艾普23.08%股份，成为新的实际控制人。张庆华所控制的16%股份将会被稀释至12.31%，其控制恒泰艾普的意图将会落空。

参与非公开发行的同时，山能发电还计划在二级市场增持恒泰艾普股份，增持金额在1.5亿-3亿元。按照当时恒泰艾普约4.2元/股股价计算，山能发电预计增持股份数在3600万-7200万股。如果增持实施，其对恒泰艾普的控制力将得到进一步增强。

为实施这两项行为，山能发电预计将投入8.74亿-10.24亿元。

山能发电是一家比较特殊的企业。工商信息显示其股东是山西能源总公司，最终出资人是山西省计委（山西省发改委前身），但山西省发改委曾表示，其与山西能源总公司之间不存在直属关系，无关联属性。

为证明其具有收购能力，山能发电向恒泰艾普提供了两项资产证明——北京东二环价值6.54亿元的房产和北京亦庄价值5.93亿元的土地。二者市价合计12.47亿元。

马敬忠的防御措施凶猛、激进。张庆华唯一的应对办法是尽快进入，并增强对恒泰艾普董事会的控制力，争取在董事会层面否决马敬忠的议案，构筑第一道防线；继而在股东会上行使否决权，最终阻击马敬忠。

这一切的落脚点在于尽快派员进入恒泰艾普董事会，二者交锋已不可避免。

双方第一次正面交锋，发生在张庆华持股10%之时。

2020年8月18日，张庆华持有恒泰艾普的股份达到10%；8月24日，恒泰艾普召开2020年第二次临时股东会，审议马敬忠提出的修订公司章程、提名3名董事人选等议案。

此次临时股东会深受恒泰艾普股东关注，参加投票表决的股份数达到2.16亿股，远超2020年第一次临时股东会的1.12亿股。此时马敬忠控制的股份数为1.11亿股，张庆华为0.71亿股。

股东会表决的最终结果是，章程修订未获得通过，3名董事人选顺利当选。马敬忠的目标实现了一半，张庆华也保留了完整的提名权。双方打个平手。

章程修订案未获得通过，极有可能是恒泰艾普的中小股东发挥了作用。

根据恒泰艾普章程，修订公司章程议案需获得出席股东会三分之二以上股东通过，任命董事则只需要二分之一通过（当选聘超过2名董事时，按累积投票制表决），对应股票数分别为1.45亿股、1.08亿股。

表决章程修订案时，恒泰艾普股东的同意票数仅1.24亿股，这表明仅有0.13亿股支持马敬忠的提议，其余股东均表示反对。

但在这次临时股东会上，马敬忠打了一个极具攻击力的“埋伏”：限制表决权，作用相当于对张庆华“釜底抽薪”。

恒泰艾普认为，张庆华因违反《证券法》第63条规定，其所持有的0.71亿股中，只有0.356亿股具有表决权，剩余0.358亿股在买入后的36个月内不具有表决权，即张庆华所持有的10.03%股份，只有5%的股份拥有表决权。

恒泰艾普此后还以同样的理由，拒绝了张庆华于2020年9月30日提出召开临时股东会的要求，甚至驳回了其监事会同意召开临时股东会的决议。

这种局面对张庆华是极其不利的。

如果不能改变这种局面，张庆华持有再多的股份，也只能享有5%股份对应的表决权，不能提请召开临时股东会，不能在董事会构成重大影响，不能阻止马敬忠出售核心资产、引入“白衣骑士”等计划。张庆华所有的投入将付之东流，面临的形势非常严峻。

2020年11月11日，李丽萍和硕晟科技一纸诉状将恒泰艾普告上法院，理由是根据《证券法》第63条规定，其应享受所持全部股份的表决权。

《证券法》第63条，究竟是一条怎样“神奇”的条款，竟让攻守双方都认为对自己有利？

该条款主要是关于大额持股信息披露的规定。

该条规定，当投资者通过证券交易所的交易，如二级市场竞价、大宗交易等方式，持有一家上市公司的股份达到5%时，应当停止收购，并在此后3日内公告，公告完成后方能继续收购。后续收购股比每达到1%时，应在次日公告，但可在公告时同步收购；若后续收购股比再次累计达到5%，则参照第一次达到5%股比时的方式处理。

该条还规定，如果未按规定操作，超买的股份在买入后36个月不得行使表决权。

具体到恒泰艾普，张、马二人之间争议的焦点在于，张庆华在2020年8月5日首次达到5%持股比例后，后续进行的一系列增持行为是否符合《证券法》第63条的规定。

马敬忠认为，恒泰艾普5%股本对应35，605，663股，而张庆华首次公告时的持股数是35，605，815股，超过152股。即便按照上交所制定的指引，在实际操作中可按照上下浮动100股计算是否达到5%，张庆华的公告时间也不符合法律规定，张庆华是在多增持了52股后方才首次公告。按照《证券法》第63条规定，张庆华此后增持的所有股份，在买入后36个月不具备表决权。

张庆华的观点截然相反。张庆华认为其增持行为完全符合法律规定，请求法院认定其所持全部股份应享有表决权，并请求撤销恒泰艾普2020年第二次临时股东会决议，意图“驱赶”马敬忠新派驻的3名董事。

双方争议的焦点，落在超买股份究竟有多少上。

法院的判决，可作为此后类似案件的参考。

在这份判决中，法院详尽描述了李丽萍增持股份的过程以及是否履行信息披露义务，解释了《证券法》第63条规定的内涵，阐述了上市公司收购对改进上市公司治理效果的意义。

对于张庆华是否履行信息披露义务，法院有如下观点。

其一，应分阶段、分情形确认增持股份是否拥有表决权。《证券法》第63条所规定的超买股份，仅指发布公告时超买的部分，而不应该包括后续增持的股份。比如张庆华首次公告时，虽然超买了152股，但没有表决权的股份仅仅是这152股，而不应将其后续按规定增持股份的表决权随意剥夺。只要其后续的增持行为严格按规定操作，所对应的股份就应拥有表决权。

问题的焦点由此转移到张庆华的后续增持行为是否合规上。

第二，后续增持的部分股份没有表决权。法院基本认可张庆华后续增持行为符合规定，但最后一笔交易，张庆华一举增持了50万股，导致其实际持股数超过10%股比持股数约18万股。法院认为，张庆华应能事先计算出达到10%股比需要增持多少股份。若能严格按规定操作，就不应该出现超出18万股的情形。超出18万股属于不合理增持幅度，属于超买股份，不具备表决权。

第三，部分认定股东会决议效力。对于股东会决议的有效性，法院根据恢复张庆华表决权及表决意愿的情形，模拟计算投票结果是否对原决议产生实质影响。法院最终认定，如果按累积投票制选聘董事，只有1名馬敬忠提名的董事人选（为时任深圳正威集团投资金融总裁的孔晓丽）会落选，因此，除她不应当选外，其余议案的模拟投票结果与原决议一致。因此，无需全部否定股东会决议。

最后，法院高度赞扬了收购行为的积极意义。法院认为收购行为会对上市公司管理层形成经营管理上的压力，从而确保上市公司控制权掌握在最有能力的投资者手中，使上市公司资源得到有效利用。恒泰艾普无权基于公司自我管理的需要，随意限制其股东行使表决权。

综合法院的判决意见，张庆华的表决权基本得到恢复，持有的10.03%股权中，可行使表决权的有10%；马敬忠提名的董事人选，当选2名，落选1名。

从2020年11月提起诉讼到2021年9月二审判决，张庆华历时近1年方才获得自己想要的结果。不知张庆华是否为自己“粗心大意”多买52股的低级错误而深深地懊悔？

但现在的问题是，有了法院的判决“加持”，张庆华就能顺利行使股东权力，改组恒泰艾普董事会吗？

答案是否定的。

如上所述，张庆华改组恒泰艾普董事会的过程很艰难。争斗的主角起初是张庆华、孙庚文、马敬忠三方。然而，与孙庚文关系“暧昧”的山东厚森投资管理咨询有限公司（简称“厚森投资”）在后期加入战局，战局从三国杀升级为四方战。

张庆华充分利用原有两大股东之间的矛盾，在继续增持股份、抓住机会与孙庚文形成协同关系时，积极“分化”马敬忠、孙庚文阵营，“策反”了二人提名的部分董事。前后历经3次争斗，到2021年底方才实现其入主恒泰艾普的目标。

由实控人变为小股东的孙庚文，为维护自身利益，在张庆华和马敬忠之间玩起了平衡跷跷板游戏。马敬忠则尽一切可能的手段和措施，阻挠张庆华改组恒泰艾普董事会，并与孙庚文适时再度合作。厚森投资则悄悄入局，充当了孙庚文和马敬忠合作的桥梁。

四方之间既有合作，又有斗争。

变化首先发生在孙庚文和马敬忠之间。

孙庚文原本是马敬忠的一致行动人，公开信息是双方的一致行动关系在3年内不可撤销。实际上，双方另有安排。双方的一致行动关系受银川中能代孙庚文解决债务问题情况的影响。

银川中能收购孙庚文所持股份时，曾向其出具承诺函，承诺代其偿还债务，并解除其对恒泰艾普的担保责任。否则，孙庚文有权解除一致行动关系。这项关键信息，马敬忠在收购孙庚文股份时，并未予以披露。

但后续银川中能未按期完成承诺，导致孙庚文名下财产被司法冻结并成为失信被执行人。银川中能还直接否定了承诺函的法律效力。孙庚文与马敬忠的关系由此破裂。

敌人的敌人是朋友。孙庚文开始与张庆华形成协同。紧接着，恒泰艾普监事会向董事会提议召开临时股东会，还助攻让张庆华获得了一个董事席位，协助后者在恒泰艾普的董事会撕开“一条口子”。

此后，随着法院判决意见逐渐明朗，张庆华所持股份的表决权有望基本得到恢复，张庆华一边继续增持股份，一边向马敬忠发起更猛烈的“进攻”。

2021年5月，张庆华发函恒泰艾普，提出在2020年度股东会上审议14项议案。这些议案的主要内容是罢免马敬忠等6名董事（含孔晓丽）、王秋实一名监事；同时提名6名董事、一名监事人选。此时，恒泰艾普董事会共有13名成员，马敬忠派出9名，孙庚文派出3名，张庆华派出1名。

如果张庆华的提案获得股东会表决通过，马敬忠在董事会的席位将从9名下降至3名，并彻底退出监事会。

马敬忠不会坐以待毙，仍受其控制的董事会坚决反对张庆华的提案，以种种理由反对将提案提交股东会审议。

张庆华再次转而求助监事会，由监事会向董事会提议召开临时股东会，要求罢免马敬忠的董事职务，并表明如果董事会再次拒绝其建议，将自行召集召开股东会。

马敬忠控制的董事会，还是拒绝监事会的建议。并且事后恒泰艾普还以连续三日旷工为由，辞退了职工监事冯珊珊。

双方的矛盾冲突已非常激烈，马敬忠对恒泰艾普董事会的控制地位，似乎仍难撼动。

但事情正在悄悄地发生变化，张庆华实施的分化策略开始显现效果。

首先是马敬忠的阵营开始发生变化。

马敬忠在董事会中派出的3名董事，在法院判决之后相继提出辞职。其中，孔晓丽是被法院“劝退”。这样，马敬忠对恒泰艾普董事会有影响的董事只剩下6名，包括2名独立董事。

其次，剩下的两名独立董事，表现出独立性。两人不仅共同在董事会上同意恢复张庆华所持股份的表决权，其中1人更是直接反对马敬忠的提案，比如否决了马敬忠提议由厚森投资法定代表人张后继担任恒泰艾普执行总经理的提议。

两名独立董事，尤其是直接反对马敬忠提案的程华“转向”，对张庆华助力很大，后者入主恒泰艾普似乎只是时间问题。马敬忠则提出议案，要求罢免程华的独立董事职位，愤怒之情，溢于言表。

据悉，程华是马敬忠应恒泰艾普债权人北京中关村并购母基金投资中心（有限合伙，简称“中关村并购母基金”）要求“派出”的独立董事。其转向原因，未知其详。

除了面对董事的“反水”之外，马敬忠还面临多起债务诉讼，其所持股份还被司法拍卖了1000万股，持股数和持股比例分别下降至6600万股、9.27%。

面对这样的局面，马敬忠的最优选择是在让渡董事会控制权的前提下，争取更多的董事会席位，以维护自身利益。

此时，孙庚文在恒泰艾普董事会派出的3名董事的态度也发生了微妙的变化。

恒泰艾普董事会在表决张后继出任执行总经理事项时，孙庚文派出的董事竟然分成两派：一派贊成，一派反对。

赞成派主要是刘庆枫、叶金兴（独立董事），反对派主要是孙玉芹。孙玉芹、刘庆枫长期在恒泰艾普工作。孙玉芹曾任恒泰艾普董事长。马敬忠入主后，转任总经理。刘庆枫主要担任恒泰艾普副总经理职位，协助孙玉芹工作。

纵览恒泰艾普控制权之争中，孙玉芹基本支持张庆华，并在张庆华入主恒泰艾普后再次就任董事长；刘、叶二人的态度则相对“飘忽不定”，在孙庚文、张庆华之间摇摆。孙庚文似乎对3人失去“控制”。

如此一来，恒泰艾普董事会10名成员中，马敬忠派出的6名董事、孙庚文派出的3名董事，至少有2名“彻底倒向”张庆华（孙玉芹、程华），另有3名董事态度则相对“暧昧”（刘庆枫、叶金兴、蓝贤忠）。算上自己派出的1名董事（朱乾宇），意味着张庆华能够影响的董事已达6名。

面对这样的局面，作为小股东的孙庚文为了维护自身利益，需要找到能够制衡张庆华的力量，防止其入主恒泰艾普后的行为损害自己的利益。

既然有着“共同”需求，孙庚文和马敬忠迅即达成和解，引入厚森投资作为外援，并由马敬忠提名张后继担任恒泰艾普执行总经理。

此后，孙庚文协同马敬忠，共同将二者所持有的恒泰艾普股份的表决权全部委托给厚森投资，使后者拥有的表决权比例达到14.23%，接近张庆华持股比例。

对于这样的安排，张庆华只能接受，否则改组恒泰艾普董事会的事情还会被马敬忠拖延。

各方最终协商的结果是，恒泰艾普董事会人数保持13名不变，由三方人马组成：张庆华5名、厚生投资4名、恒泰艾普高管及关系密切之人4名；监事会人数保持3名不变，其中2名由张庆华派出，前期因旷工三日被辞退的冯珊珊，也重新成为职工监事。恒泰艾普的董事长和总经理由孙玉芹担任，王莉斐担任副董事长，副总经理、财务总监等其他3名高管也由张庆华派出。

张庆华终于全面接管恒泰艾普，并通过王潇瑟再次增持1.4%股份，持股比例达到17.4%。厚森投资则表示，其将根据市场情况和恒泰艾普发展需要，进一步增持恒泰艾普股份。

发展至此，张庆华已控制恒泰艾普。但从董事会构成来看，张庆华的控制权并不稳固，其在董事会只占相对多数，纷争的种子已经埋下。

张庆华接管恒泰艾普后不久就再次点燃“战火”，目标直指孙玉芹。

2022年2月初，张庆华派出的5名董事提议召开临时董事会，要求罢免孙玉芹的董事长和总经理职务。此举遭到了恒泰艾普其余7名董事的一致反对（此前已有1名董事辞职），形成张庆华与厚森投资、恒泰艾普高管“对峙”的局面。

张庆华为什么要罢免“有功之臣”孙玉芹呢？

表面上看，张庆华罢免孙玉芹的原因是责怪其履职不到位，尤其是在处理恒泰艾普与中关村并购母基金债务和解一事上，“办事不力、有意拖延”，造成债务和解功亏一篑。并且指责孙玉芹“将个人利益凌驾于公司和全体股东利益之上，将董事会和董事长作为个人争利的工具”。言辞之激烈，十分罕见。

笔者分析，张庆华罢免孙玉芹的真正原因，或许在于孙玉芹与厚森投资达成了某种合作“默契”。孙玉芹意图通过这种合作，谋求成为恒泰艾普“关键的少数”，成为左右张庆华和厚森投资的“关键力量”。

鉴于孙玉芹前期在恒泰艾普控制权之争中的表现，其举动难免不引起张庆华的“猜忌”。这也许是张庆华指责其将个人利益置于全体股东利益之上，将董事会、董事长作为个人争利工具的真正含义。

尽管有厚森投资的支持，孙玉芹还是辞去了恒泰艾普董事长职务，保留董事身份和总经理职务。但张庆华并不满足于此，意图彻底改组恒泰艾普董事会。

2022年2月底，张庆华提议召开恒泰艾普临时股东会，要求罢免孙玉芹、刘庆枫和厚森投资派出的3名非独立董事。“战火”在继续燃烧。

但此时的恒泰艾普已不堪重负。

恒泰艾普是一家问题很多的公司。用马敬忠的话讲，他也没有想到恒泰艾普的问题会如此之多。恒泰艾普的问题主要体现在三个方面。

一是债务负担重。截至2021年6月底，恒泰艾普资产28.24亿元，负债 18.83亿元，资产负债率66.7%。表面上看，恒泰艾普资产负债率尚处于合理水平。但由于债务结构不合理、经营不善，恒泰艾普面临着很大的偿债压力。

恒泰艾普18.83亿元债务中，短期债务16.8亿元，占比近90%。短期债务的主要组成部分是“明股实债”，比如中关村并购母基金对新锦化公司5.46亿元投资款、君丰华益新兴产业投资1.04亿元投资款、重庆世股权投资3572.7万元投资款等。对于这些机构的“投资”，恒泰艾普负有按时回购的义务。

但恒泰艾普缺乏足够的资金来源。

2017-2020年，恒泰艾普每年经营活动产生的现金净流量很少，个别年度甚至为净流出。这样的现金流状况，要做到及时偿还债务并不容易（表2）。

二是增长乏力，盈利能力差。2017-2020年，恒泰艾普收入呈现直线下滑趋势，从2017年的29.33亿元一路下滑至2020年的6.96亿元。同期，恒泰艾普基本处于亏损，亏损额不断扩大，2019-2020年连续两年的亏损额在12亿元以上（图1）。

三是上述两个问题叠加，导致诉讼纠纷多，严重干扰企业正常生产经营。一方面偿债压力巨大，另一方面经营业绩持续恶化，双重不利因素叠加影响下，恒泰艾普屡屡出现债务违约、逾期，导致官司不断、银行账户冻结不断、名下资产被查封或执行不断。恒泰艾普总部办公楼曾一度被银行查封。

截至2022年1月，恒泰艾普母子公司被冻结的账户达40个，生产经营活动受到严重影响。何时能解决这些问题，尚属未知之数。

恒泰艾普的经营和财务状况说不上“好看”。究竟是什么原因让马敬忠、张庆华二人愿意投入近10亿元真金白银争夺控制权？难道仅仅是为了将核心资产、上市公司壳资源出售给国资，让国资做“接盘侠”吗？动机何在，外人实在难以想象。

故事似乎还未结束。

A股公司控制权争夺已不是新鲜事物，万科与宝能的控制权之争令人印象深刻。恒泰艾普在资本市场是一家“不起眼”的小公司，其控制权争夺一直未引起市场太多关注。但这起小小的争夺战，折射出当前资本市场控制权争夺的诸多问题和困境，值得總结。

首先是信息披露問题。马敬忠收购恒泰艾普，暴露出诸多信息披露方面的问题，比如与孙庚文的一致行动关系是否附条件、收购资金是否加杠杆等，都存在许多疑问。如果没有张庆华的敌意收购，这些问题或许就不会露出水面。

其次是董事会和监事会关系问题。马敬忠控制的恒泰艾普董事会，两次否决监事会召开临时股东会的提议，将二者的关系变得模糊起来。

按照公司治理规则，董事会、监事会同为公司治理机构，二者地位相当。根据《公司法》，监事会不仅可以提议召开临时股东会，向股东会提出议案，还负有监督、纠正董事、高管等人员行为的权利，并且还可以在董事会不履职时，召集和主持股东会。马敬忠的行为，在一定程度上是对公司治理规则的漠视，是对法律法规的践踏。

第三是监管困境。面对马敬忠的种种行为，监管部门似乎办法不多，所做的似乎只能局限于发问函询。对于一些不合理的行为，如出售核心资产、随意剥夺表决权等，不能及时制止，缺乏有效的阻止手段和行为抓手。在现有的监管框架下，监管部门处理这类问题，心有余而力不足。

第四是法院判决执行和保全难题。法院是在2021年9月做出终审判决的，但此后张庆华又花了将近4个月时间，经过激烈博弈方才将股东权利真正履行到位。在这其中，除了法院判决之外，执行董事转变立场、独立董事“独立”意识的觉醒、马敬忠陷入债务纠纷等事情，也起到了重要作用。如果这些外部条件都不具备，张庆华还需要花多长时间才能达成自己的目标？

另外，此类案件中，法院基于谨慎性原则，很少会采取强制执行措施（行为保全），这也是造成限制表决权行为得不到及时纠正的一个重要原因。但这也需要当事人把握好申请行为保全的时间点、具体化保全的理由、意义及紧迫性，需要在实践中加以更多的磨合。

法律救济一般是穷尽所有方式之后的最后手段，在上市公司控制权争夺中，如何解决法院判决执行难、保全难的问题，赋予更多的行为抓手，提高并购效率，也是值得研究和改进的事情。

第五是防御行为的合理性。马敬忠为抵御张庆华的进攻，使用了修订章程、限制股东提名权、剥夺股东表决权、焦土策略、白衣骑士、拒绝监事会提议、拖延召开股东会和董事会等手段。尤其是剥夺表决权，在很多案例，如西藏旅游、上海新梅、康达尔等，已有非常明确判决的情况下，仍在坚持使用。这种行为是否合理，值得商榷。更何况恒泰艾普是一家上市公司，具有公众性，马敬忠采取这些行为是否合理、是否损害了其他公众股东利益，都需要予以关注，也需要在规则层面进一步规范。